2025年市场展望：勇立潮头，向“新”而行

2024年12月3日 主题研究-市场展望 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 主题研究 市场展望 2025年市场展望：勇立潮头，向“新”而行 宏观经济及策略：谋定而动。全球经济正步入周期转换阶段。货币政策由紧转松，金融体系流动性迎来改善。然而地缘形势、贸易保护主义抬头等结构性挑战暗流涌动，后紧缩时代下的增长格局面临政策宽松与结构性挑战的博弈，投资者唯有谋定而后动，方可在变局中把握先机，而非简单依循传统的顺周期投资逻辑。 金融行业：均衡配置，兼顾防御性与弹性。我们预计2025年股市既有支撑，也面临扰动，建议均衡配置。保险：资负两端均面临较高基数，但兼具防御性与弹性，推荐平安和太保；银行：把握高股息主线，适度增加弹性，关注国有行和招行；证券：预计业务趋势向好，但估值合理，推荐中信和华泰。 房地产行业：止跌回稳，温和复苏。中国内地：预计购房情绪温和复苏，基本面有所恢复，成交面积同比上升15%，若销售势头延续会有助房企财务回稳。中国香港：一些因素正出现转机並有助稳定住宅和零售市场，对办公楼板块仍谨慎。降息是未来12-18个月的正面催化剂，领展为行业首选。 科技行业：一枝独秀还是百花齐放？人工智能基础投入继续增长，硬件供应或仍有缺口。CSP云服务业务再加速，支持AI基础设施长期投入。硬件企业库存稳中有降，智能手机、服务器&PC的库存天数下降较为明显。建议人工智能至少维持相关敞口，同时更分散地配置科技行业。 互联网行业：需求复苏，看好估值吸引之优质平台。新政推进对线上线下消费的拉动效果或将最快体现。建议关注核心业务稳健增长、盈利能力改善以及高股东回报带来的估值修复机会。看好OTA/本地生活的竞争缓和及持续业绩稳健，电商>教育>游戏>软件估值修复机会大。建议重点关注阿里/携程/网易/腾讯/好未来/新东方/美团，及超低估值公司的回调机会。 消费行业：消费持续温和复苏，把握结构性机会。在预期中国消费于2025年延续温和复苏的趋势下，确定性更高的结构性趋势更具备吸引力：政策激励给予白电板块更强的确定性，体育用品整体需求较为稳定，承压的啤酒行业也不乏优秀成绩单，乳制品则将受益于成本红利。展望未来，悦己消费、健康等主题或将有不错表现。总体而言，中国消费市场长期前景仍然乐观。 汽车行业：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地。展望2025年，随着增程 /混动技术提升，我们预计2025年新能源汽车渗透率升至60%，智驾有望快速渗透到20万元以下市场；2025年天然气重卡渗透率有望提升至31%，中国重汽市占率提升；两轮车行业消费情绪回暖，行业龙头雅迪市占率有望提升；预计2024-26年全球电池需求CAGR14%，行业集中度将提升。 医药行业：拐点已至，政策空间可期。我们看好2025年医药板块跑赢大盘的机会，基于政策和流动性改善空间、出海热潮延续、板块基本面复苏。投资主线包括创新能力及产品出海潜力突出、以及估值底部+业绩反转的机会。重点推荐创新药子板块的康方生物、传奇生物、云顶新耀、康诺亚等，及处方药子板块的先声药业和中生制药。 新能源行业：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性。我们维持行业领先评级，对子板块的顺序为运营商>逆变器>光伏玻璃>多晶硅。我们偏好高分红及估值较合理的运营商板块，中国电力是我们2025年的行业首选。另外，市场对光伏行业供给侧改革的预期已相当充分，行业的进一步估值提升 应视乎2025年利润率的改善。 交银国际研究团队 谷馨瑜,CPA|研究部副主管宏观策略 蔡瑞,CFA 李少金钱昊 金融 万丽,CFA,FRM 房地产 谢骐聪,CFA,FRM 科技 王大卫,PhD,CFA 童钰枫 互联网 谷馨瑜,CPA|研究部副主管 孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 消费 谭星子,FRM 汽车陈庆 李柳晓,PhD,CFA 医药丁政宁 诸葛乐懿 新能源郑民康文昊,CPA 主题研究-市场展望 目录 2025年全球宏观经济与策略展望：谋定而动6 金融行业2025年展望：均衡配置，兼顾防御性与弹性51 房地产行业2025年展望：止跌回稳，温和复苏71 科技行业2025年展望：一枝独秀还是百花齐放?86 互联网行业2025年展望：需求复苏，看好估值吸引之优质平台114 消费行业2025年展望：消费持续温和复苏，把握结构性机会152 汽车行业2025年展望：增程/混动高歌猛进，智能驾驶加速落地167 医药行业2025年展望：拐点已至，政策空间可期186 新能源行业2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性208 交银国际研究 宏观策略 全球宏观 2025年展望：谋定而动 全球经济正步入一个新的转折期。货币政策由紧转松，为经济复苏铺设基础；然而地缘形势及贸易保护主义抬头等结构性挑战，正在重塑全球经济格局。在政策宽松与结构性挑战的博弈中，唯有谋定而后动，方能在变局中把握先机，抓住经济周期转换带来的机遇。 经济研判：后紧缩时代下的增长格局 全球主要央行进入降息周期带动流动性改善，但地缘等结构性挑战可能制约复苏动能，经济体间的复苏节奏可能进一步分化。 中国经济政策有望进一步加码。稳增长政策向结构性方向倾斜，政策重心料将继续围绕扩大内需展开，而房地产政策双向发力加速存量去化与需求激活，经济内生动能有望进一步释放活力。 海外流动性研判：宽松可能不会逆转 美联储已开启降息周期，且当前政策利率距离中性利率仍有较大空间。预计特朗普首年政策主张对美联储利率路径影响有限：1）基于美联储独立性和法律保护，政策干预难度较大；2）预计2025年美国消费和投资仍较稳健，但财政政策的支持力度可能不如此前，且利率尚处限制性向中性的过渡阶段内。经济还将面临移民收紧、关税等偏收缩性的影响；3）特朗普主张的政策组合（移民收紧、关税上调、减税）的实际影响将呈现渐进性特征，综合来看，2025年特朗普政策组合整体偏紧，反而可能削弱经济增长动能，为美联储维持降息步伐提供空间。 周期转换下的大类资产配置： 股票：权益资产偏乐观。港股低估值提供较高安全边际，市场对内需改善的敏感度提升，建议围绕高弹性和高股息两条主线布局。美股虽面临估值压力，但在经济软着陆预期增强和流动性改善支撑下仍具吸引力，重点关注AI科技、能源及小盘股机会。 债券：预计2025年美债10年期收益率合理中枢在3.5-4.0%之间。短期受益于美联储降息，但长期均衡水平可能升至4.5-5%，主要考虑实际利率和财政赤字走高带来的期限溢价回升。 外汇：美元指数预计在100-105区间波动，呈现“先下后上”走势。人民币汇率有望保持双向合理浮动，中美利差边际收窄和外汇结汇改善有助于汇率企稳。 大宗：原油中性，需求回升可能有限，但供给短期亦难有明显提升；美元走强可能与政策宽松相互博弈，使得黄金短期震荡，而长期依然看涨。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 钱昊 Alan.Qian@bocomgroup.com (852)37661853 2025年全球经济格局呈现货币政策宽松与结构性挑战并存特征。主要央行进入降息周期带动流动性改善，但潜在的贸易保护主义抬头或制约复苏动能。在经济体复苏节奏分化加剧背景下，大类资产配置需重点把握结构性机会，同时注重风险对冲和策略灵活性。 中国经济政策有望进一步加码。稳增长政策向结构性方向倾斜，政策重心料将继续围绕扩大内需展开，而房地产政策双向发力加速存量去化与需求激活，经济内生动能有望进一步释放活力。 2025年经济研判：后紧缩时代下的增长格局 货币政策宽松与结构性挑战并存 随着全球通胀压力明显缓解，主要经济体的货币政策迎来拐点。美联储、欧央行等主要央行已经迈入降息周期，标志着全球货币政策进入新的调整阶段。政策利率的下调不仅有助于缓解实体经济的融资压力，也为资本市场提供了流动性支持。值得注意的是，地缘、供应链调整等背景下，以及特朗普2.0时期潜在带来的关税上调等贸易保护主义措施或将重新引发通胀压力，使得各国央行在降息节奏上不得不保持谨慎。 金融体系流动性迎来改善。货币环境的改善正逐步传导至金融体系。从具体指标来看，全球主要经济体的M2增速开始触底回升，这种趋势性变化预示着信用周期可能迎来拐点。货币供应的扩张有望带动私营部门投资意愿的恢复，为经济增长注入新的动能。 与此同时，全球经济仍面临深层次的结构性挑战。从贸易数据来看，全球出口额占GDP的比例持续下降，反映了全球化进程面临阻力，贸易格局正在发生变化。地缘、供应链重构以及各国产业政策的调整等因素，使得全球贸易额或难以重返2017年之前的快速增长轨道。而这一趋势在特朗普2.0时代可能进一步加剧，或主要表现为中美经贸关系的不确定性上升、全球关税水平的潜在上调、供应链去全球化和本土化趋势的加速，以及地缘因素导致的贸易分化加深。 复杂宏观环境下，不同经济体之间的复苏节奏可能出现显著分化，而不同步性必将加剧全球金融市场的波动。面对新增长格局，大类资产配置的方法论亦需调整：首先，需要更全面宏观分析框架，将货币政策、地缘、贸易格局、供应链变革等多维因素纳入考量；其次，更注重识别结构性机会，包括政策支持方 向、产业重构趋势和区域经济格局的变迁；第三，在组合构建上需要更加强调风险对冲，确保在不同市场环境下都能保持韧性；最后，投资策略的执行需要保持足够的灵活性，能够根据宏观环境的快速变化及时调整，而非简单依循传统的顺周期投资逻辑。 图表1:随着全球通胀降温，主要央行基本转入降息阶段 政策收紧(加息),左轴政策不变(保持利率),左轴政策放松(降息),左轴全球CPI通胀,中位数权重,右轴 占比同比% te 资料来源:Macrobond，交银国际 图表2:全球主要经济体M2增速开始上行 美国欧元区日本中国英国加拿大澳大利亚印度 % te 资料来源:Macrobond，交银国际 图表3:全球出口额占GDP比重下降图表4:全球贸易额与2010-2017年以来的趋势 全球GDP同比增速,右轴全球出口额占全球GDP比重,左轴 %% Index 全球贸易额指数2010-2017年以来的趋势 资料来源:Macrobond，交银国际。注：虚线为WorldBank预计增速资料来源:Macrobond，交银国际 中国经济：多措并举，激活内需潜力 中国经济在2024年前三季度实现了4.8%的增长，全年增速有望实现5%左右的经济工作目标。从结构来看，经济运行呈现出供给端稳健、需求端潜力逐步释放的特点。具体而言，制造业产能利用率整体维持在较高水平，出口增长对3季度经济的超预期表现贡献显著。与此同时，消费和投资对经济增长的贡献潜 力仍有进一步释放的空间，这也体现在名义GDP增速低于实际GDP增速，GDP平减指数连续六个季度处于负值区间，但降幅已开始收窄，显示价格指标有望逐步向常态回归。 图表5:中国2024年前三季度实际GDP增速达到4.8%，预计全年经济增速应在5%目标附近 GDP同比增速净出口贡献投资贡献消费贡献 4.60% 2024Q3 % 资料来源:Macrobond，交银国际 图表6:中国GDP平减指数降幅有所收缩，期待进一步转正 中国名义GDP增速实际GDP增速GDP平减指数 % 资料来源:Macrobond，交银国际 从景气度指标来看，在政府对实体经济的有力支持下，制造业企业信心呈现平稳态势，而房地产市场正在企稳阶段，消费者信心指数也显示居民消费潜力仍有进一步激活空间。在当前阶段，广义社融增速有待进一步企稳，反映了政府部门、企业和居民部门的偏谨慎态度。 展望2025年，政府部门有望在财政政策方面发挥更积