互联网行业2025年投资策略：聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间

证券研究报告|2024年12月31日 核心观点行业研究·行业投资策略 2024年度回顾：截止2024年12月27日，恒生科技指数今年累计涨幅20.57%。 2024年恒生科技指数走势可以分为“两涨”，公司基本面、国家政策共同驱动。今年以来，国内互联网公司纷纷宣布加大回购等股东回报，利润超预期释放；国内降准、降房贷首付比例、以及创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展等政策为市场注入活力。从市盈率看，恒生科技指数估值仍处于成立以来较低值，PE-TTM为20.84x。伴随美国正式进入降息周期，同时国内经济增长动能有望开启回升的背景下，我们认为港股互联网巨头属于“进可攻，退可守的核心资产。” 国内主要互联网公司2024年经营特点：1）更加聚焦主业、发展高毛利业务；2）通过组织架构整合提升经营效率；3）同时增加回购和分红力度，股东回报强于多数板块。 国内互联网公司纵览：1）腾讯控股：业务增长质量持续提升，微信电商、和AI对广告、微信生态的赋能值得关注。2）美团：公司精细化运营，利润持续释放，关注出海新业务投入。3）快手：电商竞争加剧，关注电商GMV、销售变化情况。4）百度集团：广告承压，核心看AI业务进展。5）电商板块：直播电商行业降速，电商巨头或重回差异化和质价比竞争。 海外互联网公司纵览：1）亚马逊：电商高景气，云加速增长，AI软硬件布局进展积极，盈利持续释放。2）META：数据、AI算法、短视频加持下，社交广告持续跑赢大盘，公司仍将加码投入AI。3）谷歌：广告业务稳健，云业务高增长，AI技术与应用持续推进。4）微软：预计明年Azure加速增长，SaaS传统周期复苏叠加AI应用有望加速落地。5）海外SaaS：传统周期复苏叠加AI开启产品新周期，企业盈利增长和估值有望双向提升。 投资建议：展望2025年，人工智能有望赋能国内互联网巨头打开新增长空间。2024年海外科技巨头在人工智能的产业趋势下，我们观察到AI主要对巨头的业务存在三方面趋势性的影响：1）加速企业上云趋势，拉动传统云业务增长。整体企业上云需求呈现供不应求，增长强势且持续；2)AI带动数字广告行业需求增长。主要体现在广告推荐系统精准度、和素材制作效率的提升，以及扩充原有搜索场景和功能带动广告位增长；3）AI编程提效空间大，Capex或替代人工成本。程序员作为互联网企业的核心人力资产，AI有望充分激发互联网企业加速产品开发效率，和降低开发成本。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品上线或者表现不及预期风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司公司投资昨收盘总市值EPSPE 互联网 优于大市·维持评级 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 联系人：王颖婕联系人：刘子谭0755-81983057 wangyingjie1@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cn 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《互联网行业2024年12月投资策略-港股互联网估值回落，重 回高胜率布局区间》——2024-12-04 《互联网行业2024年11月投资策略-业绩期将至，互联网龙头 有望持续抬升盈利底部》——2024-11-11 《人工智能周报（24年第43周）-海外巨头集中投资核能源以应对未来AI发展》——2024-10-28 《互联网行业2024年10月投资策略-互联网巨头进入高质量增 长阶段，股本数量将持续下降》——2024-10-03 《人工智能周报（24年第38周）-OpenAI发布ChatGPT新版本，中国政府明确《人工智能伦理规范》》——2024-09-23 互联网行业2025年投资策略： 聚焦高质量发展，人工智能赋能巨头打开新增长空间 优于大市 代码名称评级（港元/（百万港元/ 2024E 2025E 2024E 2025E 0700.HK 腾讯控股 优于大市 417.4 3,868,408 24.1 26.3 16 15 3690.HK 美团-W 优于大市 154.7 935,324 7.1 8.6 21 17 1024.HK 快手-W 优于大市 42.3 181,460 4.3 5.2 9 8 9988.HK 阿里巴巴-SW 优于大市 82.4 1,569,890 8.5 9.2 9 8 9618.HK 京东集团-SW 优于大市 135.9 432,629 14.1 15.7 9 8 PDD.O 拼多多 优于大市 97.5 135,336 21.7 23.5 8 8 美元）美元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 2024年度回顾6 年度行情回顾：恒生科技累计上涨20.57%6 国内宏观经济展望：25年预计国内经济重回均衡状态8 海外流动性展望：24年下半年美国正式进入降息周期，25年降息存在不确定性9 互联网行业2024年经营特点10 主要互联网公司收入保持稳健增长，经调净利率逐步回升10 越来越多互联网公司进入成熟期后逐步加大分红回购力度，股本数量进入下降期11 国内互联网公司纵览12 腾讯控股：业务增长质量持续提升，微信电商、AI发展值得关注12 美团：公司精细化运营，利润持续释放，关注新业务投入17 快手：关注电商GMV、销售变化情况21 百度集团：广告承压，核心看AI业务进展22 电商板块：直播电商行业降速，电商巨头或重回差异化和质价比竞争24 海外互联网科技公司纵览35 整体观点：云计算业务2025年或持续加速，AI有望提升SaaS板块整体收入增速和估值35 微软：预计明年Azure业务加速增长，AI应用加速落地41 META：数据、AI算法、短视频加持下，社交广告持续跑赢大盘，仍将加码投入AI44 谷歌：广告业务稳健，云业务高增长，AI技术与应用持续推进47 亚马逊：电商高景气，云加速增长，AI软硬件布局进展积极，盈利持续释放50 海外SaaS：传统软件周期复苏叠加AI产品创新周期开启，盈利与估值有望双击52 投资建议56 风险提示56 图表目录 图1：恒生科技指数24年走势6 图2：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度涨跌幅7 图3：恒生科技指数VS纳斯达克互联网指数月度走势7 图4：2024年至今互联网板块重点公司表现7 图5：2024年至今互联网板块涨幅TOP10的股票（%）8 图6：2024年至今互联网板块跌幅TOP10的股票（%）8 图7：恒生科技指数PE-TTM情况8 图8：中国生产法GDP同比一览9 图9：国内实际GDP同比增速及预测（%）9 图10：美联储联邦基金利率变化(%)9 图11：美国CPI季调：同比（%）9 图12：主要互联网公司收入yoy变化情况（%）10 图13：主要互联网公司经调净利率变化情况（%）10 图14：主要互联网公司销售费率变化情况（%）11 图15：主要互联网公司管理费率变化情况（%）11 图16：主要互联网公司收入员工数量yoy变化情况（%）11 图17：主要互联网公司收入投资活动现金流yoy变化情况（%）11 图18：主要互联网公司回购金额变化情况（亿元）11 图19：主要互联网公司派息及分红率变化情况（亿元，%）11 图20：主要互联网公司股本数量变化情况（百万股）12 图21：腾讯总收入及增速（亿元，%）12 图22：腾讯调整后归母净利润及净利润率（亿元，%）12 图23：腾讯高质量业务发展拆分13 图24：24H1之前视频号“全家桶”14 图25：24H1之后微信电商“全家桶”14 图26：视频号/抖音电商技术服务费15 图27：腾讯元宝搜索结果展示15 图28：imacopilot智能写作可以用微信知识库文章15 图29：微信有三“问”：微信读书的AI问书、微信输入法的问AI和搜索里的AI问16 图30：公众号后台的AI配图16 图31：重要大模型八月能力测评数据（腾讯混元Turbo位居第二）16 图32：腾讯元宝品牌智能体首批合作伙伴17 图33：腾讯Capex投入规模17 图34：社零增速与外卖单量、aov增速18 图35：社零增速与外卖UE测算18 图36：美团餐饮外卖订单数及增速（亿笔、%）19 图37：美团闪购订单数及增速（亿笔、%）19 图38：美团到店酒旅收入及增速（亿元、%）20 图39：美团到店酒旅经营利润及经营利润率（亿元、%）20 图40：美团新业务收入及增速（亿元、%）20 图41：美团新业务经营利润及利润率（亿元、%）20 图42：快手总收入及增速（亿元，%）21 图43：快手电商GMV以及增速21 图44：快手各项费用率（%）21 图45：快手经调整利润以及经调整利润率（亿元，%）21 图46：快手广告业务收入及增速22 图47：快手其他业务收入及增速22 图48：百度集团营业收入及增速（亿元、%）23 图49：百度集团过去一年股价走势（港股）23 图50：季度线上实物消费品零售总额变化情况（亿元，%）24 图51：季度社零线上渗透率增长情况（%）24 图52：网购用户数及网民渗透率（亿人，%）25 图53：快递单包裹货值变化情况（元，%）25 图54：各平台支付GMV占比变化情况26 图55：2024Q3各平台平台份额情况26 图56：国内电商2024年战略目标及业务动作26 图57：国内电商2024年GMV份额测算26 图58：家电补贴使用情况和实施效果（万人、万件、亿元）27 图59：国补提振10月家电零售同比增长39%，增速创今年新高27 图60：各电商平台参与国补情况（截止2024.12.13）28 图61：各电商平台参与国补优劣势28 图62：各电商平台家电产品补贴后价格对比（单位：元）28 图63：淘天集团业务飞轮30 图64：88VIP会员数量变化和淘天整体用户数量变化情况（百万人）30 图65：2023年淘天/拼多多主站收入及商家情况分拆30 图66：云智能集团收入及增速（百万元，%）30 图67：云智能集团经调整EBITA和利润率（百万元，%）30 图68：京东集团季度营业收入及增速（百万元，%）31 图69：京东集团Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%）31 图70：京东集团季度分业务收入（百万元）32 图71：京东集团各业务经营利润率情况32 图72：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）33 图73：拼多多经调净利变化情况（百万元，%）33 图74：TEMU全托管/半托管模式介绍34 图75：：2022年各地区跨境电商平台份额占比情况34 图76：微软过去一年股价走势35 图77：谷歌过去一年股价走势35 图78：亚马逊过去一年股价走势35 图79：META过去一年股价走势35 图80：微软智能云收入与增速变化（百万美元，%）36 图81：亚马逊AWS收入与增速变化（单位：百万美元、%）36 图82：谷歌云收入与增速变化（百万美元，%）37 图83：微软Azure收入测算季度变化情况（百万美元，%）37 图84：各互联网云厂云收入变化情况（百万美元、%）37 图85：各互联网云厂Capex变化情况（百万美元、%）37 图86：各互联网云厂云收入变化情况（百万美元、%）38 图87：各互联网云厂Capex变化情况（百万美元、%）38 图88：各互联网云厂云收入变化情况（百万美元、%）38 图89：各互联网云厂Capex变化情况（百万美元、%）38 图90：亚马逊Capex与折旧摊销占比净利润变化的情况39 图91：各互联网云业务OPM变化情况（%）39 图92：各公司广告收入占总海外广告收入份额变化39 图93：各公司广告收入同比增长变化39 图94：谷歌广告收入季度变化情况（单位：百万美元、%）4