中金公司大类资产2025年展望时变之应20241118

中金公司–大类资产2025年展望：时变之应20241118_导读2024年11月18日21:23 关键词 中国中金公司大类资产配置资产配置安全资产风险偏好政策环境股债相关性波动率通胀增长股票债券政策底估值流动性黄金资产组合金融周期债务 全文摘要 在一次闭门会议中，代表分享了对2025年全球大类资产的展望和资产配置策略，强调会议内容保密，严禁未经授权传播。全球面临挑战和趋势变化，包括中国的稳增长政策及美国政策环境变化，资产配置策略需调整。建议提升风险偏好，平衡资产配置，增配风险资产，减配安全资产。 中金公司–大类资产2025年展望：时变之应20241118_导读2024年11月18日21:23 关键词 中国中金公司大类资产配置资产配置安全资产风险偏好政策环境股债相关性波动率通胀增长股票债券政策底估值流动性黄金资产组合金融周期债务 全文摘要 在一次闭门会议中，代表分享了对2025年全球大类资产的展望和资产配置策略，强调会议内容保密，严禁未经授权传播。全球面临挑战和趋势变化，包括中国的稳增长政策及美国政策环境变化，资产配置策略需调整。建议提升风险偏好，平衡资产配置，增配风险资产，减配安全资产。特别强调中国资产配置价值提升，对股票、债券、商品和黄金等资产类别提出具体配置建议。同时分析美国可能的政策方向及其对市场的影响，强调在不确定性增加的环境下，资产配置需灵活调整，以应对可能的经济增长放缓和通胀风险。 章节速览 ●00:002025年全球大类资产展望 在2025年的全球大类资产展望报告中，报告者从谨慎转向平衡的风险偏好，提议调整资产配置，从过度偏重安全 资产转向增配风险资产。此次调整基于对中国稳增长政策的出台、海外政治经济环境的变动以及疫情后的大趋势变化。报告详细分析了大类资产的未来走势，尤其是考虑到政策环境的转变，提出了相应的投资建议。 ●03:07中外股债相关性趋势差异分析 中国的股债相关性在疫情后转为负数，意味着股票和债券市场呈现跷跷板效应，即股票下跌时债券上涨，股票上 涨时债券下跌，有利资产配置。而美国的股债相关性从疫情前的负数转为正数，表明更易出现双牛或双熊市场。这种变化反映了经济增长和通胀对市场主导力量的不同影响。在通胀水平低时，增长更容易主导市场，导致股债呈负相关；高通胀时期，股债相关性趋于正向，增加了资产配置的挑战。 ●07:01中国股票波动率未来可能下降 讨论了中国股票波动率可能下降的趋势。分析指出，虽然近期股票波动性较高，但考虑到国债利率对波动率的领 先效应、经济周期的去杠杆过程以及机构投资者和市场政策的积极作用，预计中长期股票波动率将下降。美国的情况则与之相反，高利率和高通胀可能带来更高的波动性。 ●11:59中外资产相关性降低的启示与资产配置调整策略 分析指出，近来中外资产相关性降低，尤其是中国资产与海外市场的波动率差异显著，以及股债相关性转负，暗 示了全球经济和政策周期的不一致性。这为资产组合提供了分散风险的机会，特别是对中国的资产组合而言，提升股票配比变得更具必要性。通过利用股债相关性变化和股票波动率下降的趋势，可 以在维持同等风险水平的同时，实现资产组合预期回报的提升。具体策略上，可考虑将股票配比从60%提升至 70%，债券配比从40%降至30%，以此优化资产配置以应对新的市场环境。 ●16:54资产配置策略及黄金配置价值提升 在资产配置上，强调了美国和中国资产相关性的变化以及股债相关性对资产配置的影响。指出美国股债相关性转 正增加非股债资产配置价值，而黄金因其与其他资产，特别是与股票资产相关性低，其配置价值在资产配置更难 的背景下上升。在战术层面，提出了中国市场和海外市场的具体方法，包括股债平衡逐步调整策略，以及在波动市场中通过情绪和估值指标进行股债战术调整，以应对市场不确定性。 ●22:10特朗普胜选对市场的影响及长期展望 尽管特朗普以巨大优势胜选并可能显著提升其执政的阻力，市场短期内积极响应其政策预期，表现为股票价格上 涨和债券利率上行。然而，长期来看，对市场的展望并不乐观。 ●26:51特朗普经济政策可能带来的通胀与经济失速风险 特朗普当选后，美国经济可能面临的两大风险是通胀失控和经济失速。部分担忧主要源自其关税政策的实施。诺 贝尔经济学得主们曾警告，特朗普的政策可能引发通胀飙升和经济增长放缓。特朗普的关税政策有较大的总统裁量权，较少受国会制约。若真如特朗普所言对中国及全球商品加征高额关税，将导致美国通胀水平上升约100个基点，经济增长率下降约100个基点。长期来看，关税政策不仅会引发通胀的脉冲式上涨，还会导致经济增长持续疲软。此外，美国移民政策的变化也可能对经济产生影响，移民流入的增加有助于缓解劳动力市场紧张，对控制通胀有积极作用。 ●31:26特朗普政策对美国经济的潜在影响 讨论了特朗普政策中限制移民和削弱美联储独立性可能对美国经济造成的负面影响。虽然实现这些政策的难度 高，但即使部分实现，也会导致通胀上升和经济增长放缓。特别指出，移民政策的阻力和不确定性比关税政策更高，尽管其对经济的影响也不容忽视。讨论还提到了特朗普试图控制美联储，短期可能刺激经济，但长期可能破坏美联储的信誉和通胀预期，对经济产生负面影响。最后，通过一个测算模型，展示了三管齐下策略对经济的潜在灾难性后果。 ●34:49特朗普政策对美国通胀的影响及美联储政策调整 分析特朗普政策对美国财政赤字的扩大及其对经济增长和通胀的影响，指出减税虽看似刺激经济，但可能导致更 高通胀。基于构建的通胀统计预测模型，原本预计通胀将回归正常，但特朗普政策可能导致通胀超出预期，从而影响美联储的降息周期，可能转向加息。市场对美联储降息预期的调整反映了对特朗普政策可能结果的反应，提示投资者需准备面对通胀风险和资产配置调整。 ●39:42特朗普减税政策可能落地较晚及其对经济增长的影响 特朗普的大部分政策除了减税外，都可能推高通胀并压制经济增长。分析发现，他提出的减税政策可能落地较晚，原因是该政策旨在续签将于2025年底到期的政策，以确保效率。特朗普的执政目标多，可能先推进关税、移民等政策，而减税政策的影响可能要到2026年才能明显体现。这可能导致经济增长的下行压力，尤其是在美国经济本已处于下行通道的情况下。 ●42:17全景分析框架判断美国经济现状 通过核心、辅助和前瞻指标的分析，以及对不同经济部门的细致考察，发现美国经济正经历下行周期，存在经济 增长放缓和通胀风险。尽管存在不同观点，但实际经济数据表明需要采取保守的资产配置 策略，即短期内进攻，中期转向防守，减少风险资产配置，增加黄金等安全资产，以应对潜在的经济下行和通胀压力。 ●52:03资产配置策略：中国股票更积极，黄金配置价值上升 当前建议中国股票保持标配且战术灵活，逢低加仓，考虑到政策与基本面的博弈。中国债券建议标配并缩短久 期，以应对预期中的经济下行。海外股票短期内因特朗普交易而乐观，但价格偏高，未来可能逐步减配。黄金配置价值因不确定性增加而上升，可逢低补仓。美国债券短期逐步退出做多仓位，取决于未来通胀或增长失控的情况。商品维持低配，因全球经济下行和政策反对绿色转型不利其表现。 要点回顾 在中金公司闭门会议上，对于2025年全球大类资产的展望，你们的主题是什么？我们对于2025年全球大类资产的展望主题是“时变之应”。 在今年六月份撰写下半年展望时，你们提出了怎样的资产配置建议，并为何这样配置？ 当时我们根据全球面临的三个大挑战或趋势，建议超配安全资产如黄金、债券以及高股息，因为这些资产在当时市场环境下表现良好。 但形势在9月之后发生了哪些变化，导致资产配置思路需要调整？疫情后这几年有哪些趋势性变化影响着 2025年的资产配置方向？ 中国实施了一系列稳增长政策，政策思路改变；海外特朗普当选美国总统，美联储开始降息，中外政策环境发生重大转折。这些变化促使我们调整资产配置思路，从之前的偏防御转向中性平衡，提升风险偏好，平衡资产配置，增配风险资产，减配安全资产。主要有三个趋势性变化：一是中国的股债相关性转为负数，而美国的股债相关性转为正数；二是波动率的变化，尽管近期中国股票波动性有所上升，但我们认为长期来看股票波动率会下 降；三是利率水平的变化，低利率往往伴随着低波动，这与经济增长、债务水平及周期阶段有关。股债相关性为何有时呈现负相关，有时呈现正相关？ 这是因为背后驱动资产市场的因子——增长和通胀在变化。增长上行时利好股票但利空债券，形成股债跷跷板效 应；而通胀上行导致流动性收紧预期，股债同跌，呈现正相关；通胀下行时则相反。什么时候增长和通胀会分别占据主导地位？ 当通胀较低时，增长更容易主导市场主线。目前中国和美国的通胀状态不同，中国的通胀处于低位，而美国在疫 情后一度达到高点，现在虽有所下降但仍高于疫情前水平。股票波动率为何可能在未来一段时间内下降？ 我们通过历史复盘发现，在经济去杠杆周期中，尤其是债务通胀周期的下半场，利率偏低且经济增长压力较大， 这通常伴随着股票波动率的下降。同时，股票市场具有前瞻性，在周期转向之前或之时，尽管环境看似挑战较大，但实际股票表现并不一定差，反而在进入温和上涨阶段后，波动率也会随之降低。 从长期趋势来看，机构投资者对市场波动的影响是什么？美国市场的利率和通胀情况如何影响其市场波动率？ 从长期趋势看，机构投资者的壮大和稳健的投资风格有助于抑制市场波动。同时，政策上对资本市场的深化改革也有利于降低市场的波动率。因此，预计未来中国股票的波动率会较当前水平明显下降。美国目前处于高利率、高通胀阶段，这会导致市场波动率上升。随着特朗普上台执政，未来四年美国政策可能出现较大变化，若出台一些损害经济、冲击国际秩序的不确定政策，将导致政策不确定性指数抬升和波动率上升。 中外资产相关性有何变化趋势及其背后的原因是什么？ 中外资产相关性正在降低，表现为中国的股票资产波动率低于欧美内部资产波动率，并且在债券市场中也是如此。这种脱钩现象主要是由于中国和海外经济周期不同、政策不同，以及近期相关性进一步降低所导致的。 根据上述趋势，对中国资产组合配置有何启示？ 对中国资产组合而言，提升股票配置的必要性正在增强。股债相关性转负、股票波动率下降意味着在对冲同等幅度股票波动风险时，可以使用更小比例的债券，从而提高资产组合效率，增加股票配置比例。同时，中外相关性的降低为全球资产组合提供了更多风险分散的价值。 在有效前沿图表中，这些新趋势如何影响资产组合配置？ 在考虑了股债相关性转负以及股票波动率下降的新趋势后，有效前沿可以得到提升，使得在承担类似风险的情况下，投资者可以获得更高的预期回报。例如，通过调整股票和债券的配比，可以在不增加风险的前提下提高收益。 对于全球资产配置而言，美国与中国资产的相关性变化意味着什么？ 美国与中国资产的相关性变化表明，在资产配置时，利用两者相关性转负的情况可以提高性价比，更易于进行资产配置。而在美国股债相关性转正的情况下，非股债资产的配置价值可能会相应上升。 在战术层面，针对中国市场和海外市场应如何调整资产配置策略？ 对于中国市场，战术思路的核心是“股债平衡逐步调整”。尽管战略上倾向于提升股票配置，但在当前政策环境和金融周期下半场背景下，需要留意市场波动和政策兑现过程中的预期反复。在实际操作中，资产配置需结合当下估值、市场环境流动性等因素灵活调整。 在未来的短线上，对于股票和债券市场，您认为会是什么样的走势？ 未来一两个季度内，股票和债券市场可能不会呈现单边走势，而是以股债轮动和行业内轮动为主，表现为箱体震荡。大的明确方向性趋势不会很快明朗，因此建议投资者保持股债平衡，并通过战术调整与再平衡来应对市场变化。 什么是战术调整呢？能否举个简单的例子说明？ 战术调整是指在市场中不持绝对宏观观点的情况下，利用情绪和估值等指标，在极端情况下灵活买卖股票或债券。例如，在情绪和估值极度偏向某一端时进行操作，过去一两年内这种战术也取得了较好的回报。 对于中国和海外市场，在当前