盛科通信（688702）：国内稀缺交换机芯片领先企业，AI景气+国产化替代双轮驱动加速成长

盛科通信（688702.SH） 证券研究报告|公司深度报告 2024年02月23日 国内稀缺交换机芯片领先企业，AI景气+国产化替代双轮驱动加速成长 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 459 768 1,053 1,428 1,793 增长率yoy（%） 73.9 67.4 37.2 35.6 25.6 归母净利润（百万元） -3 -29 -16 18 46 增长率yoy（%） 63.9 -751.2 45.6 214.2 154.2 ROE（%） -0.9 -8.1 -4.6 5.0 11.3 EPS最新摊薄（元） -0.01 -0.07 -0.04 0.04 0.11 P/E（倍） -3972.5 -466.7 -857.9 751.0 295.4 P/B（倍） 35.7 37.9 39.6 37.6 33.4 买入（首次评级） 行业 电子 2024年2月22日收盘价（元） 35.88 总市值（百万元） 14,710.80 流通市值（百万元） 1,334.62 总股本（百万股） 410.00 流通股本（百万股） 37.20 近3月日均成交额（百万元） 105.28 股价走势 盛科通信 沪深300 股票信息 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业。公司产品矩阵持续拓展，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链； 公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。 以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入。1）核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期：2023年前三季度，公司实现扭亏为盈，主要系随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，推动公司营收的持续增长。以太网交换机芯片业务营收占比由2018年的27.26%提升至2022年的64.22%，为公司业务发展的主要驱动力；2）期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入：公司期间费用率自 2018年的90.63%快速下降至2022年的51.17%，同时2023年前三季度期间费用率进一步下降至32.73%。此外，公司2023年前三季度研发费用 2.10亿元，较上年同期（1.59亿元）上升31.39%。我们认为，随着公司营 收增速保持快速增长的同时，期间费用率保持稳步持续下降，有利于公司整体净利率的持续爬坡，有望持续改善公司盈利能力。 交换机芯片竞争格局寡头垄断，未来增量主要来自商用。1)我国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，据灼识咨询数据称，预计2025年市场规模将达到574.2亿元，CAGR2020-2025为9.6%。以太网交换芯片竞争格局呈寡头垄断，未来市场规模的主要增量将来自商用厂商，且高速率端口产品占比将大幅提升。据灼识咨询数据称，预计至2025年，我国100G及以上商用以太网交换芯片市场规模将大幅增长，占比达到44.2%。2）交换机芯片需要长期积累形成know-how，且客户粘性较强。主流网络设备商仅会选择 一至两套以太网交换芯片方案，应用生命周期长达8-10年。 国内稀缺交换机芯片领先企业，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动。1）公司深度绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升。同时，公司掌握十一大自研核心技术，在研项目进展顺利；2）目前公司主要以太网交换芯片产品覆盖100G~2.4Tbps交换容量及 100M~400G的端口速率，对标Broadcom、Marvell等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场，数据中心将成为我国未来商用以太网交换芯片市场增长的主要推动力。3）背靠中国电子，相较于海外企业具备多重本土化优势，当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服 2% -6% -14% -22% -30% -38% -46% -54% 2023-022023-062023-102024-02 作者 分析师侯宾 执业证书编号：S1070522080001 邮箱：houbin@cgws.com 分析师姚久花 执业证书编号：S1070523100001 邮箱：yaojiuhua@cgws.com 相关研究 务的国产化替代；4）公司作为国产“小博通”，系以太网交换芯片商用领域国内领先。我们认为，受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片及交换设备的需求未来有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年营业收入为10.5/14.3/17.9亿元，对应PS分别为13/10/8倍，公司作为国内交换机芯片龙头企业，鉴于公司交换芯片技术能力快速转化为收入，国产化进程加快，持续看好公司未来业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术水平和行业龙头存在差距的风险；新产品研发不及预期风险；供应商集中度较高的风险；宏观经济和行业波动的风险。 内容目录 1.盛科通信：国内领先的以太网交换芯片设计企业5 1.1深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业5 1.2产品矩阵持续拓展，布局多个下游领域5 1.3股权结构分散，核心高管产业积累深厚7 2.以太网芯片业务快速增长，持续加大研发投入8 2.1核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期8 2.1.1近5年营收保持快速增长，前期技术积累逐步转化为收入8 2.2.2公司经营效益逐步显现，市场地位稳步提升9 2.2.3分业务看：交换机芯片保持快速增长，多业务协同发展9 2.2.4分地区看：主要面向国内销售，境外销售逐年有所增加10 2.2期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入11 2.2.1产品结构变化导致公司整体毛利率近年出现承压11 2.2.2分业务来看：各业务保持稳定，整体毛利率较高11 2.2.3期间费用率持续快速下降，伴随营收快速增长，有望持续改善盈利能力12 2.3持续加大研发投入，促进研发成果收入转化13 2.3.1持续加大研发投入，充分赋能技术创新13 2.3.2具有较强科研能力和科技成果转化能力13 3.我国以太网交换机设备占比有望持续提升，芯片竞争格局呈寡头垄断14 3.1以太网交换机设备位于产业链中上游，我国市场规模保持较快发展，占比有望持续提升14 3.2交换机芯片：具备较强的know-how,竞争格局呈寡头垄断16 3.2.1以太网交换机芯片：交换处理大量数据及报文转发的专用芯片16 3.2.2交换机芯片市场规模稳健增长，高速率端口产品占比将大幅提升18 3.2.3交换机芯片需要长期积累形成know-how，且客户粘性较强19 3.2.4竞争格局呈寡头垄断，未来增量主要来自商用19 4.国内稀缺交换机芯片龙头，产品追赶海外+国产化替代双轮加速驱动20 4.1大客户绑定加速份额提升，研发投入持续加大20 4.1.1绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升20 4.1.2掌握十一大核心技术，在研项目进展顺利21 4.2对标Broadcom、Marvell等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打开超大规模数据中心市场24 4.2.1公司产品矩阵齐全，最高速率产品对标Broadcom、Marvell等海外龙头24 4.2.2受益于AIGC与数据中心加速发展，带动行业景气上行公司有望受益24 4.3背靠中国电子，新品逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代25 4.4国产“小博通”，公司系以太网交换芯片商用领域国内第一25 4.4.1我国商用以太网交换芯片占比较低，国产化加速推进25 4.4.2公司系国内商用以太网交换芯片龙头企业之一26 5.盈利预测26 5.1关键假设26 5.2盈利预测27 5.3投资建议28 6.风险提示28 图表目录 图表1：盛科通信发展史5 图表2：盛科通信产品架构图6 图表3：公司以太网交换芯片当前主要产品系列具体情况6 图表4：公司以太网交换机主要产品具体情况7 图表5：盛科通信股权结构（截至2023年三季度）7 图表6：公司高管及核心技术团队从业经验丰富8 图表7：2018-2023前三季度营收（左轴）及同比增速（右轴）9 图表8：2018-2023前三季度归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）9 图表9：2018-2022分业务营收(亿元）10 图表10：2018-2022分地区营收占比（%）10 图表11：2018-2023前三季度销售毛利率/净利率（%）11 图表12：2018-2022年分业务毛利率（%）12 图表13：2018-2023年前三季度公司各项费用率情况（%）12 图表14：2018-2023前三季度研发费用（左轴）及增速（右轴）13 图表15：中国集成电路设计行业市场规模情况14 图表16：交换机产业链14 图表17：OSI模型15 图表18：全球以太网交换设备市场规模15 图表19：全国以太网交换设备市场规模16 图表20：以太网交换芯片报文交换处理架构17 图表21：以太网交换芯片带宽及应用分类17 图表22：以太网交换芯片下游应用场景18 图表23：全球以太网交换芯片市场规模情况（以销售额计）18 图表24：中国商用以太网交换芯片各端口速率市场规模情况（以销售额计）19 图表25：2020年我国交换机市场份额21 图表26：2021年我国交换机行业市场份额情况21 图表27：公司主要研发项目（截至2022年12月31日）23 图表28：公司募投项目23 图表29：公司高端产品主要芯片和竞品对比24 图表30：中国商用以太网交换芯片各应用场景市场规模情况（以销售额计）25 图表31：2020年我国商用以太网交换机芯片市场市占率26 图表32：公司业务拆分27 1.盛科通信：国内领先的以太网交换芯片设计企业 公司为国内领先的以太网交换芯片设计企业，聚焦于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，以太网交换芯片是构建企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的核心平台型芯片。 经过十余年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，根据灼识咨询数据，以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一1。 1.1深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业 图表1：盛科通信发展史 资料来源：盛科通信招股说明书、C114通信网、长城证券产业金融研究院 公司快速发展，产品集成功能丰富。2005年公司前身盛科有限成立，从研发和产品演进历程来看，成立2年后（2007年）即推出国内首颗万兆双栈IPv4/IPv6核心以太网 交换芯片Bay系列，打破国外垄断。此后，相继推出Humber、Greatbelt、Goldengate、Dute2、TsingMa、TsingMa.MX系列，交换容量从100Gbps提升至1.2T（Goldengate系列），产品集成功能不断丰富，产品相继集成交换机OAM/APS引擎、支持L2、L3、MPLS、数据中心VxLAN，2019年首次集成高性能CPU，2021年首次集成Flex接口与 SRv6、G-SRv6演进的最新可编程技术。从公司架构变革来看，2021年公司即开展股 份改组筹备上市，同年累计转让4.65%设立涌弘壹号等4个股权激励平台，进一步完善组织架构建设，且2023年9月公司在科创板上市2。 1.2产品矩阵持续拓展，布局多个下游领域 公司主要产品包括以太网交换芯片及