沪铜2025年年度投资策略：供应增速不及需求，铜价仍有上行空间

投资咨询业务资格：证监许可[2011]1771号 行业研究 东海策略 2024年12月9日供应增速或不及需求，铜价仍有上行空间 ——沪铜2025年年度投资策略 分析师：杜扬 有色金属 从业资格证号：F03108550投资咨询证号：Z0021501电话：021-68757223 邮箱：duy@qy.qh168.com.cn 投资要点： 宏观：美国推动制造业回流的政策导向势必拉动对铜等有色金属的需求，但对外价关税、对内减税、驱逐非法移民等政策势必阻碍其当前的控通胀步伐，同时迫使美联储在更长的时间内维持高利率的水平；国内方面，明年财政赤字水平或进一步提高，同时维持支持性的货币政策，重点关注12月的2025年中央经济工作会议及各部委的具体政策出台、2025年三月的“两会”、7月召开的政治局会议及可能的增量政策出台。 供给：2025年，全球铜精矿产量预计新增74万吨，但铜精矿供需预计仍然偏紧，或将施压国内炼厂长单加工费；同时，海内外冶炼厂产能增长幅度显著大于铜精矿新增产量，炼厂产能利用率预计进一步走弱。在国内炼厂减停产概率增大、废铜进口或收紧的情况下，我国电解铜的进口依存度或进一步提升。 需求：明年全球铜需求增量或达到97.9万吨。其中，新能源汽车贡献最大增量65.6万吨，电力电网、光伏、风能等贡献增量32.3万吨，地产家电或难有明显增量，整体需求增速维持强劲。 平衡与库存：从明年的新增供应与需求方面来看，预计铜精矿产量新增供应74万吨、新增需求约97.9万吨，预计2025年铜的供求或出现23.9万吨的缺口，该缺口将进一步带动全球库存水平的下降。 价格：预计电解铜期货价格重心在2025年仍有可能继续上行，但需注意在宏观预期、供需矛盾等因素共振或单独驱动时，对铜价走势节奏和幅度的不同影响。 风险因素：宏观事件或政策力度不及预期、需求情况不及预期 正文目录 1.行情回顾4 2.宏观5 3.供应端6 3.1.铜矿：供应增长但延续偏紧，加工费难以大幅上行6 3.2.精铜：内外产能维持扩张，进口依存度或提升7 3.3.供应小结10 4.需求端10 4.1.新能源汽车：高增速贡献最大增量11 4.2.电力电网：增速稳健强劲12 4.3.地产家电：料难贡献需求增量14 4.4.出口：取消退税对总需求无影响15 4.5.需求小结16 5.平衡与库存：维持短缺，库存水平或下降16 6.展望17 图表目录 图1沪铜加权走势5 图2全球铜矿产量7 图3全球铜精矿产能利用率7 图4中国铜矿砂及精矿进口量7 图5铜精矿现货粗炼费7 图6全球精炼铜产量8 图7全球精铜产能利用率8 图8中国电解铜产量9 图9中国电解铜开工率9 图10精炼铜进口量9 图11精炼铜现货进口盈亏9 图12铜保税区库存10 图13废铜进口来源10 图14全球精铜消费量10 图15中国新能源汽车销量12 图16不同车型累计销量占比12 图17中国新能源汽车出口量12 图18全球新能源汽车销量12 图19欧洲新能源汽车销量12 图20美国新能源汽车销量12 图21电力设备产量13 图22电力工程投资完成额13 图23电网工程投资完成额14 图24发电新增设备容量14 图25地产竣工面积当月值14 图2630城商品房销售套数14 图27空调产量15 图28洗衣机产量15 图29电冰箱产量15 图30冰柜产量15 图31铜材产量16 图32铜材出口量16 图33铜社会库存16 图34SHFE仓单16 图35LME库存17 图36COMEX库存17 1.行情回顾 从2024年1月初至12月2日，沪铜价格走势大致可分为六个阶段： 第一阶段，1月2日至3月7日，铜价处于6.7万至7万的区间内窄幅震荡。宏观方面，受美国经济、通胀数据反复的影响，市场对美联储降息和美国经济软着陆的预期存在反复，而国内宏观情绪亦受到央行宣布2月下调存款准备金率的影响而起伏； 基本面上，叠加1-2月处于铜消费的淡季，供求两端并未提供铜价大幅涨跌的动力。 第二阶段，3月8日至5月20日，铜价向上突破7万元后持续上涨至8.9万元左右的高位，主要受海内外宏观、铜基本面、交易面的三重共振影响。宏观方面，虽然美联储在3-5月间的各类表述让市场的降息预期存在反复，但对铜价的影响偏短期；而国内方面，清明节前中美两国领导人通话、美国财政部长访华等事件带动市场情绪的短暂好转，同时，国内“以旧换新政策”逐渐发酵落地，整体市场情绪偏多，而在5月中旬国内宣布发行超长期国债、推出“517”楼市新政亦为多头情绪添了一把火。基本面上，3月下旬CSPT小组会议提倡联合减产来稳定市场价格，叠加不断下行的铜精矿加工费，铜矿供应紧张的情绪逐渐蔓延。交易方面，5月，COMEX铜中的空头遭遇到多头发动的交割博弈，沪铜价格大幅上行至8.9万元附近。 第三阶段，5月21日至8月6日，铜价从8.9万元的高位大幅回落至7.07万元。 宏观方面，美国5-6月就业情况持续低于预期，同时美联储为管控通胀而持续发生打击降息预期，持续施压商品价格，市场转为交易衰退；而国内方面，“517”楼市新政的利多情绪出尽，市场对三中全会的预期落空，宏观情绪整体偏空。基本面上，铜矿短缺并未传导至精炼铜，铜精矿加工费有所企稳。交易面上，随着5月下旬COMEX交割博弈事件的结束，前期大幅上涨的铜价为下跌带来了巨大的做空幅度，铜价吞没前期第二阶段的涨幅。 第四阶段，8月7日至9月30日，铜价从7.07万元进行整理，上行至7.9万元的高位，主要受宏观因素的驱动。8-9月间，美国公布的就业数据均不及预期，而美联储的首次降息达到超预期的50bp，同时，国内央行颁布一系列货币政策、政治局会议出台一系列政策提振市场预期，叠加国庆节前下游消费带动电解铜维持大幅去库，铜价延续上行走势。 第五阶段，10月8日至11月14日，铜价从7.9万元左右的高位震荡整理后，回 落至7.3万元。在国庆节后，市场利多情绪短暂出尽，铜价重心小幅回落，但市场对后期财政政策力度仍有期待，同时美国大选即将落地，市场情绪维持中性，铜价窄幅震荡整理、等待突破时机；而在11月中上旬的美国大选和国内财政政策落地后，由于铜的下游需求在国庆节后出现走弱迹象、供需矛盾并不突出，宏观利多出尽和无明显矛盾的基本面带动铜价结束震荡，向下突破运行。 第六阶段，11月15至12月2日，铜价在7.3万元和7.5万元之间的区间内窄幅 震荡。一方面，受12月国内即将召开的2025年中央经济工作会议的影响，市场预期仍有较大力的政策出台，情绪维持谨慎中性的状态；另一方面，中国取消了铜材出口退税的政策、带动铜价尝试下破但并未成功，在无宏观因素驱动的情况下，铜价亦无法大幅上行，奠定了期价窄幅震荡的格局。 图1沪铜加权走势 资料来源：文华财经，东海期货研究所 2.宏观 当特朗普在11月初的美国大选中胜出后，其“美国优先”的政策取向势必增加全球未来经济走势的不确定性：第一，关税政策方面，当地时间11月25日，特朗普表示将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税，对中国商品额外征收10%的关税——此举旨在获取关税收益的同时，促进相关的制造业企业向美国本土搬迁、推进其“制造业回流”战略的落地——由此势必带来未来四年全球贸易保护主义的抬头和供应链的重塑，并延缓当前美联储控通胀的节奏，甚至在长期导致国内通胀水平的高企。第二，减税政策和驱逐非法移民政策方面，其对国内的减税政策或增加国内需求和投资、拉动内需，而其驱逐非法移民的政策或抑制劳动力市场的供给、推高工资水平，二者同关税政策一道增加美国的通胀粘性、抬高美国的通胀中枢水平，美联储控通胀的政策效果或将打折扣。在此情况下，美联储在2025年的降息次数与幅度或将受限，美元或在更长时间内维持较高的利率水平。 在外部环境不确定性不断增加的情况下，国内宏观政策的挑战亦随之增加。财政政策方面，2025年的赤字水平或将上行，便于应对化解地方政府债务、落实地产相关政策、支持国有大型商业银行补充资本；同时亦可能预留出足够的政策空间，从而应对美国加关税可能带来的外部出口需求走弱及其对整体经济增长目标的拖累。货币政策方面，12月2日，央行行长潘功胜表示，明年央行将继续坚持支持性的货币政策立场 和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度——这或意味着明年的货币政策将依据国内外的形势而进行适时调整，包括为财政政策的落地而降息降准、为保持人民币汇率的稳定和促进外贸出口而出台政策等。在时间节点上，重点关注2024年12月召开的2025年中央经济工作会议及各部委的具体政策出台、2025年三月的“两会”、7月召开的政治局会议及可能的增量政策出台。 3.供应端 3.1.铜矿：供应增长但延续偏紧，加工费难以大幅上行 根据ICSG的数据，2024年1-9月，全球铜精矿产量累计录得1681.2万吨，同比增幅2.66%；同期，全球铜精矿的平均产能利用率仅达到78.39%，较2022年、2023年的80.13%、78.72%出现小幅下滑。中国方面，1-10月，铜精矿累计进口量录得2338.53万矿吨，同比增长3.44%；其中，来自于智利的进口量录得747.2万吨、占比31.95%，来自秘鲁的进口量录得589.77万吨、占比25.22%。自2023年底至2024年上半年，全球多家铜矿扰动频发，铜矿供应短缺成为驱动2024年上半年铜价的主要因素，但从实际铜矿产量和中国铜精矿进口量来说，并未出现绝对量的减少。 在2024-2025年间，虽然部分铜矿出现减产等情况，但在高铜价的刺激下，新老矿山复产、加速投产、爬产的情况均有出现，全球铜矿仍然存在一定幅度的新增产量。具体来说，2024-2025年减停产的矿山包括巴拿马的CorePanama、LosBronces、Escondida、RadomiroTomic、Mountlsa，而减停产的原因包括了开采权问题、罢工、事故、品位下滑等诸多因素。但在铜矿供应偏紧、铜价高企的刺激下，2024年诸多新老矿山相继投产或爬产，如智利的RajoInca、Mantoverde，刚果（金）的卡莫阿-卡库拉三期，巴西的Tucumã矿山等；而在2025年，综合考虑新投、爬产、老矿山重启、减产等因素，铜矿产量预计仍将增加74万吨，如俄罗斯的Malmyzhskoye、蒙古的OyuTolgoiUnderground、中国的巨龙铜矿和玉龙铜矿、美国的MineralPark等矿山。 2024年1月至11月末，铜精矿现货粗炼加工费经历了先延续大幅回落、后跌至负 数、再企稳反弹的情况。第一阶段，1月初至4月末，加工费从$58.63持续下跌至$2.07；第二阶段，5月初至6月末，加工费在（-$1.43，$0.87）的区间内窄幅波动；第三阶段，7月初至11月末，加工费再度转正，并小幅反弹至$10以上。虽然2025年全球铜精矿产量存在一定幅度的增加，但相应的需求量亦保持了高速增长，铜矿供应偏紧的格局并 未得到显著改善，因此，明年铜精矿现货粗炼加工费预计难以出现大幅的上行走势；长单加工费方面，2024年的$80/吨的水平恐难以在明年延续，预计长单加工费或下降至炼厂盈亏平衡的分位价附近，即在$30上下浮动。 图2全球铜矿产量图3全球铜精矿产能利用率 资料来源：iFinD，东海期货研究所资料来源：iFinD，东海期货研究所 图4中国铜矿砂及精矿进口量图5铜精矿现货粗炼费 资料来源：iFinD，东海期货研究所资料来源：iFinD，东海期货研究所 3.2.精铜：内外产能维持扩张，进口依存度或提升 2025年，国内外的电解铜新投产能仍呈现出增长态势。其中，中国新增粗炼产能 90万吨，新增精炼产能92.5万吨；海外新增粗炼产能102万吨，暂无新增精炼产能。 表12025年电解铜预计新投产能 公司/项目 新增粗炼产能（万吨） 新增精炼产能（万吨） 中国 铜陵有色 50 50 恒邦股份 10 / 金川-防城港 30 / 楚雄滇中有色 / 20 凉山矿业 / 12.5 安徽友