固收利率月报：降息可能推动1月利率继续下行

摘要： 历史上，1月债市多为下行。 从宏观数据表现看，基本面表现对债市影响有限，由于1月经历跨年跨节，资金面的影响更为关键，其中央行行为至关重要。复盘历史，央行往往投放超额货币，同时1月是重要的降准降息窗口，2019年以来，1月降准降息总体推动1月利率下行。 12月降低存款利率之后，我们预计1月MLF调降10BP，1月LPR1年和5年同降10BP。结合历史，特别是2022年1月的情况，预计行情可能会延续至1月LPR落地。点位上需要结合资金面评估。 资金面的关键在于央行的态度和行为。总体来看，结合近期表述，宏观层面市场可以对后续货币政策保持一定乐观，微观上仍要注意防空转套利对流动性的调节。我们预计春节前资金都会保持总体平衡，不会紧，但是元旦后特别是税期开始资金可能还是会有所波动，总体中枢未必显著下行。 债市可以对比参考今年8月降息，十年国债可以按照2.45%估计。 后续进一步走势需要结合需求、供给、资金三重因素考虑，其中信贷和政府债供给较为关键。重点是专项债提前批进度和节奏。 对于30年期国债，2022年以来，超长债的下行与保费收入同比增速走高有一定关系，特别是结构性资产荒的背景下，所以除非财政行为超预期，否则超长端可能表现仍然突出。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 1.历史1月债市回顾 1.1.1月债市通常怎么走？ 观察历年1月债市行情，通常多下行。整体看，机构配置驱动下债券需求旺盛、一季度债券发行偏慢、央行在岁末年初呵护资金、及经济表现公布的相对空窗，共同推动债市利率下行。 2013-2023年11年间，仅有2017年、2018年、2021年和2023年利率上行，其中2018年和2021年调整幅度较小，均在1.5bp以内；2017年调整幅度较为明显，10年期国债上行24.11bp。其余年份均为下行，下行幅度多在0-15bp区间内，2020年、2015年2014年、2022年下行幅度较大，分别为15.53bp、12.66bp、9.9bp、8.58bp。 图1：历史1月债市行情回顾 1.2.1月债市受何驱动？ 从宏观数据表现看，基本面表现对债市或有影响，但程度有限，基本面并非驱动1月债市的主要因素。这是由于1-2月为主要经济数据的空窗期，叠加春节效应，经济数据验证需等到3月。 观察1月宏观数据公布当日，10年期国债收益率变动幅度大多在1-2bp。其中，1月PMI表现对债市影响幅度较大，但主要是受2020年数据扰动。2020年，1月PMI于春节期间公布，前后交易日期跨度较大，导致债市波动幅度显著走高。 表1：历年1月份宏观数据公布当天10年期国债收益率变化（bp） 经济数据“空窗”，而由于1月份经历跨年跨节，资金面对债市影响更为关键。其中央行行为至关重要，我们对其公开市场操作和降准降息行为展开分析。 公开市场操作方面，2014年以来，历年1月央行公开市场操作多为净投放，规模基本在4000亿以上，2016年更是净投放18475亿元大规模流动性，缓解开年后资金紧张。MLF方面，除2019年降准置换MLF以外，历年均有超2000亿的大额净投放。 图2：央行历年1月逆回购操作（亿元） 图3：央行历年1月MLF操作（亿元） 月内节奏观察，央行公开市场操作呈现明显“回笼-投放-回笼”规律，主要是对资金面波动的应对。1月资金面一般呈现先松后紧特征：月初资金面往往较为宽松，随着缴税缴准、春节取现、资金到期规模较大等扰动因素增加，自中上旬起有所收紧，曲线结构随之走平，同业存单同样受一定影响，但相对短期资金程度有限。央行对应于中旬起逐步加大货币净投放力度，随着资金面有所平稳，逐步减少流动性投放。 图4：央行货币投放1月日度走势 图5：R0011月季节性 图6：DR0071月季节性 图7：3MAAA同业存单1月季节性 图8：1YAAA同业存单1月季节性 在央行未在公开市场投放超额流动性的年份，通常有宽松货币政策出台。过去十年，仅2018年和2019年1月公开市场操作净投放为负，而当年分别有降准、降息释放流动性。2018年1月17日，央行宣布于1月25日实行定向降准，释放3000亿左右流动性；2019年1月4日，央行宣布于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利，释放1.5万亿流动性。 1-2月是央行降准降息的重要窗口，2012年以来共经历5次降准、1次降息。降准降息当日10年期国债变动幅度在1bp左右，影响相对较小。而若降准降息在预期内，利多出尽，债市则会小幅上行。如2019年和2020年1月降准均符合当下市场预期，当日债市小幅上行1bp左右。 2019年以来1月降准降息对于债市总体是利好，月内利率还是下行为主。 图9：历年1-2月降准降息后10年期国债变动（bp） 图10：历年1月10年期国债走势 1.3.1月如果降息，债市怎么走？可以参考2022年1月 2023年12月，商业银行调降存款利率，打开货币宽松窗口，市场降息预期强烈。历史上，2022年1月同样发生过降息。降息后，债市怎么走？ 在市场一致预期降息后，债市走势的关键在于市场预期同实际降息力度的相对关系。2022年1月的降息场景同此时有一定相似之处，在于前一年末都释放出了货币宽松信号，市场预期渐浓。2022年1月，MLF续作“量增价降”，同时降息幅度达10bp，央行逆周期调节力度超过市场预期。当日国债随即下行，且持续下行至1月结束。 2021年12月，中央经济工作会议和政治局会议接连召开，表述“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时定调“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，市场对政策预期转向宽松。 同月，央行接连下调存款准备金率和1年期LPR，打开货币宽松窗口。2021年12月6日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金1.2万亿；12月20日，央行下调1年期LPR5个基点，LPR时隔20个月首次调整。 同时，宏观基本面表现疲软，通胀压力较小，为降息打开空间。2021年12月31日发布PMI数据，景气度仍然偏弱，生产指数环比回落；1月12日发布2022年12月金融数据，信贷表现偏弱，融资结构欠佳。1月12日发布通胀数据，CPI环比由涨转降，同比涨幅回落，为宽松货币政策提供充足空间。 1月17日，人民银行开展7000亿元MLF操作和1000亿元公开市场逆回购操作。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别为2.85%和2.10%。当日10年期国债下行0.75bp，次日累计下行5.2bp。 1月17日降息当日，票据利率随即触底反弹并持续上行。1月24日，半年期国股票据利率突破2.7%，市场感受到了可能的变化，利率触及阶段性低点，开始企稳上行。其后1月社融和各地地产调控政策出台逐步推高利率，直到2月PMI公布进一步超预期，利率维持上行趋势至3月10日。3月11日，2月社融数据公布，表现不佳，市场重新开始交易降息预期。 2.1月信贷和政府债供给是否有影响？ 对于2024年1月，市场关注信贷和政府债供给变化。 2.1.1月信贷会如何？ 对于一月信贷投放，我们从量与质两个角度进行分析。 首先是量，从季节性新增规模和占比看，一季度往往是信贷投放旺季。2016年以来，一季度新增信贷规模均在4万亿以上，其中2023年年初受政策支持显著增加，达到10.70万亿，一季度规模投放相对全年占比则在31%-40%不等，2018年以来有逐步走高的趋势，平均为36.3%。 图11：信贷投放季度新增规模 图12：信贷投放季度新增占比 虽然三季度货政报告提出“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，但票据利率月末有所下行，预计2023年12月新增信贷同比多增有限，一季度投放规模仍多。 结合过去五年投放情况，预计一季度新增信贷规模在8.5万亿左右。 进一步观察季度内的信贷投放节奏，预计2024年1月新增信贷投放规模在4.5万亿左右。 开门红诉求下，1月份新增信贷投放规模最多，其次在季末冲量诉求下，3月份投放规模次之，2月份最少，为全年信贷投放小月，各月规模的年度占比分别为18%、12%、6%。虽然受基数影响同比或少增，但2024年1月信贷投放或相较季节性仍多。 图13：票据利率月末下行 图14：信贷当月新增规模季节性和月平均占比 对于效率，关键看政府债，要有政府资金对应到项目资本金做支点撬动，才能有信贷的量与质。尤其是四季度央行工作例会提及“提高乘数效应”，似乎也指向政府债资金撬动信贷杠杆。政府债目前发行情况如何，2024年发行节奏怎么看？ 2.2.政府债会如何发？ 我们从政府债供给的季节性，和政府债用作项目资本金两个角度，评估2024年1月政府债发行节奏。 季节性角度观察，利率债发行主要看地方债。由于一季度大部分时间均在两会召开时间，国债净融资进度通常偏慢，叠加发行期限较短，政府债发行关键在于地方债，尤其是专项债。由于专项债发行期限较长，特别是近两年久期进一步拉长，直接影响债市供需。 图15：一季度利率债净融资季节性 图16：专项债净融资季节性 对于债券用作项目的资本金，要看撬动信贷杠杆的效率。如果债券作资本金项目中资本金比例仍然较高，意味着具有较高经营现金流的经营性项目可能有限。 根据2019年国务院印发的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》规定： 适当调整基础设施项目最低资本金比例。港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。 ——《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》 增发国债用作资本金的项目公益性属性较强，在缺乏现金流回报的情况下，撬动信贷杠杆作用有限，因此地方债仍有发行必要。对于万亿增发国债，目前发改委已商有关部门下达两批增发国债项目清单，下达8000亿资金落实具体项目，万亿增发国债已大部分落实到具体项目。2023年10月25日，在国新办举行国务院政策例行吹风会上，发改委表示本次增发国债把防洪减灾工程作为重中之重；根据发改委披露的两次增发国债项目清单，对应项目按有披露的落实资金规模排列，主要为骨干及其他防洪治理工程、城市排水防涝建设工程、高标准农田建设工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程和自然灾害综合防治体系建设工程。 表2：增发万亿国债的项目资金落实情况 地方债的使用效率提升主要看三个环节：专项债额度下达早、发行节奏紧、拨付使用快。 当年专项债额度在两会下达，1月的专项债发行主要看提前批。 地方债提前批从下达到正式发行需经过如下程序：一、由全国人大常委会授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，人大常委会首次于2018年12月授权，期限从2019年1月1日至2022年12月31日，2023年10月24日再次审议通过，延期至2027年12月31日；二、各年由财政部向省级财政部门下达提前批额度。三、地方政府制定并披露地方债发行计划，推进债券发行工作。 从过往历史看，2018-2022年，次年地方债提前批额度一般于当年的11-12月下达，截至2023年12月31日，2024年地方债提前批额度仍未下达，本年度进展偏慢。从目前情况观察，提前批还没确切落地，是不是意味着1月一定发不出？ 我们预计，地方债提前批大概率于将于1月发行，且对地方债发行进度影响有限。一方面，已有地方财政公告2024年提前债务额度将于近日下达：12月25日，黑龙江财政厅公告称，明年提前债务额度将于近日下达，省级财政部门提前启动2024年债券项目竞争性评审工作16。另一方面，参考历史经验，地方债提前批下达偏晚对次年发行影响有限。2019年地方债提前批于2018年12