传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期

证券研究报告|2025年1月3日 美好医疗（301363.SZ） 传统业务恢复稳健增长，新兴业务发展前景可期 公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优大于市（维持） 证券分析师：张佳博 021-60375487 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 联系人：凌珑 021-60375401 linglong@guosen.com.cn 美好医疗是器械组件平台龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 家用呼吸机客户去库存影响基本消除，业务环比增长可期。客户A是全球家用呼吸机市场龙头，公司是其产品核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，合作十余年，关系稳定。长期看，随着OSA/COPD患病人群增加，家用呼吸机需求增长，且2021年以来全球龙二企业飞利浦深陷召回风波并于2024年宣布退出美国呼吸机市场，客户A市场份额有望持续提升。短期看，公司2023下半年起因客户A去库存而业绩承压，至24Q2去库存影响已基本出清，后续订单有望企稳，业务环比增长可期。 人工耳蜗技术壁垒较高，业务增长稳健。客户B为人工耳蜗全球市场绝对龙头，公司主要提供外置声音处理器，后续延伸至植入体组件。人工耳蜗具备较高技术壁垒，包括生物兼容性、微型化、信号处理技术等。公司围绕人工耳蜗拥有多项自研技术，通过与客户B深度合作，后续在可及市场中份额有望提升，该业务除了2020年外增长率均超过10%，后续有望持续稳健增长。 新客户不断突破，平台化延伸可期。公司最核心的竞争优势来自技术层面，包括研发优势、精密模具设计与制造优势等，其中塑胶模具开发和液态硅胶成型技术是公司核心技术。公司基于核心技术持续进行平台化延伸，主要往家用消费电子组件和其他医疗组件两个方向拓展。 家用及消费电子组件：2024H1收入0.8亿元（+36.6%)，公司在健康防护、个人护理、户外运动、家用及消费电子等领域为多家细分市场知名品牌提供高端产品及精密组件的开发和生产制造服务，包括飞利浦、YETI、Rosti、SKG等国际国内知名企业和品牌。 其他医疗产品组件：2024H1收入0.5亿元（+14.9%），公司在血糖管理、体外诊断、给药、介入、助听、监护等细分领域逐渐突破，拓展了强生、西门子、雅培、瑞声达听力、迈瑞等十余家全球医疗器械100强企业，目前有多个项目和产品处于开发合作的不同阶段，放量可期。 盈利预测与估值：略下调盈利预测，预计公司2024-26年收入16.1/19.8/24.5亿元（原为16.7/20.8/25.6亿元），同比增速20%/23%/24%，归母净利润3.8/4.6/5.7亿元（原为3.9/4.9/6.0亿元），同比增速20%/23%/23%，当前股价对应PE34/28/23倍。综合绝对估值与相对估值，合理价格区间为34.15-39.84元，对应市值区间为139-162亿元，较当前股价有9-27%溢价空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险；地缘政治风险。 01 美好医疗：国产医疗器械精密组件领军企业 02 家用呼吸机组件：客户去库存影响基本消除，业务稳健 03 人工耳蜗组件：技术壁垒较高，和大客户深度绑定 04 新业务快速增长，持续拓展优质新客户 05 财务分析、盈利预测、估值、投资建议及风险提示 1.1发展历程：医疗器械组件平台龙头不断拓展业务线 快速崛起的器械组件龙头，不断延伸业务线。美好医疗成立于2010年，经过10多年聚焦，已具备提供医疗器械组件及产品开发的全流程服务的能力，目前基石业务为家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件，作为平台型企业，公司业务拓展能力突出，已拓展至其他医疗器械产品组件和家用及消费电子组件。 图：美好医疗发展历程 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.2业务结构：家用呼吸机和人工耳蜗组件为基石业务 家用呼吸机组件业务占比呈下降趋势，新业务占比持续提升。公司的基石业务是为全球家用呼吸机龙头客户A和人工植入耳蜗龙头客户B提供组件的开发、制造服务，2018年收入占比分别为82%、6%，其他业务仅占比11%。公司不断拓展全球医疗器械优质客户，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件等新业务快速发展，2023年收入占比提升至11%、6%。呼吸机组件业务占比呈现下降趋势，2023年为65%，人工耳蜗收入组件收入占比稳定，2023年为8%，基石业务合计占比73%。 图：美好医疗收入结构（分业务线） 图：美好医疗毛利结构（分业务线） 家用呼吸机组件人工植入耳蜗组件家用及消费电子组件精密模具及自动化设备其他医疗产品组件自主产品其他 100%2%2% 7%9%6%6%7% 90%1%9%6%6%7% 6%1%6% 7%9%9%5% 80%5%7%7%11%11%70%6%6%8%9%60%50%40%82%78%75% 67%67%65%63% 30%20%10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 家用呼吸机组件人工植入耳蜗组件家用及消费电子组件精密模具及自动化设备其他医疗产品组件自主产品其他 100%1%2%5%4% 5%8%8%5%90%0%5%5%7%4% 7%1%8%3% 10%8%6%7% 80%6%11% 4%13%14% 70%8%7%60%50%40%85%77% 75% 30%65%67%68%67%20%10% 0% 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.3业务结构：海外业务占比较大 海外业务为主。美好医疗主要为全球医疗器械企业提供精密组件开发、生产服务，不断拓展与全球医疗器械百强客户及细分市场龙头企业客户的合作。公司客户以海外客户为 图：美好医疗国内外收入（亿元）及增速、盈利能力情况 国内收入占比海外收入占比 94% 95% 96% 100% 90% 80% 70% 100% 90% 80% 70% 国内毛利占比海外毛利占比 主，核心客户为全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户B，此外还包括强生、飞利浦、西门子、迈瑞等。2023年公司海外业务收入 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 4% 5% 85% 15% 89% 11% 6% 87% 13% 86% 14% 60% 84% 90% 16% 5% 10% 4% 6% 6% 94% 94% 96% 95% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 占比高达87%，毛利占比94%。 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 国内收入海外收入国内收入yoy国外收入yoy 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 国内毛利率海外毛利率 11.6 10.1 7.1 7.6 5.6 6.1 1.3 1.2 1.8 0.2 0.4 0.9 1.0 1413.2 12 10 8 6 4 2 0 2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 49% 45% 55% 49% 45% 40% 44% 45% 45% 26% 19% 18% 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 1.4股权结构集中，董事长为实控人 股权结构集中。董事长、总经理熊小川先生为实际控股人，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权。美好医疗拥有多家子公司，包括4家境外子公司，分别是香港美好、马来美好、开曼美好和新加坡美好，其中香港美好主要从事组件和模具产品的销售业务，马来美好主要从事呼吸机组件的生产，开曼美好和新加坡美好主要从事医疗器械组件的销售。 图：美好医疗股权结构及参控股公司 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 高管团队产业背景深厚，经验丰富。公司现任总经理兼董事长为公司实控人熊小川先生，曾有过电子/电器行业从业经历，高管团队其他成员也均具备多年精密组件等制造行业相关经验。 表：美好医疗高管简介 高管职务学历经历 1987年至2000年，就职于四川长虹电器股份有限公司；2005年至2006年，就职于创维应用电子（深 熊小川董事长兼总经理硕士研究生 圳）有限公司，担任小家电事业部总经理；2006年至2008年，就职于广东美好药品经营有限公司，担任海外部总经理；2008年至2015年，就职于深圳市美好创亿科技发展有限公司，担任总经理、执行董事；2010年至今，担任公司董事长、总经理。 袁峰 副董事长兼副总经理 硕士研究生 周道福 董事兼副总经理 大学本科 迟奇峰 副总经理 硕士研究生 谭景霞 董事会秘书 硕士研究生 严俊峨 财务总监 硕士研究生 2010年至2019年11月，就职于美好有限，历任商务部经理、大客户事业部总监、商务中心总经理、副总经理等职务；2019年11月至2023年2月，担任公司董事、副总经理；2023年2月至今，担任公司副董事长、副总经理。 曾就职于富士康科技集团，历任成型制造工程师、塑件技术研发部课长等职务；曾就职于深圳市鼎派电子有限公司，担任副总经理。2011年至2019年11月，就职于美好有限，历任总经理助理、医疗健康事业部总经理、副总经理等职务；2019年11月至今，担任公司董事、副总经理。 曾就职于大连海尔精密组件有限公司，担任设备部工程师；曾就职于富顶精密组件有限公司，担任HSDI工程师；曾就职于深圳市美好创亿科技发展有限公司，担任项目经理。2010年至2019年11月，就职于美好有限，历任研发部经理、项目部经理、副总经理等职务。现任公司副总经理。 曾就职于深圳清溢精密光电股份有限公司，担任工程师；曾就职于深圳锐取信息股份有限公司，担任项目主管；曾就职于深圳东迪欣科技有限公司，担任法规经理、研发总监。2014年至2019年11月，就职于美好有限，历任知识产权经理、法规总监、总经理助理等职务。现任公司董事会秘书。 曾就职于深圳英美达医疗技术有限公司，深圳市远致瑞信股权投资管理有限公司，安永会计师事务所等，分别担任财务总监，风控总监，审计经理等职务。 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 股权激励计划落地，实现公司与核心人才利益绑定。为实现员工利益与公司利益深度绑定，公司于2024年5月9日发布了2024年限制性股票激励计划，拟向163名激励对象共计授予600万股限制性股票，授予价格为12.42元/股。考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年的营业收入或净利润增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%。本次股权激励计划的发布有利于激发团队的积极性，彰显公司的发展信心。 表：美好医疗股权激励计划情况 归属安排 目标值（以2023年营业收入/净利润为基准） 触发值 （以2023年营业收入/净利润为基准） 第一个归属期 2024年 营业收入/净利润增长率不低于25.00% 营业收入/净利润增长率不低于20.00% 首次授予的限制性股票第二个归属期 2025年 营业收入/净利润增长率不低于56.25% 营业收入/净利润增长率不低于44.00% 第三个归属期 2026年 营业收入/净利润增长率不低于95.31%