建筑施工行业研究报告：建工行业增速持续回落，随着国家实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，建工行业流动性压力或将有所缓解

联合资信公用评级一部|高志杰|杨柳|冯熙智|谭伟祯 建筑业作为国民经济的支柱产业之一，行业周期性明显。受房地产投资持续低迷影响，2024年前三季度建筑业增速有所回落。 从需求端看，2024年以来，房地产市场开发投资、销售和施工增速仍为负，虽然国家持续出台刺激政策，但仍需关注相关政策未来发力强度和落地执行情况；同期，基础设施建设增速同比小幅回升，总体保持相对平稳的增长态势。 2024年前三季度，建筑施工企业经营活动和投资活动产生现金流量净额缺口有所扩大，行业流动性压力加大；整体杠杆水平持续提升，中央企业和地方国有企业杠杆水平有所企稳，民营企业杠杆水平有所下降；民营企业流动性紧缩趋势愈发明显，需持续关注偿债指标明显弱化、资金链压力较为突出的尾部企业。随着国家实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，建工行业流动性压力或将有所缓解。 2024年前三季度，中央国有企业发债主体数量及发债规模明显领先于其他所有制企业且优势有所扩大，民营企业无债券发行，信用等级对信用利差表现出较强的区分度。 联合资信认为，随着国家实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，房地产市场止跌回稳和基础设施建设投资潜力的持续释放，建筑业仍将维持中低速增长趋势。 一、行业概况 建筑业是国民经济中专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工作的生产部门，居于整个产业链的中游，市场竞争较为充分，由终端需求直接驱动，需求强劲时议价能力相对较强，毛利率也相对越高，反之则毛利率相对较低。从细分领域来看，建筑业主要由房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业以及建筑装饰、装修和其他建筑业四大类组成。 建筑业为国民经济的重要支柱产业之一，周期性明显，其发展与宏观经济走势高度相关。近年来，建筑业增加值占国内生产总值比重整体较为稳定，建筑业对国民经济的支柱地位稳固。 建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其变动趋势与宏观经济走势大致相同。近年来，随着经济增速的持续下行，建筑业整体增速也随之放缓。2017年之前，建筑业总产值增速基本高于GDP增速，自2017年起，建筑业总产值增速长期低于GDP增速。2024年前三季度，全国建筑业总产值同比增长4.40%，增速低于国内生产总值增速0.40个百分点。 从建筑业对GDP增长的贡献情况来看，自2011年以来，建筑业增加值占国内生产总值的比例始终保持在6.70%以上，2023年为6.80%。2024年前三季度，建筑业实现增加值（现价）6.09万亿元，占国内生产总值（现价）的比重为6.41%，略低于2023年前三季度比重（6.43%）。通常第四季度建筑业增加值占比更高，预计2024年全年建筑业增加值占国内生产总值的比重同比变化较小，建筑业对国民经济的支柱地位稳固。 整体看，建筑业周期性明显，在经济下行期间，建筑业受到的冲击较大，在经济恢复期间，建筑业对国民经济贡献作用明显提升。 二、行业环境 （1）宏观经济环境 2024年以来，受房地产投资持续低迷影响，前三季度建筑业增速有所回落；房地产行业景气度和基建投资对建筑业产值增长造成较大影响。宏观经济政策持续保持宽松，国家通过加大逆周期调节力度，努力完成经济增长目标。 建筑业是国民经济支柱产业之一，在经济面临下行压力时，政府通常会采用刺激投资的方式来稳定经济增速，而建筑业是固定资本形成的重要组成部分，因此建筑业增长与宏观经济走势高度相关。 经初步核算，2024年前三季度国内生产总值94.98万亿元，按不变价计算，同比增长4.80%，较上半年增速回落0.2个百分点。作为国民经济支柱产业之一，2024年1－9月，全国建筑业实现总产值21.74万亿元，同比增长4.40%，增速较上年同期下降1.40个百分点，主要系受房地产投资持续低迷影响所致；2024年1－10月，全国完成房地产开发投资8.63万亿元，同比下降10.30%，降幅同比扩大1.00个百分点；2024年1－10月，全国基础设施投资同比增长9.35%，增速同比提高1.08个百分点。 宏观政策方面，2024年前三季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议和4月、7月政治局会议精神，聚焦宏观政策持续用力、更加给力，用好超长期国债支持“两重、两新”工作；加快专项债发行使用，尽快形成实物工作量；综合采取多种货币工具，降低实体经济融资成本；加快资本市场“1+N”政策体系建设，落实新“国九条”。2024年第四季度，中央出台10万亿化债计划、实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加紧推出一揽子增量政策，加大财政和货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，加强助企疏困，努力完成全年经济增长目 标。 （2）行业监管与行业政策 2024年以来，建筑行业相关政策仍以规范行业管理和促进行业转型升级为主导，对原有政策标准进行修订完善。此外，为加快构建房地产发展新模式，房屋体检、房屋养老金、房屋保险等制度正在研究建立，为建筑业转型升级提供了新机遇。 三、行业周期及目前所处的阶段 建筑业长周期特征较为明显，且当前周期被动拉长，目前我国建筑业在长周期和短周期均处于下行阶段，2024年以来国家持续出台“稳增长”政策，财政货币政策和房地产调控政策组合拳持续出台，对建筑业形成一定支撑，未来需持续关注下游房地产调控政策和基建投资强度对建筑业影响情况。 建筑业存在一定的周期性波动规律，根据库兹涅茨周期理论，一般20~40年为一个长周期，背后反映了人口规模与结构的变化。一个长周期包含若干个3年左右的短周期，短周期又称“基钦周期”或“库存周期”。对于建筑企业而言，并不存在传统意义上产成品库存，其短周期的存在性更多的受到其他下游行业（尤其是地产行业）周期性的影响。 从建筑业增加值增速的走势来看，我国建筑业发展主要历经三大阶段。第一阶段：改革开放初期，中国建筑业进入起步阶段（1978年至1999年），这一阶段，国家做了许多改革尝试，如扩大国营企业经营管理自主权及承包制改革等，从多个方面下放建筑业企业自主权，激发企业活力，极大地解放了生产力，该阶段中国建筑业发展主要依托基础设施建设需求，从1978至1983年，我国建成投产的大、中型项目达595个。第二阶段：2001年中国正式加入世界贸易组织（WTO），标志着中国的产业对外开放进入了一个全新阶段，中国建筑业也进入了高速发展阶段。在该阶段，中国城市化进程加快，房地产行业迅速崛起，建筑业增加值保持着高速增长，其在国民经济各部门中的支柱地位不断加强。第三阶段：“十二五”以来（2011年至今），我国建筑业进入转型升级阶段，发展模式开始由“粗放式”向“精细化”转型。从产值规模增长情况来看，这一阶段建筑业增加值增速经历了从高速到缓慢再到平稳的发展过程。2024年以来，国家持续出台“稳增长”政策，财政货币政策和房地产调控政策组合拳 持续出台，基础设施建设投资和房地产市场投资需求回稳对建筑业形成一定支撑。 联合资信通过观察发债建筑施工企业样本1收入和利润的变化特征来映射建筑业的周期性变化。通过对样本企业2003－2023年营业总收入和利润总额的统计，得出营业总收入增速和利润总额增速的变动趋势，结果如图4所示。2003－2023年，样本企业营业总收入和利润总额增速中位数在长周期内整体呈波动下行趋势，期间包含了若干个2~4年的短周期。从营业总收入增速来看，在2004年、2010年和2019年均处于短周期内高位，但收入增速的短周期峰值呈波动下降趋势，这也印证了建筑业处于长周期下行的观点。从利润总额增速来看，2003－2023年，样本企业利润总额增速波动较大。近年来，受宏观政策调控的影响，建筑业周期存在被拉长的迹象。最近一轮短周期始于2015年左右的低点，经历一系列积极的宏观调控政策影响下，2016年样本企业的利润增速明显回升并于2016－2018年利润达到短周期高点，2017年样本企业的营业总收入增速明显回升并于2017－2019年达到短周期高点。整体看，样本企业营业总收入和利润总额增速变动趋势总体与建筑业总产值的增速呈现出基本一致的周期性特征，目前建筑业短周期和长周期均处于下行阶段，短周期受下游行业政策性调控影响较大，未来需持续关注下游房地产和基建行业的调控政策及边际变化。 图4 2003－2023年样本企业营业总收入与利润总额增速变化（中位数） 房地产和基建为建筑业下游两大主要需求来源，2013年起，基础设施建设投资增速处于长期下行趋势，房地产开发投资增速在2012至2015年处于下降趋势，2016年起实现回升。2020年以来，受房地产企业“三道红线”融资限制及房地产市场供需发生变化影响，房地产开发投资整体呈下降趋势，对内建筑业总产值和企业盈利能力均造成较大影响，建筑业下行压力加大。2021年以来，房地产投资完成额增速持续下探，基础设施建设投资增速于2021年末触底后反弹至10.00%上下波动。2022年二季度开始，房地产投资持续负增长，对固定资产投资形成一定拖累。2024年1－10月，全国固定资产投资完成额41.94万亿元，同比增长3.40%，较2023年同期水平小幅提升但较2019年及之前年度同期水平差距较大，增长仍面临较大压力。 图5 2012年2月－2024年10月建筑业主要下游行业投资完成额同比变化（单位：%） 四、行业竞争态势分析 受监管环境、企业性质不同影响，近年来建筑业集中度逐步提升，形成了多层次竞争格局。抗风险能力强、拥有融资和技术优势的中央和地方国有建筑企业有望维持业绩增长态势，随着其市场占有率的进一步提高，叠加民营建筑业企业逐渐被动出清，建筑业集中度将持续提升。 建筑业准入及行业壁垒主要体现在两个方面，一是技术及资质水平，二是资金及融资实力。首先，建筑企业只有在取得相应资质证书后，才能在资质许可的范围内从事建筑施工活动，技术及资质等级是建筑企业的重要基础条件。建筑企业资质等级划分为施工总承包、专业承包和劳务分包三个序列。其次，由于建筑企业承接项目后往往需要投入大量的流动资金，加之EPC、BOT和PPP等已成为建筑业企业重要的承包模式和获利模式，承包商资金及融资能力已经成为决定其承揽项目的核心因素。因此，具备较高技术及资质水平，且资金及融资实力较强的建筑企业，往往聚焦自身侧重的专业建筑领域，并能够利用自身优势占据更高的市场份额。 建筑业竞争格局方面，从国内建筑业目前形成的竞争格局看，国内建筑市场按照企业属性可划分五类，分别为：“八大”中央国有企业、地方国有企业、大型民营企业、外资巨头以及众多中小建筑公司。“八大”中央国有企业经过大规模的整合之后，具备了雄厚的资金实力，技术水平及资质等级高，在技术资本密集型的高端项目及其所在的细分行业中形成了较高的壁垒；地方国有企业能够一定程度得到地方政府支持， 在所在区域做深做透的同时，跨区域扩张也取得一定成果，依靠较好的管理和成本控制能力，获取较好的收益；大型民营企业管理机制灵活，成本控制能力强，业务资质也在不断提升，近年取得了较快的发展，但同时也面临着更加激烈的竞争；外资企业具备资本、技术、信息、装备等方面的优势，在勘察、设计、智能建筑等高端建筑市场拥有很强的竞争力。 在当前投资者风险偏好因素影响下，中央国有企业和地方国有企业较民营企业融资能力相对较强，加之民营建筑施工企业在项目获取能力等方面优势不明显，往往更易受到外部环境变化的冲击。在房地产行业政策调整、政府控债务的背景下，房地产企业及地方国有企业资金流动性偏紧，作为其上游的建筑施工行业也将继续承压，在此背景下，民营建筑施工企业受到外部环境变化的冲击加大，民营建筑企业逐渐被动出清，加之政府类项目的中标方以龙头企业和地方国有建筑施工企业为主，建筑业行业集中度不断提升。 从公开发债企业营业总收入变动率来看，不同所有制企业营业总收入增速分化较为明显。近年来，中央国有企业和地方国有企业营业总收入增速基本呈小幅波动趋势，2020年增速均有所下降，2021年地方国有企业营业总收入增速小幅回升；民营建筑企业营业总收入增速则波动很大，2020年增速降为负值，2