政策与螺旋正在掰腕子

摘要 •当前政策正与股价、房价和PPI进行博弈，目标是稳定经济预期和财富效应，但政策效果存在差异，需持续观察。•软验证（春节前）关注市场情绪，硬验证（两会前后）关注财政赤字率、专项债等硬性指标，两者共同评估政策效果。•预计明年财政赤字率约4%，专项债发行量约4.45万亿，特别国债约2万亿，旨在促进经济增长。•硬验证阶段需关注财政数据完成情况及企业存款与居民存款增速差、M1增速等领先指标，这些指标可预测PPI和上市公司利润。•春节前市场或将降温，原因包括特朗普政策不确定性、投资者风险偏好降低、高股息股票回涨及小主题股票疲态等。•一致预期可能助推泡沫或成为反转收益来源，需关注全球主要买方的一致预期，警惕泡沫风险或寻找投资机会。•需关注部委年度工作会议、地方两会及财政前倾情况，这些信息将透露政策方向、投资消费倾向及财政状况等关键信息。 Q&A 目前政策与经济三螺旋之间的关系如何？ 当前政策已经发生了明确转向，正在与股价、房价和PPI这三大市场螺旋进行激烈的博弈。政策的目标是通过调整来稳定经济预期和财富效应。然而，数据反映出政策效果存在冷暖差异，需要进一步观察。 如何理解软验证和硬验证在当前经济环境中的作用？ 软验证主要指的是短期内通过一些非直接的数据或现象来判断政策效果，例如市场情绪、投资者行为等。这一阶段通常在年初春节前进行。而硬验证则是在两会前后，通过具体的经济数据如财政赤字率、专项债发行量等指标来评估政策效果。这两个阶段分别代表不同的观察重点：软验证关注市场预期变化，硬验证则关注实际经济指标的变化。 对于明年的两会有哪些政策预期？ 我们预计明年的财政赤字率将达到4%左右，专项债发行量约为4.45万亿人民币，特别国债可能在2万亿左右。这些措施旨在满足广义财政赤字率提升两个百分点 的要求，从而实现稳增长目标。历史数据显示，这种提升幅度通常能够有效促进经济增长。 硬验证阶段应关注哪些关键指标？ 硬验证阶段需要关注两个主要指标：一是财政数据是否能达到或超出预期；二是企业存款与居民存款增速差以及M1增速等领先性指标是否出现拐点。这些指标可以提前3个季度左右预测PPI和上市公司利润变化，从而判断未来市场走势。如果这些硬性指标表现良好，将有助于推动市场进入盈利牛市阶段。 春节前市场行情如何看待？ 春节前我们认为市场可能会逐渐恢复冷静，并出现阶段性降温。原因包括：特朗普1月20日上台带来的不确定性；投资者倾向于降低风险偏好；高股息股票回涨迹象明显。此外，一些小主题股票开始显露疲态，这也表明市场交易量支撑不足。因此，我们预计春节前市场将逐步降温，投资者可能会选择暂时观望。 如何理解一致预期对投资策略的重要性？ 一致预期往往代表两种极端情况：要么成为助推泡沫的燃料，使某一策略泡沫化；要么成为反转收益的重要来源。因此，每年我们都会关注全球主要买方的一致预期，因为其强化或反转对投资策略选择至关重要。例如，如果一致预期较强，则需警惕潜在泡沫风险；如果一致预期反转，则可能带来新的投资机会。 在接下来的短期内，有哪些重要的经济信息值得关注？ 首先，各个部委的年度工作会议是一个重要的信息来源。财政部、发改委、中纪委等国家部委在年底和年初召开年度工作会议，这些会议将提供有关财政政策、产业方向以及具体行业工作的最新数据。例如，中纪委去年明确了金融、国企、医药重大项目招投标等工作方向。今年春节较早，地方两会将在春节前基本结束，这些会议也将透露地方投资消费倾向性、支持性政策以及增长目标和预算等关键信息。此外，还需要关注财政前倾情况，即元旦后专项债能否迅速发行，以及2025年的补贴能否及时下达。这些因素将直接影响相关行业的发展。 当前经济运行中有哪些显著的分化现象？ 近期经济表现呈现明显分化。一方面，带有强烈政策痕迹的领域表现较好。例如，一线城市房地产市场平稳，北京和上海连续三个月二手房成交量高企，上海甚至超过2.7万套。此外，以旧换新政策带动了汽车和家电需求，从9月开始，这四类商品每月增量销售金额约为700亿，到年底额外消费影响约为2,800亿。设备更新也是亮点之一，今年企业设备购置增速约为6%，对应增量设备投资金额约3,000多亿。特别国债支持的水利和铁路投资也显著增加，水利投资增长40%以 上，相当于增加4,000多亿实际投资，铁路投资增速达到十几个百分点。另一方面，没有政策支持的领域表现不佳。例如，非耐用品消费持续恶化；地产新开工施工竣工数据不理想；企业销售费用恶化影响餐饮增速及核心CPI中的餐饮价格；地方财政压力大，今年地方财政支出增长几乎为零。因此，为改善经济状况，需要继续加强已有政策，并推出新的增量政策，如提高地方财政支出能力、改善企业利润与现金流，以及提高居民退休金以促进消费。 对于未来一段时间内金融层面有哪些新的观察或思考？ 我们团队认为经济运行来自于循环，即企业与居民之间的存款剪刀差。如果在信用扩张过程中居民存款不断增加，无论是通过出口赚取还是通过财政赤字形成，这种情况表明经济运行效率低下。因此，需要关注如何通过有效措施促进资金在企业与居民之间更高效地循环，以提升整体经济效益。 近年来居民存款和企业存款的变化情况如何？ 在2022年和2023年，每月新增居民存款比2017年至2021年的平均值多出约6,000亿到8,000亿元。而在2024年前九个月，每月新增居民存款比2017年至2021年的平均值多出约4,000亿到5,000亿元。然而，10月和11月的新增量仅多出2000亿元。这表明居民存款的边际增长在减缓。与此同时，由于过去几年居民存款的大幅增加，目前形成了大量超额存款。疫情前，居民存款占GDP的比值稳定在80%左右，但今年三季度末这一比值已达到115%。这意味着现有150万亿的居民存款，相较于正常情况下应有的100万亿，多出40万亿至50万亿。企业方面，今年企业存款呈现负增长状态，尽管各类债券融资规模偏高，但并未形成相应的企业存款。这可能是因为融资资金用于发工资或其他用途，而非投资采买。此外，企业融资结构发生变化，在预期悲观背景下，股权融资难度加大，只能依赖债权融资。 居民和企业不同层面的资金流动对经济运行有何影响？ 目前来看，居民手中持有大量超额存款，而企业则面临资金短缺。在这种情况下，推动经济扩张更为重要的是促进居民存款再配置，而非单纯依赖信用扩张。如果通过一级市场投资、信托委贷或直接消费等方式重新配置这些资金，将对短期内提升企业存款产生重要影响。 非银行金融机构（非银）的流动性情况如何？ 今年部分居民存款流向了非银机构，同比新增约4万亿元。然而，这些资金并未有效投向实体经济，同比下降约五六千亿元。这种情况导致非银机构负债端宽松，但资产端无可配资，从而引发市场广谱利率下行。观察非银向实体投放的资金规模，可以通过每月新增社融减去银行体系向各主体投资的规模来衡量。如果比例 提升，则表明非银资产端有所缓解；若持续回落，则可能意味着资产荒加剧。 美联储12月份议息会议后的政策变化及其影响是什么？ 美联储12月份如期降息，但被认为是鹰派降息。主要体现在三个方面：一是将明年降息次数从9月份预计的四次调整为两次；二是官员们对本次降息存在较大分歧，有部分成员反对降息；三是彭博研究显示，美联储措辞更为强硬。从经济预测来看，美联储点阵图预测明年将降息两次，与市场预期一致。核心PCE价格指数同比从2.2%提高到2.5%，失业率预测从4.4%下调至4.3%。美股、美债收益率及美元指数均出现明显波动，这并非美联储自身政策导致，而是市场尚未完全消化特朗普政策的不确定性。因此未来一段时间内，资产价格波动可能会加剧。在特定时间点进行波动性策略操作，如特朗普上台前后或重要经济数据发布前后，更具胜算。 对于2025年全球宏观经济展望，各大外资行有哪些一致预期？ 外资行普遍认为，美国将在2025年实现软着陆，中国政府政策支持及扩大内需将缓解经济压力，日本经济前景看好且通胀维持在目标水平附近。具体而言，美国实际GDP增速预计在2.0%至2.5%之间，CPI同比增速在1.8%至2.6%之间。这些预期基于生产力提升、就业增长、财富效应以及AI科技革命带来的投资增长等因素。 2025年中国经济前景如何？ 中国政府的政策支持和内需市场的扩大预计将缓解经济下行压力。根据数据预测，2025年中国实际GDP增速将在4.0%至4.8%之间，CPI同比增速在0.8%至1.5%之间。 欧元区在2025年的经济前景如何？ 欧元区的经济增长前景存在争议，主要取决于宽松的货币政策及外部形势。各机构对欧元区实际GDP增速的预测在0.5%至1.2%之间，资金贷同比增速在1.9%至2.0%之间。 日本2025年的经济展望是什么？ 普遍认为日本经济将在2025年温和增长，通胀将维持在目标水平附近，日本央行将持续加息周期。各机构对日本实际GDP增速预测为1.0%至1.4%，通胀率预计为2.0%到2.4%。 2025年大类资产展望如何？ 外资一致看好美股和日股，看空A股，但对刺激政策力度及效果存在分歧。外资普遍预期油价存在下行压力，但黄金价格有上行空间。此外，对10年期美债利率走势以及主要货币汇率走势也存在分歧。 为什么外资看好美股和日股，而看空A股？ 看好美股是因为美国生产力提升、中国软弱以及企业盈利预期强劲。但需注意美国科技巨头市值集中度过高的风险，因此建议关注等权重指数或防御板块。看好日股是因为日本走出了长期通缩，并且具有性价比及企业结构性改革。而看空A股则是由于经济增长乏力和政治风险。不过，有部分机构因对中国政策刺激力度持乐观态度而选择超配中国股票，而其他机构则因特朗普强硬政策立场及对刺激政策效果持谨慎态度而选择中配。 对于商品市场有什么预期？ 普遍预期原油价格将在2025年面临下行压力，供给可能大于需求，例如需求疲软和欧佩克供应增加。此外，普遍认为黄金价格有上行空间，由央行需求、美联储降息、避险需求以及地缘政治风险等因素推动。 对10年期美债利率走势有哪些不同观点？ 对10年期美债利率走势存在分歧。一些机构认为利率会上升，因为美国可能面临制约、通胀压力低、减税政策及金融去监管将提升生产力。而另一些机构认为利率会下行，因为美国经济增长放缓及通胀压力缓解。 各机构对主要货币汇率有什么观点差异？ 各机构对主要货币汇率的观点差异较大，这主要源自其对于全球与美国相对强弱表现的不一致看法。如果全球经济复苏强劲且美联储继续加息，则美元可能贬值；如果美国表现较好而全球不确定性增加，则美元可能走强。即使是认为美元升值的机构，对人民币方向也是持开放态度，需要观察政府数据与政策效果。