2023年宏观利率展望：因时而变，乘势而进

展望2023年，基本面的“疫后”复苏将如何演绎？政策环境相比今年有哪些变化？利率债市场还有没有机会？ 利率回顾：预期反复下的“震荡市”。今年以来，疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在11月债市调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来看，根据10年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个阶段。 基本面展望：温和复苏。疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线，但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面临一定压力。 1）随着疫情形势改善，客观的消费场景限制将会减少，消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足，预计2023年社零增速为7.3%。 2）地产政策持续发力背景下，未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现，地产销售和投资的拐点预计陆续出现。预计2023年房地产开发投资同比下降4.6%，相比于今年降幅收窄。 3）明年预计财政资金对于基建投资支持力度减弱，“第二财政”可能是关键，预计基建投资增长7%左右。 4）随着外需放缓和出口份额回落，预计2023年出口同比增速降至-3.7%。 5）通胀整体走势温和，CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨，PPI则受基数效应、外需放缓等因素拖累预计维持低位。 6）参考各分项表现，按照需求法推算全年GDP增速预计为5.2%。 “稳货币”支撑结构性宽信用。由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小，结构性信用政策将和稳增长政策、产业支持政策形成合力，支持高质量发展。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低。由于地产投融资功能部分“缺位”，预计明年社融增速在9.5%-10%之间窄幅震荡。 财政：紧平衡下的“加力提效”。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。 利率观点：一年之计在于春。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，明年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此明年利率债运行环境并不悲观。从经济增长到利率的映射看，10年期国债收益率中枢和高点预计也将明显低于2019年。如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，当前利率可能存在一定超调，建议关注明年年初预期修复带来的交易机会。相比之下，明年后半程随着不确定性因素增多，利率债波动和交易难度可能上升。 风险提示：疫后消费大幅反弹，基本面复苏超预期；地产行业出清过程加快，销售和投资拐点提前出现；外需表现高于预期，出口保持较强韧性；内外环境变化影响下，货币政策被迫收紧；理财赎回冲击持续发酵，交易结构恶化等。 去年底我们在年度策略报告中预计2022年利率债运行处于较为有利的环境中，全年可能出现中枢下行、走势震荡的情况，今年以来的市场表现基本符合这一判断。11月以来，地产和疫情政策放松导致宽松预期反转，叠加理财赎回的冲击，利率调整压力上升，引发市场对于债市“牛转熊”的担忧。展望2023年，基本面的“疫后”复苏将如何演绎？政策环境相比今年有哪些变化？利率债市场还有没有机会？本文将对这些问题进行探讨，以供投资者参考。 一、利率回顾：预期反复下的“震荡市” 今年以来，疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在11月债市调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来看，根据10年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个阶段。 图表1：2022年10年期国债利率走势及重要事件回顾（截至2022年12月13日、%） 第一阶段（1.1-6.30）：多空交织，长端震荡。1月央行下调逆回购、MLF和SLF利率，并多方位呵护流动性，10Y期国债收益率大幅下行，但很快因为海外俄乌局势紧张、美联储“鹰派”言论等因素导致收益率回升。 随后社融信贷数据和经济数据超预期，释放经济修复和信用扩张的信号，收益率继续上行。期间虽有疫情反复、社融走弱等利多因素提振，但在中美利差倒挂、人民币贬值压力上升等外部因素制约下，收益率延续震荡态势。 第二阶段（7.1-8.15）：经济下行，收益率探底。随着二季度经济表现不及预期，总理称“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施”，之后的政治局会议定调也较为客观，强调“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，经济改善预期降温为债市带来利好。随后央行超预期下调MLF利率10bp，10Y期国债收益率快速下行至全年最低点。 第三阶段（8.16至今）：预期反转，债市走熊。8月经济好转，叠加人民币汇率贬值压力上升，收益率快速冲高，之后随着通胀数据不及预期、央行开展大额OMO投放，收益率有所回落。11月以来“资产荒”逻辑弱化，债市迎来较大调整，由于收益率中枢较低、信用利差较窄，债牛空间已经不大，市场对于利空冲击较为敏感。债市调整的触发因素包括流动性边际收敛，疫情防控优化和地产支持政策密集出台带来的预期反转，同时债基、理财赎回潮引发负反馈。随后降准落地，强预期带来的冲击减弱，10Y国债收益率有所企稳。 2022年债市延续2021年以来低波动特征，同时中枢下降。剔除2020年疫情的冲击影响，自2019年以来，长债收益率窄幅震荡且收益率中枢维持平稳略有下行。2022年上半年10Y国债收益率基本围绕2.78%的中枢波动，波动幅度仅为18bp，下半年虽然呈现出鲜明的V型走势，但利率中枢进一步降至2.74%（截至12月13日），波动幅度也只有34bp。 低波动的原因可能在于：从基本面看，2012年中国经济进入“新常态”之后，经济增速减速降档，周期性波动明显减弱，经济增长周期弱化是债市波动率下降的根本原因；从政策面看，货币政策整体维持稳定偏宽松的格局，随着央行的工具日益丰富且灵活精准，加上利率走廊的出现，政策空间逐渐收窄导致市场利率波动率系统性下降；从资金面看，央行强调市场利率围绕政策利率波动，引导长债市场利率围绕MLF利率波动。随着央行公开市场操作的常态化，流动性处于较为平稳的状态，债券市场资金面的松紧程度变化不大，有效降低了债市利率的波动。 2022年长端利率波动主要围绕基本面修复和宽信用预期的反复。第一阶段，疫情因素与密集出台的稳增长政策相互对冲，宽信用预期阶段性保持稳定；第二阶段，基本面数据走弱导致宽信用预期被证伪；第三阶段，地产政策密集出台和疫情防控政策优化导致预期反转，“弱现实”的支撑难以对冲“强预期”带来的调整压力。 图表2：2022年10Y国债中枢和波动“双低”（%） 图表3：2022年长债利率位于近10年低位（%） 二、基本面展望：温和复苏 疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线，但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面临一定压力。具体而言： 1.消费：逐渐改善 年内消费总体疲弱，疫情是关键拖累。今年受多地疫情反复影响，社零增长乏力，3月、5月、11月均出现同比大幅下滑。社零不振的原因包括：1）疫情持续导致消费场景缺失。相比于商品零售，餐饮业等线下接触性消费时受疫情制约更大。11月商品零售同比下降5.6%，而餐饮收入下降。2）收入下降，消费能力不足。9月城镇居民人均可支配收入累计同比仅2.3%，低于疫情前水平(5%左右)。从领先指标工业企业利润增速来看，收入增速承压对于消费潜力释放存在制约。3）预期不稳，消费意愿下降。2018年以来，居民短期消费贷增速持续下滑，同时根据央行发布的城镇储户调查问卷，城镇居民储蓄意大幅上升。 图表4：2022年社零增速中枢在0%附近（%） 图表5：居民短期消费贷增速持续下滑（%） 图表6：从领先指标看，居民收入增长持续承压（%） 图表7：城镇居民储蓄意愿被动上升（%） 展望2023年，随着疫情形势的好转、疫情防控措施的优化，一方面有助于恢复消费场景，另一方面能够提振居民收入水平和消费信心，社零消费有望逐渐改善。 从社零消费结构看，重点关注三大分项：1）汽车：2022年汽车消费在鼓励以旧换新、车辆购臵税减免等政策刺激下触底反弹，但下半年汽车消费回落，一方面可能由于疫情反复造成的出行限制压降了购车需求，另一方面可能和消费刺激政策的效用边际减弱有关。今年换车需求的提前集中释放一定程度上透支了明年的汽车消费，如果后续政策力度不足，消费增速可能放缓。2）房产相关消费：房地产市场持续低迷，房产竣工和销售面积的下降持续拖累家电、家具、装潢等产业链相关需求，但在房地产促销售、保交楼等政策发力下，随着销售拐点出现，相关消费有望回暖。3）石油制品类：石油制品消费由量、价共同驱动，今年受出行限制和新能源汽车渗透率升高的影响，石油制品类消费增速回落。 在明年油价维持震荡的前提下，随着疫情形势改善，出行量大幅增加，石油制品类消费有望回升。 图表8：限额以上消费和总体社零消费增速对比（%） 图表9：乘用车销量冲高回落（%） 图表10：地产相关消费持续低迷（%） 图表11：石油制品类消费增速震荡回落（%） 如何判断疫后消费复苏的节奏？我们以美国经验作为参考。美国于2021年2月基本解除疫情管控，至今个人消费支出已经恢复至疫情前水平的线性拟合值之上（恢复约106%）。将消费品进一步分为耐用品、非耐用品和服务，可以看出服务消费支出受到长期性的影响，仅恢复约92%，耐用品和非耐用品需求在疫情管控结束后得以释放，消费大幅反弹后逐渐回落至疫情前水平的线性拟合值之上（分别恢复163%、136%）。 不过，中美国情存在较大差别：一是我国疫情防控政策的优化属于渐进式调整，而美国采取完全“躺平式”的全面放开；二是美国通过“直升机撒钱”式的财政刺激政策，通过带薪休假、失业救济、消费补助、减税支持乃至派发现金等方式，托底居民收入与个人消费，很大程度上刺激了美国居民端的消费需求，而我国目前为止稳增长政策主要以企业作为发力点，针对居民端的消费刺激力度相对温和。以线性拟合值与消费支出的差值作为消费缺口，相比2020年3月，今年11月消费缺口仅弥合约16%。 随着疫情形势改善，客观的消费场景限制将会减少，消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足，如果假设2023年年底消费缺口能弥合约60%，由此估算2023年社零增速为7.3%，四个季度分别为3.8%、7.6%、6.1%、11.6%。 图表12：美国个人消费支出已经基本恢复（十亿美元） 图表13：美国服务支出恢复相对较差（十亿美元） 图表14：我国消费量预计逐渐向疫情前线性拟合值回复（亿元） 2.投资：关键在于地产 地产：投资底预计滞后于销售底 供需两弱，政策底显现。从需求端来看，商品房销售面积累计同比增速仍处于负区间。从供给端来看，由于销售回款不足，高周转运转模式下的房企拿地、开工资金来源不足，今年4月以来，房地产开发投资完成额持续负增长。为托底地产，