重组胶原蛋白先行者，医美+医疗需求广阔

重组胶原&抗HPV蛋白双轮驱动，三类械产品推升营收快速增长，盈利能力逐步改善。公司主要产品为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白为核心的各类医疗器械、功能性护肤品。2019-2022年公司收入由1.6亿元增长至3.9亿元，CAGR为35.8%，2021年公司三类械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”获批上市，加速贡献业绩，2022年营收增速达67.15%，重组胶原蛋白产品占比迅速提升至86%。盈利能力方面，2019-2022年净利润由0.45亿元增长至1.09亿元，净利率由2020年的19.8%回升至2022年的28.0%，盈利能力逐步改善。 应用广泛、市场认知加速，重组胶原是未来趋势。据弗若斯特沙利文，我国重组胶原蛋白应用规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63.0%，据沙利文预测，至2027年有望达1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%，重组胶原蛋白渗透率相应持续上升，由2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年可达62.3%。重组胶原蛋白主要应用于功能性护肤品、敷料及注射针剂，其中医美注射为蓝海方向：据沙利文，2021年中国医美注射市场规模424亿元（2017-2021年CAGR为19.7%），胶原蛋白仅占市场规模8.7%，预计至2027年占比可达10.9%，目前胶原蛋白注射剂获批产品仅6款，除公司产品外均为动物胶原蛋白。 公司优势：重组胶原蛋白产品实现0到1的突破，研发费用率领先。 公司的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”是目前市场上唯一的注射级别的重组胶原蛋白产品，2021-2022年销售额分别2842.21万元和1.17亿元，同业巨子生物同类产品预计最早将于2024年上市。2022年锦波生物研发费率分别为11.64%，公司研发费用率同业中领先。 投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头厂商，业绩表现优异，核心产品薇旖美具备稀缺性，医美业务有望实现高增，看好公司胶原蛋白赛道龙头地位。预计2023-2025年营收7.79/12.56/17.25亿元，归母净利润2.21/3.75/5.27元，EPS为3.6/6.0/8.5元/股，PE为35/20/14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品研发不及预期/失败风险，市场竞争加剧风险，监管政策趋严的风险。 1公司简介：两大领域研发双轮驱动，重组胶原蛋白植入剂龙头 1.1基本概况：重组胶原&抗HPV蛋白双轮驱动，敷料、护肤品、植入剂多品类覆盖 公司专注前沿技术领域，打造国家级“专精特新”小巨人企业。公司成立于2008年，应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产，公司是国家级“专精特新”小巨人企业。 新品开发稳扎稳打。2012年抗HPV生物蛋白二类医疗器械产品上市，2014年重组Ⅲ型胶原蛋白材料实现突破，此后持续推出基于重组Ⅲ型胶原蛋白研发的多个产品，2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”批准上市，是目前市场上唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料，2022年公司取得了重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、等七个二类医疗器械注册证。 图1.公司发展历程 当前公司主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。重组胶原蛋白产品主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等产品类型，用途包括创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等。 抗HPV生物蛋白产品主要包括抗HPV生物蛋白及隐形膜，为酸酐化牛β-乳球蛋白，主要应用于妇科疾病防治。 图2.公司主要产品条线 1.2管理层及股东情况：股权结构集中，高管经验丰富 股权结构清晰，集中在高管及核心高管研发人员。创始人为生物工程高级工程师，生物科学领域从业经验丰富。锦波生物的控股股东、实际控制人为杨霞女士，持有公司40,098,800股股份，占公司总股本的59.55%，除了实际控制人外不存在其他持有5%以上股份的股东，公司整体股权结构集中稳定。 图3.公司股权结构（截至2023年7月） 公司高管团队在生物科学领域经验丰富。董事长杨霞女士曾担任山西医科大学讲师，是复旦-锦波功能蛋白联合研究中心副主任，川大-锦波功能蛋白联合研究室副主任，董事兼总经理金雪坤曾任华熙生物执行董事、CEO、董事等，董事兼副总经理陆晨阳曾先后担任山西省制药工业公司第二制药厂副科长、副厂长，山西省医药集团有限责任公司的科技质量部部长和华北制药集团山西博康药业有限公司总工程师、副总经理，董事兼副总经理李万程曾担任山西博康药业有限公司副总经理。 表1.公司高管团队履历 1.3重组胶原蛋白新产品推升营收，盈利能力逐步改善 重组胶原蛋白三类械新品落地推升营收快速增长。2019-2022年，公司营业收入由1.6亿元增长至3.9亿元，CAGR为35.7%。2021年6月公司三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白”获批上市，加速贡献业绩，2022年的营收增速达67.4%。分产品看，公司业务由重组胶原蛋白和抗HPV蛋白产品双轮驱动，22年重组胶原蛋白产品/抗HPV生物蛋白产品/其他收入分别3.34/0.47/0.10亿元，占比分别86%/12%/2%，其中重组胶原蛋白产品增长迅速，2020-2022年CAGR达81.6%，占比由63%迅速提升至86%。 图4.2019-2023Q1公司收入（亿元）及增速 图5.2019-2022年公司各产品线收入（亿元） 图6.2019-2022年公司各产品线收入占比 毛利率整体呈上升趋势，净利率回升。2019-2020年，公司毛利率从85.3%下降至80.0%，而后至2022年毛利率逐步提升至85.4%，整体保持上行趋势，主要受到较高毛利率的重组胶原蛋白产品带动。净利润方面，2019-2022年归母净利润由0.45亿元增长至1.09亿元、对应CAGR为34.3%，其中2021年和2022年同比增速达到79.6%和90.2%，净利率由2020年的19.8%回升至2022年 28.0%，主因毛利率提升、管理费用率下降，盈利能力逐步回升至疫情前水平。 图7.2019-2022年公司净利润（亿元）及增速 图8.2019-2022年公司毛利率、归母净利率 分产品看，重组胶原蛋白产品毛利率稳定增长，2019-2022年重组胶原蛋白产品的毛利率分别为80.7%、78.3%、81.7%和86.1%，其中2021年和2022年毛利率提升较大主因毛利率较高的三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”销售金额占比增长；同期抗HPV生物蛋白产品的毛利率分别为89.1%、88.4%、88.5%和86.4%，保持相对稳定。 图9.重组胶原蛋白产品毛利率逐步提升 整体费用率相对稳定，研发费用率行业领先。2018-2022年，公司销售费用率由18.9%波动上升至26.9%，主因线上推广及服务费和宣传推广费的增加；管理费用率由2020年20.4%逐年降至2022年11.4%，规模效应有所体现，公司整体运营能力向好；同时公司研发投入不断增加，2020-2022年研发费用率均在10.0%以上，处于行业领先地位，研发投入不断增加，主要针对生命健康新材料的创新研发及产业化业务。 图10.销售费用率稳定增长，研发费用率行业领先，管理费用率下降 1.4销售模式：OBM模式为主，ODM模式为辅 公司根据是否属于自有品牌划分为OBM和ODM两种销售模式，OBM即生产、销售自有品牌，ODM即根据客户需求设计和生产负荷要求的产品，并贴上客户品牌对外销售： OBM模式（2022年占比88%）为主：主要包括薇旖美、金波、164.88°肌频、薇芙美、重源等自有品牌，经销渠道为主，直销占比逐年上升（特别是线下直销）。2020年以来OBM模式毛利率呈上升趋势，主因线下直销及经销毛利率上升（毛利率较高的新产品销售收入占比提升），线上直销毛利率下降主因吸引客流的面膜产品促销活动较多。 ODM模式（2022年占比12%）为辅：主要贴牌品牌有伯纳赫、秀域、肌芙皙、164.88伯纳赫、樊文花、新肤源、春语等，2020年、2021年毛利率总体稳定在71%以上，2022年毛利率下降至65%，主因毛利率相对较高的重组胶原蛋白精华液、重组胶原蛋白膏霜类产品销售收入占比下降。 表2.公司主营收入拆分（按销售模式，万元） 1.5募资用途 本次北交所上市，募集资金主要用于与主营业务高度相关的重组人源化胶原蛋白新材料和注射剂产品的研发，以及品牌推广：1）重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目：拟投入募集资金2亿元，占募集资金总额的42.55%，旨在加速创新成果产业化转化，进一步增强公司在重组人源化胶原蛋白领域的研发领先优势；2）品牌建设及市场推广项目：拟投入募集资金1.5亿元，包括加强营销体系建设，强化医疗机构的服务培训，强化公司品牌建设，加大对个人消费者的品牌推广，增强电商业务的获客能力及客户粘性；3）补充流动资金项目：公司拟使用募集资金1.2亿元用于补充流动资金，主要用于公司日常经营支出。 表3.公司募资金及用途 2行业：两大赛道均具潜力，发展空间广阔 2.1胶原蛋白：应用广泛、市场认知加速的黄金赛道，重组胶原是未来发展趋势 2.1.1胶原蛋白功效优质，是理想生物医用材料 胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位。 胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由3条α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具有柔韧性和较大的抗拉强度。 目前，在已发现的人体28种型别的胶原蛋白中，在成年人体内含量最高的是Ⅰ型，其次是Ⅲ型，婴幼儿体内含量最高的是Ⅲ型，其次是Ⅰ型。Ⅰ型与Ⅲ型胶原蛋白主要分布在人体真皮组织中，起到支撑、连接真皮组织的作用，因此它是治疗由于萎缩或迁移而引起的皮肤体积消耗的常见材料选择之一。胶原蛋白具有低免疫原性、与细胞外基质的强相互作用性能、生物相容性和可降解性等生物特性，同时凭借其自身的机械强度，可在人体内作为填充材料进行使用。 表4.胶原蛋白主要应用 2.1.2相较动物源提取，重组胶原蛋白具备多重优势 胶原蛋白根据原材料的来源可分为动物组织提取的动物源胶原蛋白和生物合成的重组胶原蛋白。 动物胶原常见原材料有猪、牛、鸡和鱼类，但国内有关机构对原材料质量和溯源要求高，一定程度会限制动物源胶原蛋白的大规模生产，同时动物源胶原蛋白的产能会受到上游动物养殖的限制，动物源原料需依据药品规范实施管理，原料来源有限且对溯源要求过高，大规模生产可能面临问题。 重组胶原蛋白则是借助基因工程手段，将人体胶原蛋白基因片段进行序列设计、酶切和拼接并连接载体，而后将处理后的基因片段导入宿主细胞进行发酵诱导，表达出重组胶原蛋白，再进行分离和纯化。其中发酵流程决定产量，纯化则决定质量，同时纯化工艺复杂是制约重组胶原蛋白工业化发展的主要原因之一，纯化费用约占生产成本的20%-30%。 图11.胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白、重组胶原蛋白 对比来看，动物源胶原蛋白具有三螺旋结构，能够维持其生物活性，且可以以较低成本大规模生产，但存在引起免疫排斥反应和携带动物病毒两大痛点，同时具有水溶性差、变性温度低致使贮存成本高等缺陷。而重组胶原蛋白具有低免疫排斥反应、无病毒隐患、较高变性温度（72°C以上，动物源胶原蛋白为40°C）、可加工性强等优势。 表5.动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白综合对比 规模来看，据弗若斯特沙利文，我国胶原蛋白应用规模由2017年的15亿元提升至2021年的108亿元，CAGR为63.0