固定收益市场周度观察：利率债回归起点，但较年初更具价值

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年11月24日 固定收益 利率债回归起点，但较年初更具价值 ——固定收益市场周度观察（2019-11-24） 固定收益定期 文思佶（分析师） 孙德基（联系人） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517090001 sundeji@xsdzq.cn 证书编号：S0280119030003  核心观点 截至11月22日，10年期国债收益率回落至3.17%，恰好与今年第一个交易日持平，经过近一年的震荡，利率债收益率又回归起点。这期间的两次起伏，自然与经济增速、通胀、货币政策、贸易谈判等重要因素变化带来的预期调整有关，但略去过程不谈，单从结果来看，期末与期初相比各方面的变化都是相当显著的。 经济增长方面，GDP增速由2018年四季度的6.4%回落至2019年三季度的6.0%,下行的速度较2018年同期有所加快，且在当前环境下，四季度增速反弹的可能已经很低。首先从生产端来看，经济增速的放缓集中体现在工业产出的放缓，前10月工业增加值累计增速降至5.6%，较2018年全年增速下降0.6个百分点。原因自然是内外部需求的双双回落，内需中的消费和投资增速都下了台阶，但影响更大的拖累还是外需，因为前10月工业企业出口交货值累计增速已降至1.8%，较2018年全年增速下降6.7个百分点。事实上，2017-2018年，出口对工业生产乃至整个经济的贡献是显著的，这两年的出口交货值增速分别达到10.7%和8.5%，在外需的支撑下，当时的经济下行也相对更为缓和。外需对工业的拖累还会产生一个衍生的效应，即降低了相关制造业企业的投资积极性。当然，制造业投资的下滑还与PPI通缩、企业利润下滑、内需偏弱相关。在这些因素共同的作用下，前10月制造业投资增速降至2.6%，较2018年全年增速下降6.9个百分点。因此从总需求的结构上看，出口和制造业投资已明显成为今年经济下行的主要原因。而其他的部分情况相对较好，消费随经济回落，但幅度相对不大，基建和地产投资反而略有提速。 通胀方面，CPI与PPI呈现出两个极端。CPI同比涨幅在猪通胀推动下，于10月窜上3.8%，一次性超越3%的目标水平，而上一次CPI超标已是8年以前，当时的GDP增速还在10%附近；而PPI同比涨幅回落至负增长区间，10月降至-1.6%，也是近3年多未有之现象。当前的环境到底是通胀还是通缩？既然通胀指的是物价普遍的上涨，那就要看猪通胀到底传导了多大范围。目前来看，食品中的其他肉类、蛋类由于与猪肉存在替代关系，价格普遍上涨，但粮食、食用油、水产品、奶类价格并没有显著上涨，鲜菜价格大幅回落。也就是说，即使在食品这一大类下，价格的上涨都不是普遍的。CPI中非食品价格同比上涨仅0.9%，没有通胀的影子。因此，整体来看通胀是温和的，甚至略偏通缩。当然，对于即将破4%的CPI，舆论影响也是一个不得不考虑的因素，因此近期央行才强调要加强通胀预期管理，但还不至于改变货币政策操作方向。 与年初相比，经济增速进一步下滑，通胀整体温和但存在结构性通胀，货币政策宽松力度有所弱化但并未转向，贸易摩擦大幅升级但已没有太多恶化的空间，综合来看当前10年国债的3.17%比年初的3.17%明显更具有投资价值，2020年的债市仍然是值得期待的。  利率债 流动性观察：流动性宽松持续，资金价格下行 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落 二级市场交易：期货整体上涨，现券收益率下跌  信用债 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差走阔  上周，共有3只信用债发生违约: “16东旭光电MTN001B” “17永泰能源MTN001”“16东旭光电MTN001A” 上周，共有4家企业发生评级变动， 4家主体评级被调低  风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《 10月数据不佳，但不代表经济加速下行》2019-11-17 《猪通胀对市场的影响是阶段性的》2019-11-11 《债市再度进入布局期》2019-11-03 《房地产还会在较长时间支撑经济增长》2019-10-28 《经济下行中暂稳，债市阶段性震荡》2019-10-21 《长期慢节奏宽松已成定局》2019-10-14 《珍惜正常的货币政策空间,慢节奏宽松对应债市慢牛》2019-10-08 《下行压力与韧性同在，政策平衡中温和加码》2019-09-23 《社融偏稳，结构改善，宽松缓行》2019-09-16 《宽 松 温 和 适 度 ， 债 市 慢 牛 延 续》2019-09-09 《供需偏弱，宽松渐进，债市慢牛格局延续》2019-09-02 《宽 松 仍 会 持 续 ， 但 与 过 去 不 同》2019-08-25 《以LPR改革推动融资成本下行，注重结构甚于总量》2019-08-19 《有 定 力 的 宽 松 ， 注 重 结 构 优 化》2019-08-11 《联储降息与避险推动收益率快速下行，短期空间已不大》2019-08-04 《中性货币政策旨在维持合理的债务扩张》2019-07-29 《经济仍然承压，政策注重平衡，债市维持乐观》2019-07-22 《外 需 继 续 弱 化 ， 非 标 抑 制 减 轻》2019-07-15 《十年与隔夜利差达历史高位》2019-07-08 《生产端仍然偏弱，流动性易松难紧》2019-07-01 《海外流动性预期转松，国内宽松空间加大》2019-06-23 《经济偏弱，逆周期调节意愿增强》2019-06-17 《六月资金面整体无忧，但流动性分层应会加剧》2019-06-10 《风险处臵不改变宽松方向，债市机会将至》2019-06-03 《政 策 边 走 边 看 ， 债 市 亦 步 亦 趋》 2019-11-24 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：流动性宽松持续，资金价格下行................................................................................................ 4 1.2、 一级市场发行：净融资额下降，认购倍数回落................................................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：期货整体上涨，现券收益率下跌 ............................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：发行量减少，净融资额回落 ........................................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率普遍下行，信用利差走阔 ...................................................................... 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 12 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 ........................................................