策略周评：股债息差视角下红利资产的交易空间

核心观点与逻辑

• 红利资产表现强势：2024年12月，中证红利指数领涨市场，涨幅达4.1%，银行、家电、石油石化等红利行业表现突出，工商银行、中国石油等红利权重股跑出超额收益。
• 资产荒重塑定价逻辑：在“资产荒”背景下，红利资产的类债属性成为交易核心逻辑。资金端因央行宽松货币政策与实体经济融资不足导致阶段性不匹配；资产端因地产景气回落、高票息资产供给减少、权益市场景气资产缺位，推动资金向红利资产转移。
• 红利收益与利率相关性：2022年以来，红利风格的超额收益与十年期国债利率变化强相关，12月红利资产表现强势主要因十年期国债利率下行加速。

关键数据与测算

• 十年期国债利率变化：2022年12月至2024年2月，十年期国债利率从3%下行至2.4%（40BP），2024年12月至2025年1月进一步下行40BP至1.60%附近，主要受政策预期影响。
• 股债息差：2023年以来，中证红利与十年期国债股息差运行在3.0%-3.5%区间。中性预期下，2025年十年期国债利率中枢在1.7%-1.8%，对应中证红利上涨空间6%-8%；若利率中枢进一步下行至1.4%-1.5%，上涨空间可达12%-14%；若利率中枢回升至1.9%-2%，上涨空间不足4%。

研究结论与配置建议

• 绝对收益空间有限：当前降息预期已较充分，国债利率进一步下行空间有限，2025年红利资产绝对收益空间或缩小，超额收益相对有限。
• 配置主线：内循环和科技成长将是全年配置主线。科技成长建议关注人工智能、新能源、自主可控链条、空天信息技术、数据要素；内循环建议关注化债、“两重”、“两新”结构性增量、消费新增长点。

风险提示

• 国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险。