银轮股份首次覆盖：热管理龙头加速全球布局，二三曲线发力支撑业绩增长

证热管理龙头加速全球布局，二三曲线发 研 券力支撑业绩增长 究——银轮股份首次覆盖 报 买入（首次） 告热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章 公司躬耕热管理四十余载，热交换器产品产销量连续十多年保持国内 行业:汽车 行业第一。公司持续开拓下游应用领域，在传统业务商用车非道路板 日期: 2024年12月31日 块基础上，开启第二曲线乘用车新能源板块、第三曲线数字能源板 块，并前瞻布局第四曲线人工智能板块。公司加速推进全球化布局， 分析师:仇百良 E-mail:qiubailiang@shzq.comSAC编号:S0870523100003 分析师:李煦阳 E-mail:lixuyang@shzq.comSAC编号:S0870523100001 分析师:刘昊楠 E-mail:liuhaonan@shzq.comSAC编号:S0870524090002 基本数据 公最新收盘价（元）19.08 司12mthA股价格区间（元）14.58-20.63 深总股本（百万股）832.05 度无限售A股/总股本93.96% 流通市值（亿元）149.16 最近一年股票与沪深300比较 26% 20% 14% 9% 3% -2%01/24 -8% 03/24 05/2408/2410/2412/24 14% 19% 银轮股份沪深300 - - 建立“属地化制造，全球化运营”体系，在全球主要客户周边设立属地化工厂或子公司23家。同时，公司加快导入精益管理基础体系，提高海外经营体盈利能力。业绩方面，公司营收稳增，2022年起归母净利润回归高增速。2023年公司营收110.18亿元，同比+29.93%，归母净利润6.12亿元，同比+59.71%；2024Q1-3营收92.05亿元，同比 +15.18%，归母净利润6.04亿元，同比+36.20%。 乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放 行业层面，新能源渗透率快速提升，且热管理系统单车价值量较传统燃油车明显增长，叠加热泵空调产品迭代升级有望带动单车价值量进一步提升，新能源汽车热管理市场规模有望快速增长。根据盖世汽车研究院预测，国内新能源汽车热管理市场规模2022~2025年CAGR为28.40%，2025年市场规模有望突破1000亿元。公司层面，1）产品竞争力强，公司率先在国内研发集成模块并批产，实现进口替代；2）新能源汽车业务订单充足，公司取得北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪电池冷却板及冷却模块、宁德时代水冷板等国内外项目；3）产能快速扩张，截至2023年末主要在建项目包括新能源乘用车热泵空调系统项目，有望支撑后续销量增长。 加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务 1）数据中心领域。行业端，根据中金企信国际咨询，预计2023~2025年数据中心温控“新增和改造”需求超过900亿元，2025年单年度超400亿元。公司端，迎合趋严的PUE政策要求，向国内数据中心和服务器客户提供液冷模块产品，同时向海外客户提供“液冷+风冷”的集装箱式数据中心冷却系统。2）储能领域。行业端，根据GGII数据及预测，2023年中国储能温控市场规模为15.5亿元，预计2030年该市 场规模有望达到61亿元。公司端，主要产品为储能液冷空调、液冷板模块等，公司已获得阿里斯顿、比亚迪、中车、阳光电源等项目。3）热泵领域，公司相关产品深绑头部大客户，叠加2025年欧洲全面切换应用新一代制冷剂的换代热泵，公司有望持续获得新项目订单。 此外，2024年公司增设AI数智产品部，布局芯片换热、人形机器人及 核心零部件等人工智能第四曲线业务，有望支撑公司长期业绩增长。 相关报告： 投资建议 我们预计公司2024~2026年营业收入分别为129.05、159.07和 189.82亿元，同比+17.13%、+23.26%和+19.33%；归母净利润分别 为8.39、11.32和14.28亿元，同比+37.13%、+34.88%和+26.14%； 对应2024年12月30日收盘价，公司2024~2026年PE分别为18.91、14.02、11.12。考虑1）公司快速推进全球化布局，海外工厂相继投产，外销营收有望高增；全面导入精益管理基础体系后，海外经营体盈利能力有望提升。2）第二曲线有望维持高增长。汽车电动化趋势持续演进带动热管理市场规模增长；公司集成模块产品竞争力 强，新能源汽车订单充足叠加产能扩张。3）第三曲线有望进入放量期。公司成立“数字与能源热管理事业部”，集中资源发展第三曲线，数据中心、储能、热泵等多领域均已取得进展。综上，我们认为公司业绩有望维持较高增速，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、汇率波动风险、项目进度不及预期的风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11018 12905 15907 18982 年增长率 29.9% 17.1% 23.3% 19.3% 归母净利润 612 839 1132 1428 年增长率 59.7% 37.1% 34.9% 26.1% 每股收益（元） 0.74 1.01 1.36 1.72 市盈率（X） 25.93 18.91 14.02 11.12 市净率（X） 2.91 2.47 2.13 1.82 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年12月30日收盘价） 目录 1热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章5 1.1躬耕热管理四十余载，持续开拓下游应用领域5 1.2热交换器带动营收稳步增长，毛利率水平企稳转增6 1.3股权结构清晰稳定，股权激励计划提振发展8 1.4全球化布局快速推进，配套各领域优质客户9 2乘汽车电动化东风，新能源板块业绩快速释放11 2.1新能源汽车销量高增，热管理系统需求快速扩大11 2.2模块化集成技术领先，规模效应释放助推业绩高增15 3加速数字能源板块发展，前瞻布局机器人业务17 3.1数字能源业务构建第三曲线，涉及多行业领域17 3.2增设AI数智产品部，前瞻布局机器人业务20 4盈利预测21 5估值与投资建议23 6风险提示24 图 图1：公司发展历程5 图2：公司主要产品6 图3：2024Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%6 图4：2024Q1-3归母净利润6.04亿元，同比+36.20%6 图5：2024H1热交换器营收55.37亿元，同比+18.77%（单位：亿元）7 图6：2024H1乘用车领域产品营收31.82亿元，占比 51.73%7 图7：2024H1热交换器毛利率21.59%，同比提升0.60个百分点7 图8：2024Q1-3销售净利率7.41%，同比提升1.04个百分点7 图9：公司股权结构图（截至2024.6.30）8 图10：公司全球布局情况9 图11：2024H1外销营收16.19亿元，同比+26.14%10 图12：2024H1外销毛利率23.62%，较内销毛利率高3.25 个百分点10 图13：公司主要客户10 图14：传统汽车及新能源汽车热管理系统构成12 图15：2024H1我国新能源乘用车销量中全系标配热泵系统的车型销量占比31.3%13 图16：2024H1我国10~20万元价格区间的装载热泵系统的纯电动乘用车销量达56.1万辆13 图17：2024年1-8月我国新能源汽车累计销量为703.7万辆，同比+30.9%14 图18：2024年1-8月我国新能源汽车累计渗透率达37.50% ......................................................................................14 图19：预计2025年国内新能源汽车热管理市场规模将达 1050亿元14 图20：比亚迪热管理系统经历了从分立到集成的演进历程.15 图21：“1+4+N”产品体系15 图22：公司新能源热管理集成模块15 图23：2023年公司新能源汽车热管理产品营收35.84亿元，同比+107.97%16 图24：2020~2023年公司新能源汽车热管理产品销量CAGR 为85.25%16 图25：2023年公司新能源汽车热管理产品产能利用率回升至 84.36%16 图26：2024H1数字与能源热管理业务营收4.35亿元，同比 +23.50%........................................................................17 图27：预计2025年我国在用数据中心机架将达1400万架 ......................................................................................18 图28：预计2025年我国数据中心温控市场规模将达429亿 元18 图29：传统风冷和液冷对比19 图30：锂离子电池热失控过程20 图31：特斯拉二代机器人擎天柱21 表 表1：2022年股票期权激励计划激励对象名单（首次授予 日）及分配情况8 表2：股权激励计划公司层面业绩考核要求9 表3：2024年公司取得的国际客户定点项目情况11 表4：传统汽车及新能源汽车热管理系统单车价值量拆分12 表5：2024H1中国新能源乘用车热管理系统统计（按搭载车型数量）13 表6：截至2023年末公司主要在建项目情况17 表7：数据中心温控方案效果对比19 表8：公司各项业务业绩预测22 表9：同行业主要公司的业绩预测及估值23 1热管理龙头二次创业，加速推进国际化新篇章 1.1躬耕热管理四十余载，持续开拓下游应用领域 图1：公司发展历程 银轮股份于1980年进入发动机热交换器领域，此后深耕该领域，目前专注于油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品的研发、生产与销售。公司热交换器产品产销量连续十多年保持国内行业第一，是中国内燃机标准化技术委员会热交换器行业标准的牵头制订单位、国家首批汽车零部件出口基地企业、第一批中国汽车零部件CT30企业。 公司走过了“规模的扩大、客户的拓展、品牌的树立”为核心任务的第一次创业阶段，正进入以“加快推进国际化、实现技术引领、提升综合竞争力”为目标的二次创业新阶段。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 公司持续开拓下游应用领域，业务板块可划分为四条曲线。第一曲线为商用车非道路板块，也是公司传统业务领域，产品包括不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等。第二曲线为乘用车新能源板块，当前已形成1+4+N产品体系，包括前端模块、空调箱模块、电子芯片冷却模块等。第三曲线为数字能源板块，包括数据中心热管理、能源输变储热管理、工业热管理、民用热管理等业务。第四曲线为人工智能板块，公司在该领域尚处早期探索阶段。 图2：公司主要产品 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.2热交换器带动营收稳步增长，毛利率水平企稳转增 营业收入稳增，归母净利润回归高增。公司营收2020~2023 年CAGR为20.33%，2024Q1-3公司营收为92.05亿元，同比 +15.18%；公司归母净利润2020~2023年CAGR为23.93%，2024Q1-3公司归母净利润为6.04亿元，同比+36.20%。 2021年公司归母净利润同比下降，主要系汽车行业芯片短缺、大宗材料涨价、出口运费上涨等因素导致综合成本上升，此外商誉减值、股份支付费用计提也对归母净利润造成一定影响。2022 年起，公司归母净利润回归高增速。 图3：2024Q1-3营收92.05亿元，同比+15.18%图4：2024Q1-3归母净利润6.04亿元，同比 +36.20% 营业收入，亿元YOY归母净利润，亿元YOY 120 100 80 60 40 20 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7.