大类资产系列：美元：谁来给史诗级上涨降降温？

大类资产系列 美元：谁来给史诗级上涨降降温？ 2025年01月05日 分析师：陶川 执业证号：S0100524060005 邮箱：taochuan@mszq.com 分析师：邵翔 执业证号：S0100524080007 邮箱：shaoxiang@mszq.com 如果要寻找特朗普政策最大的矛盾之处，那可能“非美元莫属”。尽管特朗普在竞选期间不止一次表达对“弱美元”的偏好，但市场反应来看，美元一反年末年初偏弱的“常态”，自去年12月以来的涨幅在近十年间可谓“一骑绝尘”（图1）。美元还能涨多久？特朗普真的“不慌”吗？ 如果按照2016年至2017年的“肌肉记忆”，美元已经见顶。美元可能是众多资产中，与特朗普上一任期行情契合度最高的（2016年10月至2017年1月）。而有趣的是，2017年美元就是在1月初触顶的。美元会“重蹈覆辙”吗？ 很可能会，但是需要一定的契机。毫无疑问，当前美元的升值拥有天时地利，一方面，特朗普就职就在眼前，只要还没有具体落地，就有充分的想象空间——无论是在增长还是通胀方面；另一方面，作为美元最大的“对手方”，欧洲的近况确实不是那么好，既有经济增长上的“痼疾”，也有德法等核心国家政治飘摇带来的不确定性。 不过，这些因素的增量影响一定是在衰减的，往后看我们认为有以下几条主线值得关注： 首先是宏观叙事下的定位。宏观配置中叙事的作用不是择时，而在于为当前资产的价格寻找参照和定位。回顾最近十年的行情，有几点是比较明确的： 中枢的系统上移背后反映的是全球格局的变化，短期内或难以扭转。2020年之后，主要经济体中，中国和欧盟都面临着比较重大的结构性转型，相较而言美国在大刺激之后的经济韧性更好，美元要回落到之前的中枢需要时间，当前不具备跌破100的条件。 2025年美元指数（狭义）可能不具备打破2022年高点的条件。美元指数在2022年9月一度触及114.8的高点。当时至少有三个方面的条件是当前不具备的：俄乌冲突以及由此带来的对全球产业链和流动性的冲击；美联储史无前例的加速加息以及中国的政策、人事变化。 2025年美元指数要刷新近5年新高，除非……特朗普激进地对全球普征关税，叠加美联储重新考虑加息。至少目前看，这两点成真的可能性并不大。 第二是特朗普新政矛盾的破局之道。我们当然不怀疑特朗普积极财政的“标签”，但是各种“既要又要”下，至少在施政初期，财政政策可能会出现反直觉的相对偏“紧缩”。 特朗普-贝森特政策的核心矛盾就在于，会出现不同的正反馈机制，最终导致政策失败和市场动荡，例如偏强美元可能有助于解决美债可持续性问题（外资购买美债），但强美元下寻求贸易平衡会带来更多的关税，导致更多的通胀预期和更高的长端利率，使得美债进一步动荡，并波及股市等市场。 如何破局？解决核心问题。对于特朗普而言，移民之外，控制通胀以及稳住美债市场可能是初期最重要的问题：一方面，是考虑转向稳中偏紧的财政政策以及偏宽松的货币政策。美联储不能继续转鹰，控制住整体美债利率水平；财政政策则充分利用债务上限的时间窗口，在马斯克DOGE（政府效率部）的帮助和部 相关研究 1.大类资产系列：2025：“美国例外论”的“例外”？-2025/01/03 2.央行动态点评：开年货币宽松的三条线索-2 025/01/02 3.经济动态点评：四季度股市：拉动多少GDP？-2024/12/31 4.2024年12月PMI数据点评：如何理解季节性的下滑？-2024/12/31 5.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 分到期短债不续做的支持下，阶段性转为偏紧。 另一方面，关税换“美债购买”、换非美货币不贬值。在新任期里，关税可能会逐步成为美国进行谈判的重要筹码，除了换取他国自美国的进口外，要求非美经济体购买更多的美债以帮助稳定美债市场，促使非美货币相对美元不贬值、甚至升值，以达到贸易再平衡和复苏制造业的综合效果，对于特朗普政府而言都是不错的选项。 第三，看美元不能只看美元 综合以上分析，无论是财政政策的边际转向，还是“关税换汇率”的再平衡。美元走贬在2025年内的都是大势所趋，我们预计这个拐点就会出现在第一季度。高点可能在110上方，但不会触及2022年的高点。 对于以人民币为代表的非美货币，以及非美股市而言，度过年初的压力期后，后续的风险可能会大不相同。 风险提示：美国总统新任期政策超预期，导致全球经济大幅降温，美元指数超预期升值；地缘政治出现超预期波动，流动性问题导致美元超预期冲高。 图1：美元指数少见的“年末年初”行情图2：美元指数的“肌肉记忆”？ %涨跌幅（12月+1月） 2.97 0.77 0.06 -0.60 -0.93 -1.96 -1.69 -1.61 -3.69 -4.21 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 930=100美元 2016至2017年 2024至2025年 110 108 106 104 102 100 98 96 94 2016201720182019202020212022202320242025 资料来源：iFind，民生证券研究院 注：上图计算的是美元指数上一年12月和本年1月的合计涨跌幅。 09-3010-1410-2811-1111-2512-0912-2301-0601-20 资料来源：iFind，民生证券研究院 图3：美元指数和叙事空间 115 110 105 美国超预期紧缩 +重大地缘政治事件(>107) 宽松符合预期 美元指数 +局部地缘政治事件 100 95 90 85 资料来源：iFind，民生证券研究院 图4：特朗普-贝森特政策的内外制约 资料来源：民生证券研究院整理绘制 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048