恒生电子系列（三）：行到水穷处，坐看云起时

华西计算机团队 2022年9月16日 首席分析师：刘泽晶 SACNO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 分析师：李婉云 SACNO：S1120520010002 邮箱：liwy1@hx168.com.cn 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告 恒生电子系列（三）：行到水穷处，坐看云起时 核心逻辑 财务数据：又一次黄金底出现。1）费用端持续优化，费用管控效果将逐渐显现。2）随着O45在更多机构落地，以及IPD制度持续深化，人员快速增长态势将结束，人效拐点将至，带来利润弹性。3）营业收入Q3将迎来V型反转。4）疫情叠加刚性成本，利润黄金底已现。 市场情绪优于2018年，行业高景气持续，估值已至5年低位。1）计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度持续向好的背景下，流动性改善预期将成为行情的触发器。2）政改持续提速，资本市场IT改造升级需求大，全面注册制奠定强预期，金融科技高景气持续。3）市场成交量、活跃度方面好于2018年，收入可预期性更高。4）估值已至5年低位。5）2022年股票期权首次授予落地，对当期利润影响较小（2022年股份支付费用为1173万元），无须过分担忧。 盈利预测及投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品、功能研发及上线不及预期风险。3）政策改革不及预期风险。 01财务数据：又一次黄金底 1.1费用端：持续优化，费用管控效果将逐渐显现 2018年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面，自18Q2开始每季度较2017年均有下降。 销售费用率：和2018年相比，22Q1、22Q2均低很多（近年来公司销售人员增速远低于营收增速），虽然22Q2由于收入端受疫情影响较大 有所抬升，但依然远低于18Q2。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4销售费用率较2018年会更低。 管理费用率：和2018年相比，22Q1更低、22Q2更高，22Q2主要系收入端受疫情影响较大。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4管理费用率较2018年会更低。 自2020年开始，公司实际费用支出较预算均更低，而22Q2开始公司销售费用、研发费用同比增速均有所下降。 2018VS2022：费用端持续改善2018VS2022：费用端持续改善 73% 67% 65%65% 65% 61% 59% 58% 54% 57% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 36% 32% 34% 33% 28% 31%31% 27% 15% 10% 0% 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q422Q122Q2 1.2（1）人员快速增长态势将结束，人效拐点将至 员工人数方面，22H1约为12857人，较2021年底减少453人（其中，研发人员减少2105人）。 2018年恒生开始研发O45，2020年正式推出。2018年开始公司研发人员便持续增长，2021年恒生引入并启动IPD变革提升研发效率，22H1研发人员结束了持续增长态势。 2020年公司强调“服务第一”，此后客户服务人员、现场实施人员快速增长。通过深入推进LTC变革，公司经营效率将持续提升，这两类人 员的增速也将放缓。 人效方面，自2017年起，公司人效开始进入新一轮提升期，直到2020年正式推出O45，叠加公司在2020年提出“客户第一”口号，公司大力招聘客户服务和现场实施人员，致使人效有所下滑。 O3 31.6 O32 43.642.9 37.3 45.6 O4 38.2 32.733.832.3 O45 45.8 39.3 52.6 42.841.3 37.1 38.536.1 32.5 31.8 17.218.6 员工数量增速和人效情况 60 50 40 30 20 10 0 人效（万元/人）人员同比增速 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 公司人员构成及变化 人员增速： 跟随转型阶段 市值稳增长 5 资料来源：wind、公司官网、华西证券研究所 恒生电子各阶段基本面指标及估值变化 现金流稳增长 估值&人效 相关性较强 1.2（2）现金流、人效、估值、市值情况 年份 营收（亿元） 净利润（亿元）经营现金流（亿元） 人员 人效（万元/人） 判断 估值(倍） 市值（亿元） 2003 2.2 0.4 0.2 681 31.6 33 12 2004 2.7 0.2 -0.1 719 37.1 32 7 2005 2.4 0.1 0.5 728 32.5 90 5 2006 3.5 0.5 0.6 928 37.3 1.0阶段战略显效期： 24 13 2007 5.7 1.3 1.6 1312 43.6 业绩、现金流、人效三升 49 62 2008 6.7 1.3 1.4 1560 42.9 23 30 年份 营收（亿元） 净利润（亿元）经营现金流（亿元） 人员 人效（万元/人） 判断 估值(倍） 市值（亿元） 2008 6.7 1.3 1.4 1560 42.9 23 30 2009 7.3 2.1 1.1 1599 45.6 46 94 2010 8.7 2.2 1.7 2254 38.5 58 126 2011 10.5 2.5 2.0 2904 36.1 30 76 2012 10.1 2.0 3.4 3076 32.7 35 70 2013 12.1 3.2 4.0 3584 33.8 2.0阶段战略显效期： 40 129 2014 14.2 3.6 6.1 4407 32.3 业绩、现金流、人效三升 94 338 2015 22.3 4.5 9.9 5823 38.2 （叠加：流动性集中催化） 83 377 2016 21.7 0.2 4.4 6829 31.8 - 291 2017 26.7 4.7 8.0 6791 39.3 新一轮周期已在酝酿 61 287 年份 营收（亿元） 净利润（亿元）经营现金流（亿元） 人员 人效（万元/人） 判断 估值(倍） 市值（亿元） 2017 26.7 4.7 8.0 6791 39.3 3.0阶段战略显效期： 61 287 2018 32.6 6.5 9.4 7122 45.8 业绩、现金流、人效三升 50 321 2019 38.7 14.2 10.7 7357 52.6 （叠加：流动性间歇催化） 44 624 2020 41.7 13.2 14.0 9739 42.8 83 1095 2021 55.0 14.6 9.6 13310 41.3 62 908 2022 1.3营业收入：Q3将迎来V型反转 营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但Q2上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。我们判断随着Q3疫情形势好转，公司业务逐步恢复正常，收入端将迎来V型反转。 收入指引及完成度方面来看，除2020年低于指引之外，其余年份均超额完成。 22H1合同负债与21H1基本持平、较20H1有较大增长，为22H2收入增长奠定了坚实基础。 收入预算指引与实际情况 营业收入变动合同负债（单位：亿元） 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20.32% 17.45% 56.52% 18.66 22.85 22.38 % 31.73% 60% 50% 40% 30% 20% 16.25% 10% 0% -10% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 7.77% % % -2.49% -4.02% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年22H1 营业收入（亿元）营收增速（%） 0.00 20H121H122H1 1.4利润：疫情叠加刚性成本黄金底已现 扣非净利润方面，2020年受疫情影响及人员成本刚性影响，公司扣非净利润有所下降。22H1疫情影响收入，而人员成本刚性，叠加9238万元的员工持股计划股份支付费用影响（21H1没有），因此22H1扣非净利润同比大幅下滑。 纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况。目前公司人员增速已经连续两年30%+，并且公司在2021年年报里预计2022年人员成本费用约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。 扣非净利润变动近年来公司预算指引 10 9 8 7 690.15% 5 4 3 2-34.77% 5.41 % 55.75% 142. 72.5 29.03% 6% 200% 150% 100% 50% 0% 19.3 % -50% 1-63.56% 0-100% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年22H1 % 6 -60.2 7% -17.5 4% 77 扣非净利润（亿元）扣非增速（%） 02市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位 8 2.1计算机板块估值体系高度依赖流动性充裕 计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系高度依赖流动性充裕。 计算机公司作为典型的成长型科技企业，对流动性相关指标敏感度极高。因此流动性充裕条件下，无论绝对还是相对估值中枢都会被抬升。 回溯历史，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催化。 流动性充裕是计算机行情的重要催化，但不是根本原因，近两年结构性行情发生时，行业基本面分别受制于宽信用传导问题和疫情防控问题，无明显改善趋势，因此仅走出小级别结构性行情，系流动性带来的估值中枢上移所致。 在稳增长大背景下，未来流动性宽松延续。 计算机行业历史估值及流动性催化 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2006200720082009 20102011201220132014 2015 7 6 5 4 3 2 1 0 201620172018201920202021 申万计算机PE（TTM）SHIBOR:3个月9 2.2恒生电子两轮大行情均与流动性呈现较强相关性 回顾近十年恒生电子两轮大行情，均与流动性呈现较强相关性。 14-15年：大牛市，放水催生万亿交易常态；新产品与交易量挂钩开启新商业模式，传统产品在天量交易下出现大规模迭代预期；政策方面，大众创业、万众创新定调，互金主升浪。 19-20年：基本面上产品出现SaaS新模式，叠加市场流动性边际改善、2020年疫情催化加速释放；20年中流动性开始边际收缩，叠加政策面蚂蚁被制裁带来金融科技严监管预期，公司估值开始回调。 行业景气度是计算机板块白马标的的核心支撑，但流动性的催 化作用也不应忽视。 经济下行压力大叠加疫情反复，货币政策靠前发力，央行陆续降准降息，流动性约束边际持续放松。展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气