2025年通信行业投资策略报告：持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股

行业专题报告|通信 持续聚焦AI算力，关注低轨卫星互联网和出海成长股 行业评级超配 2025年通信行业投资策略报告 核心结论 证券研究报告 2024年12月22日 前次评级超配 顾2024年（截至2024.12.11），通信板AI加持下涨幅居前，当前通 评级变动维持 信行业估值接近历史中值，量子通信、光器件光模、连接器及线缆板领 涨。AI是通信行业的新动能，产业日新月异，技术迭代和产品应用层出不穷 中和美的AI基础设施建设步伐迅速，带动上游产业链各个环节加速发展。此外，低轨卫星互联网突破了从0到1组网阶段，我商业航天产业取得实质性进展。 展望2025年，内外AI基础设施需求共振，大博弈和技术升级持续演绎建议持续聚焦AI算力，同步关注低轨卫星互联网和出海优质股。 持续聚焦AI算力主线：AI算力需求仍高成长期，未来短期增速波动的不确定性不改长期增长趋势。2025年重点关注三大结构性变化：1）大模突 破“慢思考”能力，预训练之外，后训练和推理算力需求增加；2）伴随应用逐步繁荣，多样化推理需求增加；3）英伟达通用GPU之外，ASICAI芯片供给增加。北美和中是全球智算投资的引领者，投资节奏不同和对产供应链开发程度不同，存投资机会的结构差异。 北美算力供应链：光模是核心，同步关注液冷供应链机会。光模：AI驱动行业技术迭代加速，技术领先者有望更充分享行业红利。2025年重点关注光模速率向1.6T升级、硅光、CPO、OCS等新技术趋势带来的新机会，关注分布式训练需求下的DCI增量需求。相关公司：中际旭创（已覆 盖）、新易盛、天孚通信（已覆盖）、德科立（已覆盖）、太辰光。 内算力供应链：关注光模、AIDC、液冷、交换机。互联网厂商、政府和运营商是内智算投资主力。关注1）光模：24Q3相关厂商已经进入业绩兑现期，交付仍是瓶颈，2025年伴随产能爬有望加速成长。相关公 司：光迅科技、华工科技、源杰科技（已覆盖）。2）AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求。相关公司：润泽科技。3液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，产厂商迎来出海机遇。相关公司：英维克（已覆盖）、申菱环境。4）交换机：互联网厂商的需求驱动数据中心交换机速率升级加速、白盒化趋势。相关公司：锐捷网络、紫光股份、中兴通讯（已覆盖）。5）运营商：IDC和云计算头部厂商，同益AI产业发展相关公司：中移动（已覆盖）、中联通、中电信。 关注低轨卫星互联网产业链的规模组网和出海机会。短期重点关注卫星发射进度、招投标进展以及行业重大阶段性进展和事件。中期重点关注竞争格局市空间和行业壁更优的细分行业龙头。关注细分赛道出海成长股。如华测导航、亿联网络（已覆盖）、拓邦股份（已覆盖）、和而泰（已覆盖）等。 风险提示：AI发展不及预期；中美贸易摩擦；欧美经济衰退；竞争加剧。 近一年行业走势 通信沪深300 31% 23% 15% 7% -1% -9% -17% 2023-122024-042024-08 相对表现 1个月 3个月 12个月 通信 9.29 42.19 37.97 沪深300 1.61 22.70 17.69 分析师 陈彤S0800522100004 18859272982 chentong@research.xbmail.com.cn 联系人 张璟 17521789238 zhangjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 通信：从Arista看交换机行业投资逻辑—通信行业深度报告：交换机行业研究2024-12-20通信：OpenAI发布“Projects”功能，谷歌推出Gemini2.0—AI行业跟踪43期 （20241209-20241213）2024-12-16 通信：AIforScience潜力大，DeepMind提出相关生产函数模—AI行业跟踪42期 （20241125-20241129）2024-12-02 索引 内容目录 一、回顾2024年：AI持续亮眼，板块估值提升4 1.1通信行业行情回顾4 1.1.1行情回顾：通信板块涨幅居前，估值接近历史中位数4 1.1.2分板块行情：量子通信、光器件光模块、连接器及线缆领涨5 二、持续聚焦AI算力主线，进入商业落地期6 2.1AI算力：训练需求叠加推理需求，关注结构性新变化6 2.2北美算力供应链：光模块是核心，同步关注液冷供应壁垒突破10 2.2.1北美算力市场：巨头建设十万卡集群，云厂商资本开支延续高增长趋势10 2.2.2光模块：关注AI基础设施投资节奏和新技术迭代11 2.3国内算力供应链：关注光模块、AIDC、液冷、交换机、运营商15 2.3.1国内算力市场：智算中心加码建设，互联网厂商、政府和运营商是投资主力15 2.3.2光模块第二梯队：交付仍是瓶颈，2025年持续受益于国内智算中心建设17 2.3.3AIDC：优质客户资源是核心，AI对技术、运维管理能力提出更高要求17 2.3.4液冷：智算中心催化液冷渗透率提升，国产厂商迎来出海机遇18 2.3.5交换机：关注数据中心交换机的速率升级、白盒化趋势20 三、关注低轨卫星互联网，规模组网和出海商机催化机会23 四、关注细分赛道出海成长股25 4.1时间维度：产业升级、驱动力变化、海外经营能力提升25 4.2空间维度：市场份额和能力边界扩展25 4.3比较优势：工程师红利、供应链产业集群带来的性价比优势26 估值一览表27 风险提示27 图表目录 图1：通信指数与大盘指数年度涨跌幅对比（截至2024.12.11）4 图2：申万一级行业指数涨跌幅对比（截至2024.12.11）4 图3：通信行业近十年估值（截至2024年12月11日；单位：倍）5 图4：通信行业近一年估值（截至2024年12月11日；单位：倍）5 图5：通信行业研究框架5 图6：通信行业细分板块年涨跌幅对比（截至2024.12.11）6 图7：通信行业个股涨幅和跌幅前十个股（截至2024.12.11）6 图8：大模型对于算力的需求每2个月翻倍6 图9：2024Q2全球AI服务器在全球服务器销售额中占比29%6 图10：大模型训练的网络流量产生来源7 图11：大模型推理的网络流量产生来源7 图12：大多数LLMs模型与o1模型在预训练、后训练、推理阶段时间结构对比8 图13：云端和边缘侧人工智能应用场景对AI芯片的需求9 图14：微软、Google、Meta和亚马逊资本开支情况（亿美元；%）（按自然季度计算）10 图15：微软、Google和亚马逊云收入情况（亿美元；%）（按自然季度计算）11 图16：两层胖树拓扑图（Leaf交换机上下行收敛比为1:1）11 图17：三层胖树拓扑图（Spine交换机和Leaf交换机上下行收敛比都为1:1）12 图18：用于AI集群的以太网光模块在2024年将翻一倍以上12 图19：不同细分品类光模块市场2022-2028年的增速12 图20：CPOvswaferlevelCPO13 图21：CPO方案中EIC和PIC封装在一个基板上13 图22：谷歌的OCS光路交换子系统的结构14 图23：端到端VXLAN数据中心互联方案架构示意图14 图24：端到端VXLAN隧道示意图14 图25：中国投运/在建/规划智算中心项目区域分布（截止2024年3月）15 图26：BAT季度资本开支情况（单位：百万人民币）16 图27：2020-2027年中国通用算力规模（单位：EFLOPS）17 图28：2020-2027年中国智能算力规模（单位：EFLOPS）17 图29：中国IDC市场规模及增速（亿元，%）18 图30：数据中心业务机架增长情况18 图31：液冷数据中心基本组成19 图32：中国液冷服务器市场规模（亿元）19 图33：全球数据中心市场分地区规模增速20 图34：2023年东南亚数据中心需求结构20 图35：全球TOP5的以太网交换机企业季度相关业务收入20 图36：Arista高速率数据中心交换机市场份额（以销售额计）21 图37：Arista高速率数据中心交换机市场份额（以端口数计）21 图38：2023年中国商业发射服务市场竞争格局-按次数（单位：%）23 表1：交互式人工智能分阶段对广域网网络建设提出不同需求7 表2：交换机向更大带宽发展21 表3：白盒交换机和传统交换机对比22 表4：5个代表性巨型低轨星座对比分析24 表5：建议关注标的估值一览表（截止至2024年12月16日）27 一、回顾2024年：AI持续亮眼，板块估值提升 1.1通信行业行情回顾 1.1.1行情回顾：通信板块涨幅居前，估值接近历史中位数 截至2024年12月11日，沪深300指数年涨幅16.25%，深证成指年涨幅13.90%，上证指数年涨幅15.38%，通信（申万）指数年涨幅27.70%，通信板块整体跑赢大盘。在申万行业分类31个行业板块中，通信板块年涨幅排名第4。 图1：通信指数与大盘指数年度涨跌幅对比（截至2024.12.11）图2：申万一级行业指数涨跌幅对比（截至2024.12.11） 0% 0% 0% %2024/1/1 0% 2024/4/1 2024/7/12024/10/1 0% 40% 3 2 1 0 -1 -2 -30% 通信(申万)上证指数 深证成指沪深300 -4.27% -5.51% -7.34% 29.21% 28.71% 27.70% 21.83% 21.44% 20.82% 17.06% 16.70% 16.00% 14.27% 13.57% 12.74% 12.31% 12.29% 11.96% 10.72% 10.63% 10.38% 9.46% 9.33% 7.58% 6.64% 3.29% 2.42% 2.26% 1.25% 0.18% 37.89% 非银金融(申万)银行(申万) 家用电器(申万)通信(申万) 商贸零售(申万)电子(申万) 汽车(申万) 交通运输(申万)传媒(申万) 计算机(申万)机械设备(申万)建筑装饰(申万)有色金属(申万)国防军工(申万)房地产(申万)公用事业(申万)煤炭(申万) 环保(申万) 钢铁(申万) 综合(申万) 电力设备(申万)石油石化(申万)社会服务(申万)轻工制造(申万)建筑材料(申万)基础化工(申万)纺织服饰(申万)美容护理(申万)食品饮料(申万)农林牧渔(申万)医药生物(申万) -10%0%10%20%30%40%50% 资料来源：WIND、西部证券研发中心资料来源：WIND、西部证券研发中心 2013年初以来通信板块PE（TTM，整体法，剔除负值）最高值为108.1倍，最低值为 23.2倍，中值为37.2倍；PB（整体法，MRQ，剔除负值）最高值为9.4倍，最低值为 2.2倍，中值为3.7倍。2024年以来，通信板块受数字经济和AI催化，估值整体呈上升趋势。截至2024年12月11日，根据我们梳理的西部通信股票池（包含226只股票），剔除三大运营商后，行业PE（TTM，整体法，剔除负值）为33.0倍，低于历史中值；PB （整体法，MRQ，剔除负值）为3.7倍，接近历史中值。 近一年来，通信板块估值从2023年底开始下调，从2024年2月8日到2024年3月22 日开启新一波上涨，之后虽有小幅度波动但保持稳定，2024年7月11日之后通信估值有所回落，2023年9月底板块估值迅速回升。 图3：通信行业近十年估值（截至2024年12月11日；单位：倍图4：通信行业近一年估值（截至2024年12月11日；单位：倍 市盈率(TTM,整体法，剔除负值) 市净率(整体法，mrq，剔除负值) 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 2013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 38 市盈率(TTM,整体法，剔除负值)市