商用车2025年投资策略：红利优选

证券研究报告 商用车2025年投资策略：红利优选 证券分析师：黄细里 执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn联系电话：021-60199793 2025年1月2日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 重卡：当前位置行业销量易上难下，股价具备安全边际，静待行业拐点。 复盘：2024年重卡内销前高后低，天然气重卡支撑24Q1销量表现，Q2起内销持续走弱，国三报废换新政策落地节奏较慢，全年内销低于市场预期；出口非俄地区增长填补俄罗斯下滑，全年出口符合市场预期。24H1强业绩兑现下，重汽A/H+潍柴全年业绩符合预期；卡车股超额收益基本于4月中下旬见顶，全年表现偏弱，其中重汽A/H表现较好。 展望：2025年重卡内销易上难下，出口持续温和增长。总量维度，更新需求为销量提供底部支撑，25年内销易上难下，我们认为当前国内运力需求蕴含的更新中枢至少在73万辆，当前内销偏离合理中枢，货运市场持续低迷，25-26年运力或将加速出清，促进行业回归良性发展；政策 维度，当前国四有效保有量80-90万，若国四以旧换新政策出台，有望拉动25年内需超预期增长；结构维度，25年油价/气价预计双弱，天然气重卡或将平稳，电动重卡经济性跑通，25年有望加速渗透；出口方面，俄罗斯库存尚待去化，亚非拉中东市场扩容+中国品牌份额仍有望提升，预计出口仍将温和增长。中性预期下，25年重卡批发94万辆，同比+3.8%，内销/出口分别63/31 万辆，同比分别+4.0%/+6.9%；展望26年，随运力市场出清+国五集中报废期到来，重卡内销有望回归70万辆以上中枢。 投资建议：安全边际充足，底部关注内需反弹+出口成长标的。当前重卡内销向下空间不大，而向上弹性充足；出口提供业绩成长性；现金流充足+高分红提供防御属性。当前重卡公司股价安全边际充足，或为左侧布局较好时机。内需建议关注头部车企中利润弹性较好标的，出口建议关 注俄罗斯敞口较小标的，优选【中国重汽A/H+潍柴动力】及【一汽解放+福田汽车+中集车辆】。 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 客车板块行业复盘及展望： 复盘：1）股价复盘：2024年客车指数及龙头个股股价均收涨，销量景气度+业绩催化为龙头宇通股价核心催化剂；2）景气度复盘：2024年客车内外需整体符合预期，兑现度角度油车出口>国内座位客车>电车出口>国内公交车，景气度节奏来看2024年Q1、Q2、Q4内外需销量均实现了同比较大程度提升；3）业绩复盘：2024年前三季度重点公司业绩兑现度宇通>中通>金龙，龙头宇通业绩持续超预期兑现，业绩修复扩散至龙二金龙及龙三中通 展望：出口内销双频共振，看好2025年行业持续扩容。内需：公交车复苏有望乘政策+需求之风强势回暖，座位客车将进一步回升疫情前水平，关注以旧换新政策是否延续。出口：油车出口“抢份额”按下加速键，新能源出口中高端区域欧洲占比显著提升，中国客车出海行稳致远。预计2025年国内/出口/新能源出口销量有望实现+23%/+20%/+40%的同比增长，客车行业重点龙头公司有望影响新一轮业绩与估值共振的投资机会。 投资建议：天时地利人和开启技术输出大周期，展望2025年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。 风险提示：国内经济复苏不及预期；海外出口方面面临地缘政治不确定等风险。 目录 一、2024年商用车复盘总结 二、2025年重卡投资策略 三、2025年客车投资策略四、风险提示 一、2024年商用车复盘总结 重卡2024年行情复盘 销量景气度是行情第一指标，重卡公司股价走势高度一致。1月：重卡公司年报业绩预告普遍超预期；2月下旬-4月下旬：春节后LNG价格快速回落，天然气重卡反弹速度超预期，3月内销总量+天然气景气度较好，重卡公司超额涨幅均达到年内高点（除福田）；4月下旬-7月中旬：内销自4月起持续不及预期+天然气重卡渗透率4月见顶开始回落，股价持续下行；7月中下旬：头 24/1/1-24/12/27涨 跌幅 超额涨跌幅 最大超额涨幅 最大超额涨幅日期 最大超额跌幅 最大超额跌幅日期 中国重汽A 34.8 % 21 .3% 40.8 % 04/19 0.0% 01/02 中国重汽H 69.0% 46.7% 52.3% 04/17 -1.1% 01/08 潍柴动力 4.7% -8.7% 37.4 % 04/19 - 15.1% 12/16 一汽解放 1.7% 11.8% 2.1% 04/19 - 13.7% 12/20 福田汽车 -2.2% - 15.7% 19 .4% 08/01 -17.6% 10/21 中集车辆 3.2% - 10.2% 20 .0% 04/17 -1 0.3% 12/20 部车企中报业绩超预期+7月底出台国三以旧换新 图：2024年重卡公司行情总结 政策，短期反弹；8月-9月：政策落地节奏偏慢，-1 股价横盘/跟随大盘涨跌；10月-12月：重卡公司股价横盘震荡，10月政策落地节奏及拉动效果不及预期，11月内销反弹验证后股价有小幅回升。 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 图：2024年重卡公司股价 24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/12 中国重汽A潍柴动力一汽解放福田汽车中集车辆中国重汽H 24H1内销复盘：Q1表现较好，4-6月不及预期。1-2月销量受春节扰动+供暖季气价上升影响天然气重卡销量；春节后，2月下旬开始气价迅速下行，天然气重卡回升速度超预期，3月内销总量及天然气重卡表现较好 +老旧货车淘汰政策预期，市场全年预期较高；内销总量自4月起逐月走弱，持续不及预期，5月起油气价差逐月环比下滑+征收燃气税预期，市场开始担忧天然气下滑，6月天然气渗透率下滑兑现，24H1报废老旧货车政策并未出台，至6月底，市场已大幅下调内销预期。 24H2内销复盘：7-10月不及预期，11-12月反弹。内销持续低预期下，7月底出台国三以旧换新政策，补贴金额超预期，但政策落地节奏及拉动效果不及预期，且未补贴天然气，8-10月油气价差大幅收窄，天然气渗透率先后跌破30%和20%，失去天然气支撑下8-10月销量大幅低于预期。10月中旬政策全国范围普遍落地，拉动作用开始显现，11月内销5.7万台，同环比分别+17%/+28%，年底翘尾效应兑现。 全年复盘：预计全年内销60万台左右，同比小幅下滑3%以内，全年内销低于年初市场预期。 图：2020年至今重卡终端销量（万辆）图：2023年至今天然气重卡销量（辆）及渗透率（%） 2020 2021 2022 2023 2024 30 35000 2530000 25000 2020000 1515000 10000 105000 0 5 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 天然气重卡销量/左轴天然气重卡渗透率/右轴 出口复盘：对俄出口波动较大，非俄出口持续景气，全年符合预期。 俄罗斯出口：3月俄罗斯出口车辆滞留导致对俄出口大幅下滑，4月环比大幅回升，行业先后预期报废税7月 /10月落地，对应4-5月/8-9月先后两次抢运效应，24年俄罗斯市场总量同比下滑9%-10%，全年对俄出口预计8.6万辆，同比约-24%。 非俄出口：持续景气，24年非俄出口持续正增长，年中同比增速降速引发市场担忧，但下半年同比增速逐月上行，景气度依旧持续，全年维度弥补对俄出口下滑。 全年复盘：预计全年出口29万辆（中汽协口径），同比+5.1%，基本符合预期。 图：2020年至今重卡海关出口销量（万辆）图：2024年重卡对俄/非俄出口销量及同比增速（辆） 5 4 3 2 1 0 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 25000 2020 2021 2022 2023 2024 20000 15000 10000 5000 0 俄罗斯非俄地区合计俄罗斯同比非俄同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 批发&库存复盘：批发销量累计同比逐月下行至9月转负，Q2起开始去库至合理水平。 Q1：春节前由于开票结转+开门红行业库存增加较多，1月批发销量翻倍增长，2月春节扰动，春节后3月终端及出口销量表现均较好+旺季备库，3月批发同比持平微增；Q2-10月：4月起终端不及预期+渠道开始持续去库，批发销量持续下降（除5月同比+1%，主要系出口较好，随后开启6-10月五连降），库存系数逐渐回归至合理水平；11-12月：以旧换新政策效果显现，降幅有所收窄。 全年复盘：全年批发90万辆左右，同比下降1%左右，低于年初预期。 价格战：24H1燃气车价格战激烈，24H2整体企稳。 春节后3月燃气车开始价格战，24H1持续降价且斜率较陡，24H2企稳，但部分区域、部分品类仍有进一步降价促销，24H2汽车价格企稳，9-10月油车有所降价；此外，成本下降+销售策略双重驱动下，年初至今电车价格大幅下降。 图：2020年至今重卡批发销量（万辆） 2020 2021 2022 2023 2024 25 20 15 10 5 图：2022年至今重卡库存当月变化值及库存系数 8 6 4 2 0 -2 -4 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 -6 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0 M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 总库存当月变化（万辆）/左轴库存系数/右轴 客车2025年行情复盘总结 客车指数及重点客车企业全年收涨，龙一与其他企业走势分化 驱动因素：龙一宇通股价核心驱动为销量景气度+业绩催化，龙二金龙及龙三中通受事件性因素如无人驾驶公交等主题催化弹性往往更大。 图：2024年客车指数及重点客车公司股价复盘 200% 150% 100% 50% 0% -50% 2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-02 商用载客车(申万)宇通客车金龙汽车中通客车 注：图中所列数据为以2024/1/2收盘价为基数计算的指数涨跌幅 景气度回顾：2024年客车内外需整体符合预期，兑现度角度油车出口>国内座位客车>电车出口>国内公交车 （公交车行业受以旧换新政策驱动增速较快但更换节奏仍略低预期），景气度节奏来看2024年Q1、Q2、Q4内外需销量均实现了同比较大程度提升。 销量回顾：根据已经公布的2024年前11个月数据，我们预计2024年大中客行业销量为11.5万辆，同比+32%，其中国内销量7.2万辆，同比+32%，出口销量4.3万辆，同比+35%。 图：大中客行业季度/年度销量 大中客 季度数据 年度数据 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4E 2023 2024E 2025E 1.批发销量/辆 11423 24049 24672 27279 20866 28770 25780 39828 87423 115244 140447 同比 -20% 59% 30% -22% 83% 20% 4% 46% 5% 32% 22% 环