养元饮品高股息系列：核桃乳砥砺深耕，产品裂变久久为功

植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到20%+、80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试BC一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超500亿元，2012-2022年CAGR约14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012年红牛市占率80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。我们预计2023-25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应PE为19、17、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。 概述：投资重构，高股息率走向前台 2024年高股息率策略将继续行之有效，直至成长性标的风险释放更为充分，以及顺周期逻辑更为扎实可验。2024年东吴食品饮料投资策略即作此判断。为此我们推出高股息率系列报告。我们认为高股息率具有三个特征：1）行业竞争格局基本稳定，龙头位置清晰；2）公司现金流质量高且有持续性；3）估值低位，风险释放充分，股东注重分红且分红率稳定。 养元饮品具有财务稳健而估值低的特征，上市以来累计分红率超过90%，其中最近两年分红率均超过100%。按照100%分红率估算，则公司2023年度分红对应股息率预计达到5%以上，在食品饮料板块位居前列，是基本面稳健、股息率优异的优质标的。 表1：食品饮料2022年度分红对应股息率前列个股（市值取24年2月17日） 1.植饮领军企业，分红回报突出 1.1.国企改制，成就核桃乳领军企业 地方国企改制民营，成就核桃乳领军企业。河北养元智汇饮品股份有限公司前身河北元源保健饮品有限公司由衡水电力实业总公司投资成立，始建于1997年。自成立以来，公司一直经营状况不佳，濒临破产，1999年老白干集团控股以后也未能扭转颓势。 2005年，在国有企业股权改制的大背景下，老白干集团决定将持有的公司全部国有产权转让给58名员工，时任老白干集团董事、养元饮品总经理的姚奎章成为实控人。 姚总接管后调整产品战略，2005年推出“六个核桃”，次年就实现3000万元销售业绩，一举扭亏为盈。此后公司通过渠道深耕、营销宣传、区域拓展等多种方式推动收入增长，2015年营收达到峰值超90亿元，2008-2015年营收CAGR达64.09%，成为植物蛋白饮料行业的头部企业之一，核桃乳细分领域龙头。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落，对此公司经过摸索总结，确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化公司增长表现。目前公司针对不同消费群体和不同层级市场推出差异化产品，保持品牌宣传声量，在深耕传统线下渠道的同时完善线上渠道，构建起“全域深分销+全链C端运营”的特色营销模式。 图1：发展历程复盘图 1.2.管理层持股集中，重视股东回报 通过改制重组及定增扩股，实现与管理层、经销商利益绑定，实控人持股集中。截至2023年三季度，董事长姚奎章直接持有公司约21.15%的股份，并通过一致行动人雅智顺投资有限公司持有公司约6.40%的股份，合计持有公司27.55%的股权，为公司实际控制人。此外，公司持股前十名股东中，多在公司担任管理层职务，如范召林任副董事、总经理，李红兵任监事会主席，朱占波任职工监事，邢淑兰、邓立峰任董事。2010年公司向包括20名经销商在内的86名自然人定增扩股，将公司发展与多方利益绑定，推动员工和经销商的积极性提升。 图2：目前公司的股权结构（截至23年三季度） 管理层经验丰富，核心团队稳定性强。公司实控人姚奎章曾任河北衡水老白干酒厂技术科技术员、生产科副科长、一分厂副厂长、集团生产处处长、集团董事；2005年接手公司成为实控人后，带领团队聚焦核桃乳产品，使濒临破产的养元饮品逐渐发展为品牌鲜明的核桃乳领军龙头。公司现任总经理范召林曾任河北衡水老白干酒厂销售分公司副经理、经理，作为老白干“销售冠军”，深谙渠道营销之道：在深度分销基础上，结合企业发展战略和市场实际，开创分区域定渠道的经销模式，显著提升公司渠道竞争力。 表2：公司管理层情况（截至23年三季度） 分红比例领先，持续回馈公司股东。公司上市以来累计分红120.95亿元，分红率93.00%，处于行业领先水平。2022年公司发放现金红利22.78亿元，现金分红比例为154.51%，股息率为7.26%。根据招股书中的分红规划，未来公司现金分红比例仍有望维持较高水平。 图3：公司分红规划 图4：公司历年现金分红情况 发布股权回购方案，彰显公司发展信心。2023年12月11日公司审议通过《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，回购股份注销并减少公司注册资本，若按本次回购股份数量上限及回购价格上限测算，预计拟回购资金总额不超过2.5亿元，截至2024年1月31日已累计回购股份110万股，占总股本比例0.0871%，使用资金总额约2447万元，本次反映管理层对公司价值被低估的判断，亦有助于提升股东权益。 表3：股份回购方案内容 2.行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长 2.1.定位：兼顾口味与功效，介于乳品与饮料之间 植物蛋白饮料营养成分全面均衡。植物蛋白饮料以植物果仁和果肉为主要原料，经过研磨提取等方式加工制成的以植物蛋白为主体的乳状液体饮品，其具有不含或较少的胆固醇含量，富含蛋白质和氨基酸，适量的不饱和脂肪酸，营养成分较全等特点。对比动物蛋白饮料，植物蛋白饮料通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义者与乳糖不耐受人群的青睐。 表4：动物蛋白、植物蛋白、复合蛋白饮料对比 植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间。营养功效方面， 1)植物蛋白不含胆固醇、脂肪含量低、膳食纤维更丰富，对比动物蛋白，增加饱腹感的同时可以帮助减少热量摄入。2）植物蛋白中不含乳糖，因而植物蛋白饮料可以帮助动物蛋白饮料乳糖不耐受人群进行部分蛋白质摄入。3）基于原材料特性，如核桃富含磷脂（益智补脑）、杏仁含有丰富的抗氧化物、维生素e等（美白养颜）、花生含亚油酸和铁元素（补气血）等，植饮产品亦具备某些差异化营养特征。口味特色方面，相较口味较同质化的基础白奶，国内植物蛋白饮料基于原料特性，口味各具特色，其中杏仁露、花生露、椰汁等口感特征较豆奶、核桃露等更为突出；相较风味型饮料，国内植饮品牌则较少进行口味创新，大多仅仅基于原有植饮消费传统实现商品化销售。 表5：动物蛋白、植物蛋白饮料以及口味型饮料对比 从消费场景看，现有主流植饮产品消费应用相对传统，更为单一，以营养补充、礼赠、餐饮为主。传统植饮消费场景较为单一，大多聚焦在营养补充（更适合要求低脂低卡、乳糖不耐群体）、礼赠、餐饮场景：1）与品类本身特性有关：一方面，植饮相对动物白奶具有低脂低卡、不含乳糖等特点，可以作为日常蛋白质摄入替代。另一方面，基于产品原料特点，核桃乳和杏仁露特定功能性相对更强（如养元六个核桃的健脑养生属性更适合学生和老年群体），因此应用场景更偏向于礼赠；豆奶与豆浆关联度高，更多见于早餐场景；椰汁淡化功能性而普适性更强，即饮场景应用相对广泛。2）与产品宣传策略有关：养元“经常用脑，多喝六个核桃”，豆本豆“国民营养好豆奶”，承德露露“冬天喝热露露”等，植饮企业产品宣传通过加强功能和场景聚焦，更好巩固消费受众。 从消费者画像看，植物蛋白饮料消费群体以二三线城市群体为主，不同产品消费受众存在差异。植饮定价大多高于基础白奶，消费群体以三线及以上城市居民为主。其中，核桃乳定位“健脑益智”，消费人群主要是小镇中老年及学生群体；杏仁露定位“养颜健康”，消费群体主要为精致女性群体；燕麦奶宣扬的健康环保理念，则更圈粉高线城市年轻群体。 图5：2020年植物蛋白饮料消费者性别比例 图6：2020年植物蛋白饮料消费者画像分布 图7：2020年植物蛋白饮料消费者年龄分布 图8：2020年植物蛋白饮料消费者城市分布 与礼赠、餐饮场景对应，国内植物蛋白饮料即饮、商超、杂货渠道占比相对较高。 一方面，核桃露、杏仁露等礼赠、营养功能属性较强，零售渠道分布类似牛奶，以商超、卖场、杂货店为主，2022年商超、卖场、小型杂货店零售额占比超过80%（牛奶占比为70%+），便利店、特渠等占比偏低。另一方面，豆奶（唯怡等）、椰汁等蛋白饮料具有解腻解辣的佐餐属性，非零售渠道如餐饮等销量占比较牛奶、软饮等品类更高。 图9：2023年国内饮品非零售渠道销量占比 图10：2022年植物蛋白饮料与牛奶零售渠道收入占比 2.2.现状：核心单品发展成熟，焕新浪潮仍待风起 饮品赛道细分品类集中度高，亿量级单品层出迭现。饮品行业细分赛道众多，已有品类龙头格局稳固，特别在水、乳制品、功能饮料、凉茶等功能属性强的品类赛道，龙头份额集中度更加突出，如农夫山泉包装水、怡宝饮用水、伊利安慕希、蒙牛纯甄、红牛、王老吉等大单品销售规模已达百亿级。 表6：饮料行业细分品类情况 目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，细分品类已形成稳定格局，六个核桃、椰树椰汁等产品稳居细分龙头。随着人们生活水平的提高，消费观念正在加速转变，健康化、个性化、高品质消费需求成为市场发展的重要方向，植物蛋白饮料的天然健康绿色的属性符合当下消费趋势。参考细分品类规模及沙利文数据，预计目前我国植物蛋白饮料市场规模近600亿元，其中主要品类如豆奶、椰汁、核桃乳规模分别约为230、100、85亿元，主流单品六个核桃、椰树椰汁规模分别超过60亿元、50亿元。 图11：我国植物蛋白饮料零售规模及增速（亿元，%） 图12：我国植物蛋白饮料细分品类占比 复盘行业发展历程，动物蛋白饮料行业历经低端纸装膜牛奶→利乐袋、利乐枕、利乐砖等普通白奶→以特仑苏、金典为代表的高端白奶→发酵升级常温酸奶、低温酸奶、乳酸菌饮品等，宣传方向从早期注重营养价值，逐步升级为宣传健康生活，成功通过品类