股指期货2025年年报：政策高预期下的市场博弈

2024年12月29日 政策高预期下的市场博弈 研究员：孙锋 期货从业证号：F0211891投资咨询从业证号：Z000567:021-65789277:sunfeng@chinastock.com.cn ——股指期货2025年年报 报告摘要： 2024年，A股呈现前低后高的震荡走势。股指两度探底，又双双在政策强力刺激下出现反弹，四季度股市成交爆发式增长，创历史天量，政策与资金面共振构筑市场底。 震荡的市场为股指期货带来了丰富的交易机会，连续的涨停、创历史的日内振幅、巨大的升贴水和品种间的涨跌差异，使2024年股指期货的趋势交易、日内交易、套利交易机会为近年之最。 交易机会的增多，使2024年股指期货成交大增，日均成交达49万手，较上年增加70.57%。交投活跃持仓继续增长，全年日均持仓达92万手，较上年增长9%。IM成交持仓继续大幅增长，分别占市场的40%和31%，已成为最受关注的股指期货品种。 2024年，股指期货基差整体较上年略有下行，基差走弱与全年大部分时间现货指数表现较弱、雪球产品的规模受限、中性产品规模的下降、融券受限等因素有关，期货多空头力量有所偏离，使升贴水回归2022年水平。 展望2025年，在“稳定股市”的政策强力支撑下，引导中长期资金入市将进一步改善股市生态，估值合理配合可能出现的上市公司业绩增长，将带来“戴维斯双击”。年初在业绩改善仍需要验证的疑虑中，政策强预期不断带来脉冲式震荡行情，在业绩拐点确立后中小型指数的高波动性再次显现，受益将更为明显；大型指数上涨则需要成交的进一步配合。股指期货在政策预期的高波动性背景下，仍将有不少交易机会。 风险因素：国内经济增长不及预期，地缘政治因素 1.2024年回顾——股指期货交易机会大增 1.1A股两度探底、先抑后扬 2024全年，A股呈现前低后高的震荡走势。年初受微盘股大跌的影响，上证指数创出2635点全年低点，在汇金增持、证监会主要领导调整、暂停新增转融券等组合拳之下，市场出现反弹。4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），市场再度上攻后震荡回落。直至9月下旬，中共中央政治局会议指出“提振资本市场”，央行创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展，股市出现爆发增长，10月初创出3674点高点后保持箱体震荡。市场出现逆转反弹行情都与政策主导有关。 股指期货四大品种的现货表现和上证指数基本趋同，但中证500指数和中证1000指数振幅更大，截止12月27日，年度涨幅分别为8.66%和4.83%；沪深300指数和上证50指数表现略强，年度涨幅分别为16.03%和16.14%。 1.2股指期货交易机会大增 震荡的市场为股指期货带来了丰富的交易机会，从单日涨幅、基差和价差角度看，2024年股指期货的趋势交易、日内交易、套利交易机会为近年之最。 2024年，虽然指数年度涨幅不及2020和2021年，IM、IC、IF和IH当月合约日均涨幅分别为0.0802%、0.0557%、0.0788%和0.0745%，但2020年以来IC、IF和IH当月合约分别有11天、8天和5天占近5年单日涨幅前20，有4天、3天和2天占近5年单日跌幅前20，有大涨小回的特点；22年7月上市的IM，其当月合约单日涨跌前20中有9成和8成在2024年，也呈现涨幅大、跌幅略小的特点。IM和IC在9月出现连续两日涨停，IF也罕见的出现了一天涨停，行情更有利于多头。 从单日振幅看，2024年日内震荡加大，IM和IC日均单日振幅分别为2.68%和2.29%，分别是上市以来和近5年的最高，IF和IH日均单日振幅也高于2023年。近5年单日振幅排名前4的基本多在24年9月末10月初的行情中，IC单日振幅前20名24年占比超5成， IM占比超9成。巨大的日内震荡也有利于日内交易开展，大震荡时成交持仓也同步大增。 2024年，股指期货基差波动加大，特别是升水情况突出，各品种单日升多多占据近5年排名前5，IM年初贴水创历史极值。巨大的升贴水波动带来较大的期现套利机会。 此外，大小盘风格的变化在2024年也较为明显，IM当月合约与IH当月合约涨跌幅之差波动剧烈，为上市以来之最。IC当月合约和IF当月合约涨跌幅之差也多次位于近5年排名前列。跨品种套利空间较为明显。 1.3股指期货成交大增、基差回落 交易机会的增多，使2024年股指期货成交大增，日均成交达49万手，较上年增加70.57%。交投活跃持仓继续增长，全年日均持仓达92万手，较上年增长9%；日均持仓保证金1118 亿元，较上年下降5%，与保证金比例下调和年中行情平淡相关。品种之间继续分化，IM大幅增长，日均成交19.7万手，较上年增加220%；年末持仓稳定在33万手，持仓保证金最高突破530亿元，成交持仓分别占市场的40%和31%。IC、IF和IH的日均持仓也纷纷增长，分别增加55%、28%和6%，IF日均持仓保持稳中略涨，但IC和IH日均持仓分别下降11%和13%。 数据来源：Wind、银河期货 数据来源：Wind、银河期货 2024年，股指期货基差整体较上年略有下行，IF、IH、IC和IM当月合约日均贴水分别为3.03点、1.63点、12.66点和22.53点。基差走弱与全年大部分时间现货指数表现较弱，投资者预期悲观、雪球产品的规模受限、中性产品规模的下降、融券受限等因素有关，期货多空头力量有所偏离，使升贴水回归2022年水平。 数据来源：Wind、银河期货 2.2025年展望——政策高预期下的市场博弈 展望2025年，股指行情仍将由政策引导、资金流动、估值变化等因素影响。 2.1政策支撑力度不断增强 自2023年7月24日中共中央政治局首提“活跃资本市场”以来，影响资本市场的政策持续推出。2024年9月24日，金融支持经济高质量发展新闻发布会，央行创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，成为新一轮行情冲锋号。随着政策的密集发布，稳定股市的底气越来越足，也将使2025年股指的支撑力度不断增强。 2023年下半年起政策不断引发A股市场脉冲行情，至2024年股指反弹多由政策主导，显然政策力度的不断加大、爆发力不断增强，成为扭转市场预期的主要力量。从将信将疑到顺势而为，再到信心爆棚、不断期待，政策依赖情绪已经不知不觉中产生。2025年，市场 对政策的期盼将贯穿全年，每每市场波动时对政策的预期将推动行情发展，而政策兑现又可能使利好出尽产生行情波动。但无论如何，在“稳住股市”的总基调下，政策环境持续向好，投资者预期明显升温，有利于行情稳中向好。 2.2宽基ETF和新增融资有望持续流入 “加快投资端改革，大力发展权益类基金”是2023年8月证监会就提出的优化市场投资生态的重要目标。2024年9月26日，中共中央政策局会议也指出“大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。证监会会同中央金融办出台了推动中长期资金入市的指导意见，建设培育鼓励长期投资的市场生态。稳步推进公募基金行业费率等改革，大力发展权益类基金特别是指数化投资。 经过不懈努力，大力发展权益类基金取得显著成绩。2024全年发行465只股票型基金，新增募2349亿元，分别较上年增加302只和1319亿元。其中，A500相关产品突破3000亿元，创造用时最短募集指数相关产品的历史。股票型ETF规模先后突破2万亿和3万亿元大关，较年初增长105%，远高于权益类公募产品20%的增速；成交也活跃，全年突破1.5万亿元，增长41%。宽基指数化产品的大规模增加，形成中长期资金，对于克服市场短期波动，发挥资本市场“稳定器”“压舱石”作用有着非常重要的意义。 数据来源：Wind、银河期货 随着行情的向好，融资资金也成为市场资金的重要增量。在924行情后，融资余额快速增长，突破1.8万亿元。展望2025年，融资余额仍有增长空间。与2015年中2万亿元的融资余额相比，目前仍未创新高。从融资余额占流通市值占比来看，2024年全年保持1.9-2.4%区间，而2015年占比曾达4.3%，增长空间不小。需要注意的是，担保物占流通市值比值近年来不断提高，2015年中担保物占流通市值比为57%，目前为62%。 2024年10月8日，A股两市成交3.48万亿元，创历史新高，换手率达8.43%，仅次于2015年5月28日9.23%。但从融资买入成交额与市场成交的比重看，与2015年有较大差距。目前，融资买入成交额与市场成交的比重保持在10%左右，而2015年年初持续保持在20%上下。由此可见，市场总体成交可能难突破3万亿大关，但融资买入仍有空间，对于活跃资本市场，稳定投资者信心都有助力。 数据来源：Wind、银河期货 2.3指数估值快速修复 指数估值是考量指数投资价值的重要指标。2024年股指两度探底，多个指标都回落至均值-1倍标准差下方，但多为短暂回落后出现了反弹行情，显示估值指标在长期投资中的作用。9月经过快速拉升之后，各指数估值得到修复，部分指标一度接近或超越均值+1倍标准差。 数据来源：Wind、截止2024-12-27 至年末，多个估值指标已回复至近五年中位数水平，股指冲高回落后止步不前，显示估值对行情高度的影响。 2.4 25年股指表现仍将分化 股指期货四大品种近年来走势表现出一定的相关性，但也存在着差异，随着《上市公司监管指引——市值管理》和《关于严格执行退市制度的意见》颁布，走势分歧在部分时段进一步凸显。我们可以从业绩、估值和资金动量三个角度分析。 2021年以来，上市公司业绩处于下滑之中，截止2024年三季度，全部A股营业收入52.54万亿元，归属母公司净利润4.418万亿元，同比分别下降0.84%和0.61%；非金融两油全部A股营业收入41万亿元，归属母公司净利润2.14万亿元，同比分别下降1.49%和7.56%。 但是，四大指数中有三者归属母公司净利润同比出现拐点，其中沪深300率先转正，同比增长1.86%，是否能出现较大正增长，有待观察和验证。 不同指数在经济周期中的业绩波动幅度不同，中证1000、中证500等中小盘指数的波动更为剧烈，2016-2017年和2021年两者净利润增幅多达到20%以上，甚至超30%。因此，如果2025年上市公司受经济复苏推动业绩明显增长，对指数行情将有较大助力，小型指数 行情表现将更为突出。 从估值的敏感性分析可见，业绩增长对小型指数的估值回落更有吸引力，估值处于近5年中位数以下的概率大。 行情表现受资金推动，市场风格偏好也体现在成交变化之中。我们统计发现，近2年来中证1000、中证500和上证50指数的成交占比较为稳定，而沪深300指数的成交占比波动较大。历次牛市行情，沪深300指数的成交需要领先或同步市场放大；而中证1000指数的成交在行情初期可能缩小，牛市后期也会同步放大。 数据来源：Wind、银河期货 2024年四季度，中证1000指数成交占比同步指数上升，但沪深300则相反。因此，2025年如果有大牛市行情，需要沪深300指数成交不断放大，占比不断提高。 数据来源：Wind、银河期货 综上所述，2024年政策底、资金底共同筑就了市场底，出现天量的爆发式行情，股指期货有大量趋势、日内、价差交易机会。展望2025年，在“稳定股市”的政策强力支撑下，引导中长期资金入市将进一步改善股市生态，估值合理配合可能出现的上市公司业绩增长，将带来“戴维斯双击”。年初在业绩改善仍需要验证的疑虑中，政策强预期不断带来脉冲式震荡行情，在业绩拐点确立后中小型指数的高波动性再次显现，受益将更为明显；大型指数上涨则需要成交的进一步配合。股指期货在政策预期的高波动性背景下，仍将有不少交易机会。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任