2025年1月资产配置报告：A股开年表现为何低于预期？

市场回顾

• 大类资产表现：港股全线上涨，债市走牛，A股大盘股表现稳健，小盘股回落，海外市场多数上涨，黄金弱势，石油表现强势。
• A股行业风格：12月大盘价值风格表现较好，商贸零售、传媒、纺织服装板块表现亮眼。
• 股指估值水平：中证500、上证指数、上证50处于高位，创业板指、深证成指处于中位数以下，中证1000、沪深300、万得全A（除金融、石油石化）处于中位数以上。

海外经济环境及政策影响

• 欧洲：经济前景暗淡，PMI为45.1，欧央行降息25基点，市场预期未来连续降息。
• 美国：劳动力市场稳健，通胀温和上涨，CPI同比+2.7%，核心CPI同比+3.3%。
• 美联储：降息预期降温，联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%，2025年降息空间缩窄至50bp。
• 关税风险：特朗普即将就职，关税政策不确定性风险强，可能引发新一轮全球贸易摩擦。

国内经济环境及政策影响

• 经济修复放缓：11月经济修复再度放缓，内生动力修复偏慢，政策发力带来的短期修复有所放缓。
• 需求端：消费回落，出口增速反复波动，地产成交止跌回稳，不同能级城市分化。
• 投资&生产端：固定资产投资回落，工业增加值改善，外需带动生产回升。
• 金融数据：居民信贷需求回落，企业信贷需求低迷，M1明显回升，M2小幅回落。
• 通胀前景：物价或尚未筑底，低通胀压力仍然较大，CPI同比+0.2%，PPI同比-2.5%。
• PMI：制造业修复放缓，非制造业意外大幅回升，内生动能仍有弱化压力。

股债策略与市场结构特征

• A股交易结构：轮动速度先升后降，行业间收益差快速回落，交易拥挤度明显提升的方向主要集中在纺织服装、轻工制造、社会服务、银行、美容护理等。
• 市场风险偏好：持续回落，上证红利股债性价比继续下降，A股风险溢价率持续提升。
• 港股：AH股溢价率收敛，估值修复，配置性价比仍然偏高。
• 债市：风险偏好偏低，1月仍可延续牛市思维，预计2025年将有不少于一次、总计40BP以上的降息空间。

资产配置观点展望

• 全球化配置：FICC资产观点。
• 风险提示：国际形势超预期演变的风险、地缘风险、美国经济、通胀数据反弹风险、欧洲经济衰退风险、特朗普政策不确定性风险、扩内需政策落地不及预期的风险、国内经济复苏不及预期的风险。