固收利率月报：降息可能推动1月利率继续下行

2023年12月31日 降息可能推动1月利率继续下行证券研究报告 作者 固收利率月报（2023-12-31） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 摘要： 历史上，1月债市多为下行。 从宏观数据表现看，基本面表现对债市影响有限，由于1月经历跨年跨节， 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 魏予陶联系人 weiyutao@tfzq.com 资金面的影响更为关键，其中央行行为至关重要。复盘历史，央行往往投 放超额货币，同时1月是重要的降准降息窗口，2019年以来，1月降准降息总体推动1月利率下行。 12月降低存款利率之后，我们预计1月MLF调降10BP，1月LPR1年和5年同降10BP。结合历史，特别是2022年1月的情况，预计行情可能会延续至1月LPR落地。点位上需要结合资金面评估。 资金面的关键在于央行的态度和行为。总体来看，结合近期表述，宏观层面市场可以对后续货币政策保持一定乐观，微观上仍要注意防空转套利对流动性的调节。我们预计春节前资金都会保持总体平衡，不会紧，但是元旦后特别是税期开始资金可能还是会有所波动，总体中枢未必显著下行。 债市可以对比参考今年8月降息，十年国债可以按照2.45%估计。 后续进一步走势需要结合需求、供给、资金三重因素考虑，其中信贷和政府债供给较为关键。重点是专项债提前批进度和节奏。 对于30年期国债，2022年以来，超长债的下行与保费收入同比增速走高有一定关系，特别是结构性资产荒的背景下，所以除非财政行为超预期，否则超长端可能表现仍然突出。 风险提示：国内外疫情反复、宏观政策调整超预期、经济下行超预期。 近期报告 1《固定收益：CD利率大幅下行-同业存单周度跟踪（2023-12-30）》2023-12-30 2《固定收益：2023金融稳定报告传达了哪些信息？-2023金融稳定报告点评》2023-12-29 3《固定收益：市场节奏如何把握？-天风总量联席解读（2023-12-27）》2023-12-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历史1月债市回顾4 1.1.1月债市通常怎么走？4 1.2.1月债市受何驱动？4 1.3.1月如果降息，债市怎么走？可以参考2022年1月7 2.1月信贷和政府债供给是否有影响？8 2.1.1月信贷会如何？8 2.2.政府债会如何发？9 3.资金面怎么看？11 3.1.资金面有哪些客观压力？11 3.2.关键在于央行的态度和行动11 4.降息可能推动1月利率继续下行12 5.12月债市回顾13 图表目录 图1：历史1月债市行情回顾4 图2：央行历年1月逆回购操作（亿元）4 图3：央行历年1月MLF操作（亿元）4 图4：央行货币投放1月日度走势5 图5：R0011月季节性5 图6：DR0071月季节性5 图7：3MAAA同业存单1月季节性5 图8：1YAAA同业存单1月季节性5 图9：历年1-2月降准降息后10年期国债变动（bp）6 图10：历年1月10年期国债走势6 图11：信贷投放季度新增规模8 图12：信贷投放季度新增占比8 图13：票据利率月末下行8 图14：信贷当月新增规模季节性和月平均占比8 图15：一季度利率债净融资季节性9 图16：专项债净融资季节性9 图17：R001季节性11 图18：DR007季节性11 图19：汇率贬值压力边际缓解11 图20：央行资产负债表口径下政府存款季节性11 图22：保费收入累计同比及国债收益率13 图23：保费收入累计同比及国债期限利差13 表1：历年1月份宏观数据公布当天10年期国债收益率变化（bp）4 表2：增发万亿国债的项目资金落实情况9 表3：2024年1月地方债公开发行计划（亿元）10 1.历史1月债市回顾 1.1.1月债市通常怎么走？ 观察历年1月债市行情，通常多下行。整体看，机构配置驱动下债券需求旺盛、一季度债券发行偏慢、央行在岁末年初呵护资金、及经济表现公布的相对空窗，共同推动债市利率下行。 2013-2023年11年间，仅有2017年、2018年、2021年和2023年利率上行，其中2018年和2021年调整幅度较小，均在1.5bp以内；2017年调整幅度较为明显，10年期国债上行24.11bp。其余年份均为下行，下行幅度多在0-15bp区间内，2020年、2015年2014年、2022年下行幅度较大，分别为15.53bp、12.66bp、9.9bp、8.58bp。 图1：历史1月债市行情回顾 历史1月行情回顾 10年国债10年国开3年3A中票3年3A企业债 2013-01-042013-01-31-0.08-6.38 2014-01-022014-01-30-9.99-7.20 2015-01-042015-01-30-12.66-20.49 -17.78 -31.64 -27.12 5.73 11.28 2.90 -20.48 -6.79 -18.52 -28.14 -27.44 6.74 11.55 2.90 -20.48 3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD -17.92 -28.14 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总 0.480.250.70 1.131.28 1.0 -7.35 25.72 19.79 -5.25 -21.66 2.75 9.73 8.57 -24.14-13.80 2016-01-042016-01-29-2.91 2017-01-032017-01-2624.11 2018-01-022018-01-311.32 2019-01-022019-01-31-6.97 -7.42 -11.2 -2.6 2020-01-022020-01-23-15.53-18.14 2021-01-042021-01-290.061.33 2022-01-042022-01-30-8.58 2023-01-032023-01-31 变动均 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.1月债市受何驱动？ 从宏观数据表现看，基本面表现对债市或有影响，但程度有限，基本面并非驱动1月债市 的主要因素。这是由于1-2月为主要经济数据的空窗期，叠加春节效应，经济数据验证需 等到3月。 观察1月宏观数据公布当日，10年期国债收益率变动幅度大多在1-2bp。其中，1月PMI表现对债市影响幅度较大，但主要是受2020年数据扰动。2020年，1月PMI于春节期间公布，前后交易日期跨度较大，导致债市波动幅度显著走高。 表1：历年1月份宏观数据公布当天10年期国债收益率变化（bp） 2019 2021 2022 2023 绝对值求平均 1月PMI -1.14 -0.74 -0.24 -1.56 0.92 12月出口数据 0.86 -0.98 0.77 2.32 1.23 12月通胀数据 -1.00 1.76 0.00 1.75 1.13 12月金融数据 0.86 -1.75 0.00 1.74 1.09 12月经济数据 1.27 1.50 -0.75 -1.50 1.26 资料来源：Wind，天风证券研究所注：由于2020年PMI公布于春节期间，前后交易日期跨度较大对数据造成扰动，呈现及计算绝对平均值时将其删除 经济数据“空窗”，而由于1月份经历跨年跨节，资金面对债市影响更为关键。其中央行行为至关重要，我们对其公开市场操作和降准降息行为展开分析。 公开市场操作方面，2014年以来，历年1月央行公开市场操作多为净投放，规模基本在 4000亿以上，2016年更是净投放18475亿元大规模流动性，缓解开年后资金紧张。MLF方面，除2019年降准置换MLF以外，历年均有超2000亿的大额净投放。 图2：央行历年1月逆回购操作（亿元）图3：央行历年1月MLF操作（亿元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 -40,000 逆回购逆回购到期净投放 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 MLF投放MLF到期MLF净投放 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -8,000 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 月内节奏观察，央行公开市场操作呈现明显“回笼-投放-回笼”规律，主要是对资金面波动的应对。1月资金面一般呈现先松后紧特征：月初资金面往往较为宽松，随着缴税缴准、 春节取现、资金到期规模较大等扰动因素增加，自中上旬起有所收紧，曲线结构随之走平，同业存单同样受一定影响，但相对短期资金程度有限。央行对应于中旬起逐步加大货币净投放力度，随着资金面有所平稳，逐步减少流动性投放。 图4：央行货币投放1月日度走势 亿元2017201820192020202120222023 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) (4,000) 1日 日 (6,000) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：R0011月季节性图6：DR0071月季节性 % 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 1月1日 0.50 20192020202120222023 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 20192020202120222023 1月3日 1月5日 1月7日 1月9日 1月11日 1月13日 1月15日 1月17日 1月19日 1月21日 1月23日 1月25日 1月27日 1月29日 1月1日 1月3日 1月5日 1月7日 1月9日 1月11日 1月13日 1月15日 1月17日 1月19日 1月21日 1月23日 1月25日 1月27日 1月29日 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：3MAAA同业存单1月季节性图8：1YAAA同业存单1月季节性 % 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 3.00 20192020202120222023 % 2.90 2.70 20192020202120222023 2.50 2.30 2.10 1月1日 1月3日 1月5日 1月7日 1月9日 1月11日 1月13日 1月15日 1月17日 1月19日 1月21日 1月23日 1月25日 1月27日 1月29日 1月1日 1月3日 1月5日 1月7日 1月9日 1月11日 1月13日 1月15日 1月17日 1月19日 1月21日 1月23日 1月25日 1月27日 1月29日 1.90 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在央行未在公开市场投放超额流动性的年份，通常有宽松货币政策出台。过去十年，仅2018 年和2019年1月公开市场操作净投放为负，而当年分别有降准、降息释放流动性。2018 年1月17日，央行宣布于1月25日实行定向降准，释放3000亿左右流动性1；2019年1 月4日，央行宣布于2019年1月下调金融机构存款准备金率置换部分中期借贷便利，释 放1.5万亿流动性2。 1-2月是央行降准降息的重要窗口，2012年以来共经历5次降准、1次降息。降准降息当日10年期国债变动幅度在1bp左右，影响相对较小。而若降准降息在预期内，利多出尽，债市则会小幅上行。如2019年和2020年1月降准均符合当下市场预期，当日债市小幅上 行1bp左右。 2019年以来1月降准降息对于债市总体是利好，月内利率还是下行为主。 图9：历年1-2月降准降息后1