2025年1月利率月报：等待降准降息

证券研究报告|宏观研究报告 2025年01月06日 等待降准降息 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9@hx168.com.cnSACNO：S1120524030003联系电话：研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：联系电话：研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 2025年1月利率月报 ►一月资金面，前紧后松 年初意外的资金收敛VS不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。但从2024年7-9月的经验来看，尽管监管有引导利率回归合理定价的诉求，但可能不会通过持续收紧资金面的方式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然给力。同时，引导利率回归和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，例如2024年7月和9月监管引导的同时也伴随降准降息。 展望1月资金面，相对确定的是资金缺口较大，节前取现+税期+大额MLF到期约3.5万亿以上的资金缺口，且集中在上中旬。可能形成预期差的点，主要是信贷开门红成色、地方债发行节奏和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力，需要持续观察票据利率的走向、存单发行量和价格以及银行净融出情况。节奏上看，资金利率或是前高后低。鉴于月中上旬存在较大的资金缺口，资金面可能维持均衡偏紧的状态，对应R007可能在1.8-1.9%左右，税期前后或达到阶段性高点。税期过后临近春节前夕，如果央行对冲力度足够，资金面可能在流动性安排落地之后转松。 ►汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地 人民币汇率突破7.3一线，后续可能阶段性放宽至7.5。参考2018年贸易摩擦之后，人民币汇率整体呈现“上→下→上”的趋势变化，其中包括两轮“快贬”，贬值周期在3-6个月左右。如果1月20日特朗普上任后，宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，人民币或开启贬值进程，不过幅度可能暂且不会激进，以前一轮7.3的高点为参照，在此基础上再贬值 3%，对应的汇率新震荡区间或为7.5左右。 汇率贬值之下，债券往往无熊市。从理论上看，汇率对利率影响机制，分为三个渠道：一是汇率贬值或是对国内经济增速相对放缓的反映，这种预期对长端利率形成保护，限制长端利率的上行空间；二是汇率贬值对应未来出口改善预期、进口价格上升，但这两者对国内货币政策实际影响不大；三是中美利差倒挂+汇率贬值预期，外资可能转向流出，但考虑到最近两年外资持有长债并不多，这种卖出行为直接给国内债市带来阶段调整压力或并不大。如果回顾2015-2016年、2018-2019年的两轮汇贬行情，长端利率多呈现下行或震荡趋势。 ►降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点 当前债市定价已经明显透支了降息预期，但是没有明显事件冲击的情况下，交易情绪或继续发酵，利率仍处于震荡下行的趋势之中。往后看，汇率异动之下，如果降息真的落地，可能根据降息幅度，触发不同程度的止盈行为，上演短期利多出尽的情景。同时在央行择机降准降息的预期指引下，单独的降准对市场影响或不大。 单次降息的幅度可能也决定着利率上行的程度以及债市能否在短期内孕育新一轮宽松预期。如最终落地幅度在20bp，长端利率或先筑底反弹15-20bp，对应修正过度定价的降息预期，随后进入震荡状态。如果最终降息幅度可达到25bp，虽然仅有5bp的预期外增幅，债市可能会重新定价“适 度宽松”的效力，此时债市的调整幅度可能会弱于前者情形，同时关于“宽货币”加力的猜想，或推动新一轮债市行情更快形成。 在等待降息落地的时间窗口，负债端不稳定机构保持高流动性久期持仓或相对占优。从期限上来看，10年或是兼具性价比与安全性的品种，虽然目前国债30年-10年的期限利差位于2024年以来高位，但如果后续债市出现调整，大概率是急调，若持超长期品种，本轮行情的剩余收益恐难覆盖突如其来的亏损。 风险提示 货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.一月资金面，前紧后松4 2.汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地8 3.降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点11 4.风险提示14 图表目录 图1：2024年7月资金利率走势4 图2：春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，带来资金缺口5 图3：观察1月票据利率是否持续上行超出往年同期6 图4：跨年之后，银行资金融出维持在4万亿以下的较低位7 图5：2018-2019，人民币的两轮主动贬值与一轮主动升值9 图6：经济走弱或也是人民币主动贬值的诱发因素之一9 图7：现阶段监管对于汇率的容忍度可能阶段性放宽至7.510 图8：2015-2016汇贬，长端利率先下行后震荡11 图9：2018-2019汇贬，长端利率先下行后震荡11 图11：维度一：市场定价习惯11 图12：维度二：政策利率衡量方法11 表1：2024年1月地方债发行计划6 表2：2024年的调整行情，事件驱动性过强，且单次调整的幅度越来越大12 表3：高流动性7-10年久期品种或适合作为“最后一搏”的工具13 1.一月资金面，前紧后松 年初，突如其来的资金收敛。2024年末经历史上最宽松跨年之后，年初资金面并未如期转松，DR001和DR007均再度转为上行。而这背后主要是银行资金供给跨年后并未明显修复，1月2-3日分别净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿元的规模相差甚远。同时银行融出资金在跨年之后维持偏低状态，在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年初银行资金融出分别在4-4.5万亿、5万亿以上水平。 意外的资金收敛VS不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。这样的场景并不陌生，2024年7-9月，7月税期、8月上旬、9月上旬，资金面均有不同程度的收敛，同时叠加监管对利率的引导，不过之后不约而同的，资金面又再度在央行的呵护之下转松。 具体来看，2024年7月，在6月末10年国债下行至2.2%附近的关键点位之际， 7月1日央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，抑制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作。7月12日，金融时报发文称“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”。 在此背景之下，税期资金利率明显上行，R001从1.8%上行至2.0%附近（高出当时逆回购利率30bp），并且和7天资金利率倒挂4-9bp，银行融出也从此前的3.5- 4万亿下滑至3万亿以下的低位。 但7月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下调10bp至1.70%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重启月内二次操作补充银行中长期流动性，且调降 20bp至2.30%。此外，月末周通过逆回购累计净投放9847.5亿元，OMO公告措辞也从“维护月末银行体系流动性平稳”转变为“维护月末银行体系流动性合理充裕”，从平稳转变为合理充裕体现了央行呵护资金面的态度。在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，7月末资金面明显转松，R001从2.0%的高位快速下行至1.7%左右。 图1：2024年7月资金利率走势 R001（%） 7月25日，MLF重启月内二次操作 7月1日，央行公告将新增“借券”操 作，通过向一级交易商借入债券并在 二级市场卖出 补充银行中长期流动性，且调降 20bp至2.30% 7月8日，央行再公告将适时实施 尾盘的临时正、逆回购操作 7月12日，金融时报发文称“央行保 持正常向上收益率曲线、校正债市 风险的决心很大” 7月22日央行宣布OMO利率下调10bp 至1.70%，1年期及5年期LPR报价相 应降低10bp 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 2024-07-012024-07-082024-07-152024-07-222024-07-29 资料来源：WIND，华西证券研究所 2024年8-9月也上演类似的剧情。8月初部分交易型机构被指导整改、大行在二 级市场大额减持7年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。但在此过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。当市场波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，资金面也由紧转松。 9月初，央行通过一级交易商卖出“24续作特别国债01”引导长债回归合理定价”，资金面也一度偏紧。但9月24日金融新政出台，降准降息均“顶格”落地，跨季资金面维持超宽松状态，R001在跨季前一度低至1.3-1.4%。 从这几次经验来看，虽然监管有引导利率回归合理定价的诉求，但可能不会通过持续收紧资金面的方式进行，对于月末等特殊时点，流动性投放依然给力。同时，引导利率回归和加大宽货币力度以刺激需求的举动也并不冲突，例如2024年7月和9月在监管引导的同时也伴随降准降息。 此外，1月3日披露的24年四季度货币政策执行例会通告中重提“防范资金空 转”，上一次出现是2024年一季度。事后来看，月初资金面偏紧的状态可能是有意为之，让月初这一类流动性本身比较充裕的时点，资金利率不至于太低。但对月末等特殊时点依旧呵护，使得资金利率不至于太高，核心在于平滑资金面波动。 展望1月资金面，有以下六个扰动值得关注，其中确定性的资金缺口是前三个， 包括节前居民取现需求约1.5万亿+中旬9950亿大额MLF到期+税期缴款1万亿以 上，累计3.5万亿以上的资金缺口，主要集中在上中旬。后三个扰动具有不确定性，主要是地方债发行节奏、信贷开门红成色和同业存款利率下调之后银行负债的流失压力。 一是春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，带来1.5万亿元的资金缺口。春节假期的资金需求主要是居民取现金，今年春节位于1月末，因而取现需求可能主要集中在1月上中旬，参考春节假期距月末时点相对较近的月份M0变动情况，春节取现需求规模在1.5万亿元左右。 图2：春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，带来资金缺口 M0环比增量（亿元） 201620172018201920202021202220232024 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 二是月中旬大额MLF到期。1月15日，MLF到期9950亿元，到26日才进行续作，这中间或将形成短期资金缺口。从过去几个月的情况，面对大额MLF到期，央行对冲形式通常是部分续作MLF（3000-9000亿）+质押式逆回购+买断式逆回购+ 买入国债。因而，央行对冲力度尤为关键，也是能够观察其对资金面呵护态度的时间点。 三是税期扰动。1月15日纳税申报截止，16-17日税期缴款。1月作为季初缴税大月，多数企业需要预缴当季的企业所得税，对应该税种的缴税规模约为6000亿元左右，再加上其他按月缴纳的税种，1月整体缴税规模在1.5-2.0万亿元，其中大部分集中在纳税申报截止日之后的2个交易日内走款。因而会在15-17日形成至少1万亿左右的短期资金缺口。 四是信贷开门红成色。1月3日披露的24年四季度货币政策执行例会中提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，而此前三个季度的表述均为“信贷合理增长、均衡投放”，体现为2024年信贷增速出现下滑。而此次从“均衡投放”调整为“加大投放”，表明监管对量的增长有一定诉求。叠加地产销售回暖、预期财政资金前置的情况下，今年初信贷投放可能阶段性修复，开门红情况可能好于2024年同期。需要 关注票据利率是否持续上行或者大行卖票规模超出往年同期，从1月2-3日的情况来看，票据利率开始上行，不过还未明显超出季节性，开门红成色仍待观察。 图3：观察1月票据利率是否持续上行超出往年同期 1个月期转贴现票据利率（%） 202