渝农商行(601077)深度研究报告：区域经济转型升级系列(二)，深耕重庆县域，低成本，高股息

证券研究报告 农商行2024年12月27日 渝农商行（601077）深度研究报告 深耕重庆县域，低成本，高股息 ——区域经济转型升级系列（二） 推荐首次） 目标价：6.66元/4.82港元 当前价：5.95元/4.48港元 华创证券研究所 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 证券分析师：林宛慧邮箱：linwanhui@hcyjs.com执业编号：S0360524110001 公司基本数据 总股本(万股)1,135,700.00 已上市流通股(万股)883,770.03 总市值(亿元)675.74 流通市值(亿元)525.84 资产负债率(%)91.30 每股净资产(元)10.93 12个月内最高/最低价6.15/4.06 市场表现对比图(近12个月) 2023-12-27~2024-12-26 57% 36% 15% -5% 23/1224/0324/0524/08 渝农商行 24/1024/12 沪深300 全国首家“A+H”股上市农商行，县域优势突出。渝农商行正式挂牌成立于2008年，是国内规模最大的农商行，也是重庆市网点布局最多的商业银行，3Q24渝农商行总资产超1.5万亿。于2010、2019年在港交所、上交所主板上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。1H24分支 机构共1743个，覆盖重庆全部38个行政区县，县域网点占比约83%。在县域地区具备人熟地熟的优势，下沉的网点布局带来较好的渠道基础。 股权结构以当地国资为主，管理层专业、年轻。渝农商行前十大股东中，国资占比约31%，其中城建类股东居多，有利于渝农商行获取当地优质基建项目，保持对公业务的较快发展；现任行长隋军及新任的几位副行长均在渝农商行、重庆银行长期供职，对重庆区域的金融机构经营情况较为了解。管理层平均年 龄在53岁左右，整体相对年轻，银行从业经验丰富，有利于公司长期战略延续。 专注“零售立行”，紧抓区域战略发展机会。渝农商行零售业务占比可比同业较高，零售银行业务收入占营收比重稳定在43%左右。1）对公业务重点发力区域基建、政信类与产业项目。渝农商行抓住成渝双城经济圈、西部陆海新通 道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来对公贷款增长有支撑；2）零售业务发展稳健，县域贡献占比上升。虽受按揭提前还款及消费贷走弱拖累，零售贷款走弱，但渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，1H24普惠小微贷款余额1367亿元，居重庆第一。个人经营性贷款保持双位数增长，占零售贷款的比重上升至1H24的42%。 低成本负债优势显著，资负结构仍有优化空间。由于渝农商行网点布局广 （1H24在重庆地区有1741个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主 要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好较低，基础稳固，低成本负债优势显著。但是由于贷款定价及占比较低（3Q24贷款占比仅46%低于上市农商行平均近60%贷款占比），因此生息资产收益率相对同业较低，息差处于行业中游水平。未来渝农或主要通过优化资负结构及调降存款成本率来稳住息差。 资产质量出清快，不良生成明显改善。渝农商行贷款资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度，渝农不良率改善，不 良生成率下降较快。渝农商行对公贷款资产质量有望保持稳定，个人贷款不良率仍有优化空间。作为化债重点省市，重庆化债进度较快，后续对当地银行的资产质量影响渐小。并且渝农房地产贷款占比较低，不到1%，无需担忧地产风险；而零售端，渝农商行的个人贷款不良率有所上升，主要是消费贷和个人经营性贷款逾期增加。10月以来各项支持经济复苏的政策陆续推出，房市股市均有积极表现，随着“宽货币+宽财政”政策落地，经济有望加快复苏，居民部门的收入及还贷能力有望提升，渝农个人贷款不良率有望改善。 投资建议：渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，资产质量改善，首次覆盖给予“推荐”评级。渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量 市场空间仍较大。营收降幅有所收窄，存量不良包袱已基本出清，资产质量有所改善，股息率较高，具备较好的投资价值。预计2024E-2026E公司营收同比增速分别为-0.1%、0.4%、5.1%，归母净利润增速分别为5.0%、2.6%、6.6%。当前股价对应2025EPB为0.51X，近�年公司历史平均PB在0.49X，可比公司平均2025EPB在0.58X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司2025E目标PB0.57X对应A股/H股目标价6.66元/4.82港币，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化；2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄；3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 27,957 27,926 28,050 29,477 同比增速(%) -3.57% -0.11% 0.44% 5.09% 归母净利润(百万) 10,902 11,445 11,745 12,517 同比增速(%) 6.10% 4.97% 2.62% 6.58% 每股盈利(元) 0.96 1.01 1.03 1.10 市盈率(倍) 6.20 5.90 5.75 5.40 市净率(倍) 0.58 0.54 0.51 0.48 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年12月26日收盘价 投资主题 报告亮点 本篇是区域经济转型升级系列第二篇。前期我们深度梳理了重庆市的经济产业转型、历史不良出清和金融资源情况，本篇是第二篇，深度分析全国最大农商行的经营情况。渝农商行深耕重庆县域地区，低成本负债优势显著，资产质量 改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 渝农县域优势突出，造就低成本负债，也有利于专注“零售立行”。由于渝农商行网点布局广（1H24在重庆地区有1741个网点，高于重庆地区其他主要展业银行），且主要覆盖县域地区（80%以上网点分布在县域），客群风险偏好 较低，基础稳固，低成本负债优势显著。并且县域地区零售存贷款占比较高。1）存款端，1H24县域地区个人存款占集团个人存款余额78.65%；2）贷款端，渝农商行基于自身县域网点的优势，发力普惠小微业务，1H24普惠小微贷款余额1367亿元，居重庆第一，个人经营性贷款保持双位数增长。 回顾国家级战略支撑下重庆的几大亮点，在此基础上渝农商行将受益于：1）国家级战略支撑对公业务发展：渝农紧抓成渝地区双城经济圈、西部陆海新通道等国家级战略机遇，助力打造“33618”现代制造业集群体系，未来业务增量市场空间仍较大；2）资产质量包袱减轻：在支柱产业转型升级、地方化债处置较快、疫后经济较快修复背景下，重庆区域不良逐渐出清。渝农商行贷款 资产质量与重庆当地经济发展密切相关。历史不良升高主要由于重庆经济产业发展遇困叠加大股东违约。通过及时处置不良贷款、加大核销和计提减值力度，渝农不良率改善，不良生成率下降较快。 目录 一、国内规模最大的农商行，县域优势突出6 二、专注“零售立行”，紧抓区域战略发展机会8 （一）对公业务以区域基建为主，国家级战略带来新发展机遇9 （二）零售业务发展稳健，县域贡献占比上升10 三、息差行业中游水平，低成本负债优势显著11 四、资产质量出清快，不良生成明显改善12 �、盈利预测与投资建议14 六、风险提示15 图表目录 图表1渝农商行是国内规模最大的农商行6 图表2渝农商行重庆市网点布局最多（个）6 图表32023年渝农商行网点分布6 图表4渝农商行股权结构图（3Q24）7 图表5渝农商行管理层均在重庆金融机构深耕多年（1H24）7 图表63Q24对公、零售贷款占比近六四开8 图表7渝农商行个人存款占比走高8 图表81H24渝农商行各业务分部营收占比9 图表9渝农商行零售业务占比较可比同业高9 图表10对公业务重点发力基建、政信类与产业项目（1H24）9 图表11成渝双城经济圈累计授信金额及贷款余额9 图表12渝农商行县域存款贡献占比上升10 图表13渝农商行个人经营贷占个人贷款比重上升10 图表14个人经营性贷款保持双位数增长10 图表15渝农商行普惠小微贷款增长较好10 图表161H24各上市城农商行存款成本率（%）11 图表171H24各上市城农商行计息负债成本率（%）11 图表18负债成本较低的三家农商行负债结构对比11 图表19渝农个人定期存款成本率低于其他城农商行11 图表20渝农息差处于上市农商行中游水平12 图表21渝农商行贷款占比相对较低12 图表22渝农商行生息资产收益率相对同业较低12 图表23渝农贷款收益率呈下行趋势12 图表24渝农商行不良率及不良生成率改善13 图表252018年重庆GDP增速回落至6.0%，为自2008年来首次低于全国水平13 图表262020-2022年渝农商行加大核销力度13 图表27渝农商行对公贷款不良额/率双降13 图表28渝农商行制造业、批零等亲周期行业不良率较2020年改善14 图表291H24渝农商行个人经营贷不良率边际好转14 图表30渝农商行营收增速降幅收窄15 图表31渝农商行股息率TTM在上市银行前列15 图表32可比公司2024E-2026E预测PB值15 一、国内规模最大的农商行，县域优势突出 全国首家“A+H”股上市农商行，县域优势突出。渝农商行前身为重庆市农村信用社，正式挂牌成立于2008年（首批农村信用社改革，组建全市统一法人），是国内规模最大的农商行，也是重庆市网点布局最多的商业银行，3Q24渝农商行总资产超1.5万亿。渝农分别于2010、2019年在港交所、上交所主板上市，成为全国首家“A+H”股上市农商行、西部首家“A+H”股上市银行。1H24分支机构共1743个，覆盖重庆全部38个行政区县，县域网点占比约83%，在县域地区具备人熟地熟的优势，下沉的网点布局带来较好的渠道基础，在重庆本地具有较强的竞争力。 图表1渝农商行是国内规模最大的农商行图表2渝农商行重庆市网点布局最多（个） 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 3Q24总资产（亿元） 资料来源：各公司公告，Wind，华创证券资料来源：金投网，原银监会，华创证券 图表32023年渝农商行网点分布 资料来源：渝农商行2023年年报 股权结构以当地国资为主，城建类股东居多。渝农商行前十大股东中，国资占比约31%，主要为重庆市国资委控股的国有企业。国有背景的股东以城建类企业为主，比如重庆城 建（7.02%）、重庆发展置业（5.19%）、重庆水投（4.99%）、重庆发投（4.02%）以及重庆水务（1.1%），有利于渝农商行获取当地优质基建项目，保持对公业务的较快发展。 图表4渝农商行股权结构图（3Q24） 资料来源：公司公告，华创证券 管理层相对年轻，熟悉公司战略。原董事长谢文辉在渝农商行改制前便加入公司（2007年），2013年出任行长，2022年起上任董事长，2024年10月16日辞任。现任行长隋军于2023年7月上任，目前代任董事长，2008-2013年曾在渝农商行历任副行长、董事会 秘书等职，对渝农商行较为了解。新任的几位副行长也均在渝