2025年宏观经济展望：适时而变

中山证券研究所宏观经济组 研究员：唐晋荣 SAC编号：S0290517120002 邮箱：tangjr@zszq.com电话：0755-82570575 ◎内容提要 全球地缘冲突热点问题方面，预计前期的热点区域紧张局势整体朝着降温谈判的方向演变，对全球经济的不利影响可能会有所缓和。全球经济增长前景方面，预计2025年整体维持相对平稳状态，但需要关注特朗普上任后对全球增长前景的冲击。另外，2025年还需关注美联储降息进程是否再生变数。 2024年宏观经济整体呈现外需强、内需弱的格局。出口部门增速显著高于 2019年和2023年的同期水平，且从产业传导链条角度看，外贸-制造业投资 -工业生产这一链条的表现相对好，充分表明今年外需-外贸产业链是经济的重要拉动力量。相比之下，地产投资、民间投资，以及社消零售总额累计增速均相对低迷，表明内需整体较弱。 2025年的看点在于如何通过房地产和国内消费，以及就业等三个环节有效提振内需。 2024年底的中央经济工作会议通稿要点来看，政策有向积极转变的迹象，但政策具体的规模力度，仍有待2025年的“两会”揭晓。 展望2025年的中国宏观经济走势，整体而言，内外环境的不确定因素较多，从主线逻辑上看，如下�个方面仍值得重点持续跟踪：第一，特朗普上任后的竞选纲领的推进次序如何。第二，12月初的中央经济工作会议提出的“超常规逆周期政策”。第三，明年的深化改革举措稳市场主体预期的效果如何。第四，当前主动对外开放的政策能否快速见效。第🖂，从中长期发展的角度看，仍需进一步观察中国经济短期承压下的新旧动能转换速度问题。 风险提示：外部环境显著恶化，政策力度不及预期。 宏观经济研究报告 2024年12月28日 深度报告·宏观经济研究报告 适时而变 —-2025年宏观经济展望 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券1/15 宏观经济研究报告 目录 一、2025年外部环境初判3 二、中国宏观经济状况分析4 （一）2024年宏观经济复盘：外需驱动，内需偏弱4 （二）2025年宏观经济看点：如何扩内需5 三、2025年宏观经济政策走势初判：更加积极10 四、2025年宏观经济影响因素展望：更积极的政策是关键变量12 请务必仔细阅读报告结尾处的风险提示及免责声明 中山证券2/15 一、2025年外部环境初判 全球地缘冲突热点问题方面，预计前期的热点区域紧张局势整体朝着降温谈判的方向演变。预计前期白热化冲突的中东地区可能逐渐进入各方谈判降温的阶段，同时，俄乌双方也可能进入拉锯胶着、均有意向通过某种可接受的方式结束战争的进程。因而，预计2025 年这些热点区域的地缘紧张格局对全球经济的不利影响可能会有所缓和。 全球经济增长前景方面，预计2025年整体维持相对平稳状态。如图表1-1所示，IMF 最新的世界经济展望显示，预计2025年全球经济增速与2024年保持一致，维持在3.2%的水平，这一增速尽管相对于疫情前20年的3.8%左右的平均增速有明显回落，但至少意味着短期尚未出现明显继续回落或衰退的迹象。 图表1-12024年10月IMF最新预测 资料来源：IMF，WorldEconomicOutlook。 当前需要关注特朗普上任后对全球增长前景的冲击。考虑到IMF的本次预测是在美国大选以前的10月份发布的，未将特朗普上任的影响纳入考虑，可能需要对此予以关注。 特朗普竞选期间即明确提出三大政策框架：对内大刀阔斧地进行包括减支减税、放松监管、驱逐非法移民、提升政府效率等在内的多项改革，对外以征收高关税为手段逼迫盟友 补偿其认为的美国损失（包括毒品管制、贸易损失、国防支出、盟友责任负担等），并将继续对华全面施压等。2025年1月20日特朗普正式上任后，其在国内、盟友和对华关系的推进策略上如何抉择，将影响其政选纲领的落地效果。如果其优先着重对外大动干戈（目前来看，至少其一上任即对外施压的概率很高），则可能会冲击全球经贸网络，并对全球经济前景产生明显不利影响。 与此同时，需要关注特朗普竞选承诺的议题之间存在的内在冲突。比如，加征关税与 美国的控通胀、降利率；联邦刚性的支出与减税问题；地缘冲突及大国博弈持续与可能导致的盟友关系紧张等等。另外，也仍需关注其国内议题、盟友关系、对华施压是同步推进，还是有推进策略的重心有先后次序？不同的推进次序对其议题的落地效果可能影响不一样。 考虑到美国国内民众选举体现出来的对MAGA的认同并非心血来潮，如果其国内议题顺利落地，可能会对美国长期发展产生深远影响。比如，特朗普新政府团队的反建制派人才梯队代际接力雏形已经初现，一旦其政策效果被证明有助于缓解国内民众聚焦的社会 问题，未来在较长一段时间内美国的国内优先政策逻辑可能持续，并可能会扭转美国社会的思维方式等等。但也需要客观看到，其国际议题的最终效果如何，仍具有较大不确定性。 另外，2025年需关注美联储降息进程是否再生变数。美国经济增长相对强劲，国内就业情况良好，而物价回落至2%左右的进程近期似有停止的迹象（如图表1-2所示，住宅及 其他商品与服务项，持续成为核心通胀高位维持的主要因素），因而，美联储的在任票委们对持续快速降息的必要性开始产生分歧。同时，另一个新的扰动因素是，特朗普对外祭出关税大棒产生的外部扰动也会折射反弹影响与贸易品相关的物价分项。一旦未来美国的物价回落态势受阻，经济增长相对平稳的背景下，美联储降息进程也将相应做出改变，比如，最新的美联储点阵图显示，2025年调降两次基准利率的概率更高。未来，美联储的降息进程可能通过全球利率体系的联动反应，对全球经济和金融市场产生新的扰动。 图表1-22024年美国核心通胀及其主要分项同比增速走势（单位：%） 资料来源：Wind。 二、中国宏观经济状况分析 （一）2024年宏观经济复盘：外需驱动，内需偏弱 从图表2-1可以看出，2024年出口部门增速显著高于2019年和2023年的同期水平，且从产业传导链条角度看，外贸-制造业投资-工业生产这一链条的表现相对好，充分表明今 年外需-外贸产业链是经济的重要拉动力量。相比之下，今年的地产投资、民间投资，以及社消零售总额累计增速均相对低迷，表明内需整体相对弱。另一方面，多年以来的稳增长的抓手——基建投资，当前已经很难达到过去多年的两位数增速，这与当前土地财政收入下滑较多（图表2-2）、地方债务压力等因素相关。 图表2-12024年前11个月主要宏观经济指标累计同比增速 资料来源：Wind。其中，表格中的GDP累计同比增速均为该年度前3季度数据。 8.41 8.71 7.25 6.51 6.69 5.80 5.21 4.13 4.26 4.50 3.75 2.85 3.25 2012201320142015201620172018201920202021202220232024E 图表2-22012年以来土地出让收入走势情况 资料来源：Wind。其中，2024年根据前11个月数据及2023年的月度增速推算。 （二）2025年宏观经济看点：如何扩内需 2025年的看点在于如何通过三个环节有效提振内需。考虑到特朗普选举期间的政策口 号及胜选以来的言论，2025年上任之初即对华加征10%的关税施压，且这可能只是对华贸易施压的第一步，不排除2025年中国的外贸格局遭遇明显逆风，进而将外贸这一2024年经济增长的重要驱动因素转化为2025年经济增长的拖累因素。因而，2025年中国经济如何扩内需，成为市场关注的焦点。其中，房地产和国内消费，以及各界高度关注的就业问题，是2025年宏观经济政策提振内需的最重要三个环节。 1.房地产市场：仍处在寻底过程中。国内的房地产正经历多年罕见的持续低迷时期。如图表2-3所示，预计2024年全年的销售面积和销售金额，相较于2023年仍会明显走低， 时至今日市场仍未见底。从图表2-4所可以看出，以房地产投资增速来看，本轮市场低迷的 深度和持续的时间已经超过1998年房改以来的任何时期。即使今年5月和9月房地产政策 持续发力，但到今年11月底为止，在重点城市层面仅看到库存去化周期环比层面的略微好 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 转（图表2-5至图表2-7），仍未看到房地产投资低位反弹的迹象，未来仍需相关政策继续发力。 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 18.19 17.94 9.57 9.43 销售面积（亿平米） 销售金额（万亿元） 图表2-3商品房销售面积和金额走势情况 资料来源：Wind。其中，2024年全年数据根据前11个月及去年月度增速推算得到。 图表2-4房地产投资累计同比增速 资料来源：Wind。 图表2-5重点城市商品住宅去化周期变化情况 资料来源：CRIC。 图表2-6重点城市新房成交增速情况（单位：万平米） 资料来源：CRIC。 图表2-7重点城市二手房成交增速情况（单位：万平米） 资料来源：CRIC。 2.内需消费：社消低基数状态下居民部门行为仍偏谨慎。如图表2-8所示，2024年整体消费状态依然处于低位偏弱的状态，且即使9月份宏观政策转向以后，剔除各界热议的 “双十一”提前透支消费导致的11月增速走低因素，社消增速整体而言依然只是较为弱势的反弹，从9月的3.2%略升至10/11月平均增速的3.87%。 图表2-8社消零售总额同比增速走势 资料来源：Wind。 进一步分析居民部门的净储蓄走势，从图表2-9可以看出，2022年以来居民部门的积极储蓄行为依然没有得到扭转，且2024年的表征结果与2023年仍然高度类似——前11个 月的净储蓄均为9.7万亿元左右。不同之处在于，2024年前11个月的总储蓄和总贷款都明 显低于2023年同期。从居民行为的角度看，一方面这可能意味着居民的收入能力可能受到不利影响（如果收入未发生明显变化，则总储蓄的下滑可能意味着消费支出的上升，但前述的社消并未看到明显的反弹），与此同时，其借贷行为也同步下降，这主要可能与房地产走弱时期居民按揭购房的积极性下降。因而，未来需要考虑政策如何发力改善预期，让居民的积极储蓄行为转变为更主动的消费和贷款意愿，这是提振当前内需的重要路径。 图表2-9居民净储蓄走势（单位：万亿元） 资料来源：Wind。 3.就业问题：激发服务业活力，既是缓解当前就业压力、提高居民收入的最重要途径，也是畅通“就业-收入-内需-企业扩大再投资”良性循环路径的关键。如前所述，2025年中国 外部环境可能遭遇逆风。国内方面，居民收入-储蓄-贷款行为模式可能仍然面临调整压力，指向的是各界诟病的国内产能供求失衡、内卷严重、就业压力逐渐凸显等问题。从中国的制造业产出占全球的比例来看（如图表2-10），考虑到中国制造业的全球占比已经极高，且未来一段时间的外部环境可能处于逆风时期，部分高新技术制造业领域可能还有实现国产替代后的出口扩张机会，但中国制造业的整体产能再扩张空间可能相对有限，其能进一步吸纳国内就业的空间可能也相对有限。相比之下，作为吸纳就业最主要部门的服务业部门，一直存在发展不充分的问题（如图表2-11）。因而，未来如何通过对内改革，进一步激发包括生产类服务业和生活类服务业的活力，对于缓解当前的就业压力、形成“就业-收入-内需-企业扩大投资”的良性循环路径，就显得尤为重要。 图表2-10不同时期的中美制造业占全球制造业的比重 资料来源：Wind。 图表2-11不同收入阶段服务占比的国际比较 资料来源：IMF。 三、2025年宏观经济政策走势初判：更加积极 2024年底的中央经济工作会议通稿要点来看，政策有向积