2025年集运指数（欧线）期货行情展望：运力相对过剩，持续关注“抢运”、“复航”预期差交易

2024年12月27日 运力相对过剩，持续关注“抢运”、“复航”预 期差交易 ---2025年集运指数（欧线）期货行情展望 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan021151@gtjas.com 郑玉洁 投资咨询从业资格号：Z0021502 zhengyujie026585@gtjas.com 报告导读： 2025年，欧线供需面向松或是大概率事件，绕行导致的静态运力缺口在明年一季度将基本被填补，出口改善动能或相对偏弱。供应来看，考虑联盟重组的影响以及OA联盟2025年将重启NE7航线，2025年中国-西北欧航线总数量将增加1条变为18条。若新船投放以及船舶调配符合预期，不考虑船司主动停航的情况下，中国-西北欧航线运力投放理论高值自二季度后或在32.5万TEU/周附近，相较2024年周度运力理论高值31.2万TEU/周增加4.5%左右。需求来看，撇开进口需求本身的季节性，年内或随着欧元区经济温和复苏延续贸易需求同比正增长，但补库周期进程过半、经济动能仍疲软的格局下同比增速或较2024年有所下降。季节性特征在2025年大概率得以延续，7-8月以及12-1月传统旺季货量仍然有支撑。 在策略方面，考虑到EC相较其他品种缺乏锚，且与过去的2024年相比不同的是，2025年不存在年度级别的“特大矛盾”，盘面远月合约已经较为充分地交易运力回归呈现贴水趋势。因此，EC单边不太可能呈现年度级别的趋势下跌行情。对于02、04合约，联盟重组后的价格战似乎已经打响，对02合约的估值或不宜乐观。但我们通过复盘历史上12、02、04价格的关系，发现在02急跌的过程中，04环比贴水可能相对较少。考虑到目前盘面对12、02、04给出线性下跌的估值，1月除了基于02合约基差修复逻辑下的单边策略外，可重点关注02-04反套。对于06、08合约，潜在的利好除了季节性外主要源自“抢运”。这里的不确定性主要在于“抢运”发生的节奏以及力度，是否会与06、08合约的季节性产生共振。对于06合约可能当下没有很合适的单边思路。而对于08合约，一方面，08合约可以炒作复航利空；另一方面，作为旺季合约的08合约可以结合“抢运”。利好炒作利多。因此，08合约的单边交易价 值可能相对较大，未来可重点关注。在套利方面，目前08合约仅小幅升水06合约不到100点，且此前曾出现跌至几乎平水06合约的情况。因此，一旦“抢运”节奏稍显明朗，可关注06-08价差机会。主观判断，06-08反套的机会可能相对更容易捕捉。对于10以及即将挂牌的12合约，则是交易红海复航利空的首选合约。无论地缘局势如何演绎，市场博弈类资金大概率会不断在远月去尝试交易 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 复航利空。因此，尤其是10这样的淡季合约，在2025年自然是空配首选。需要注意的是，远月合约基于“长协价支撑”逻辑，以及 地缘的反复，下跌的过程未必流畅。因此，空配节奏建议以波段为主而非趋势。此外，对于12合约，我们认为未来远月下跌过程中可 能会出现低估，届时可关注其多配价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年集运指数（欧线）走势回顾3 1.1期现价格走势：“红海危机”抬升全年估值，价格跟随需求季节性波动3 1.2价格结构走势：BACK结构占据主导，远月的季节性逻辑在近月交易得不强4 2.2025年集运基本面综述：供需向松，年内仍有下行压力4 2.1供给端：绕行所需运力缺口基本填补，PA联盟运力调配效率有待观察4 2.2需求端：2025年贸易需求同比或维持正增长但增速降低10 3.特朗普2.0贸易战，对欧线影响几何？11 3.1特朗普关税1.0影响结果：2018年四季度美线货量“淡季不淡”12 3.2特朗普2.0关税潜在分析：若抢运发生在美线相对旺季的6-9月，或影响PA联盟FP2航线调船的效率18 4.策略探讨19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年集运指数（欧线）走势回顾 1.1期现价格走势：“红海危机”抬升全年估值，价格跟随需求季节性波动 悉数过去一年集运指数（欧线）期货价格的走势，可以分为以下四个阶段： 第一阶段为1月4日至3月29日，这一阶段EC处于震荡收敛三角走势。红海危机在去年12月爆发后，即 期运费由12月15日1029$/TEU上涨至1月12日3103$/TEU，EC2404合约价格在12月底至1月初内多次出 现大涨。春节后至3月上旬，终端订舱需求疲弱持续拖累集运指数期货走势。3月下旬，班轮公司宣布4月涨价计划。从基本面来看，彼时基本面偏松格局依然成立，上游挺价利好与基本面的博弈推动期间期货价格震荡运行。 第二阶段为4月1日至7月15日，这一阶段欧线处于紧平衡格局，EC进入大幅上涨阶段。4月底5月初基本面逐渐好转，一方面在需求侧，4月底受长协出货提振订舱需求快速回升；供给侧，绕行导致远东至西北欧航线缺船，叠加供应链紊乱导致东南亚及欧洲部分港口拥堵，“被动空班”较多。在供需格局持续偏紧背景之下，班轮公司持续提高即期运费，集运指数期货价格重心持续上移。 第三阶段为7月16日至10月9日，这一阶段欧线需求季节性下滑，供需面转向宽松，EC进入下跌、底部震荡的阶段。2024年三季度需求随季节性回落，彼时尽管大部分航线静态运力缺口并未得到完全填补，但需求显著下滑成为决定运价方向的关键。SCFI上海-欧洲从7月12日5051$/TEU下跌至10月18日1950$/TEU，三个月内绝对价格跌幅达到61%。尽管即期运费跌幅较大，但班轮公司利润仍较为可观，这一阶段班轮公司定价策略以争夺市场份额、降价揽货为主，驱动盘面持续下跌。 第四阶段为10月10日-11月22日，这一阶段欧线重心聚焦在12月份长协谈判；在班轮公司连续多次推涨行为下，10-12月即期运费中枢逐月抬升，盘面进入上涨、顶部确认阶段。国庆后班轮公司宣涨11月运价，企图终止现货端的跌势，同时在供给端予以停航进行舱位控制，11月运费中枢超预期地较10月抬升约500$/TEU。11-12月货量需求逐步回升，配合班轮公司每半个月一次的推涨，运价中枢逐月抬升。 图1：2024年集运指数（欧线）期货价格简要回顾 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 1.2价格结构走势：Back结构占据主导，远月的季节性逻辑在近月交易得不强 不同于其他实物交割的大宗商品，集运指数（欧线）作为服务类期货，即期和远期的锚定非常弱，市场参与者参与EC交易时通常锚定着即期、再参考历史运费走势给到远月合约一定升贴水幅度，因此主力定价思维“路径依赖”明显。此外，从驱动上看，未来一年无论是新增运力还是复航预期，EC在未来一年时间里下行驱动相对明确，因此，在过去半年大部分时间里也更容易出现近高远低的Back结构，这也导致远月的季节性特征在近月交易时通常未能充分体现。 图2：三季度EC价格结构图3：四季度EC价格结构 三季度EC价格结构 7000.0 2024/7/52024/8/172024/9/20 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 四季度EC价格结构 20 24/1 0/1 5 024/ 11/1 5 2024 /12/ 24 2 7000.0 6000.0 5000.0 4000.0 3000.0 2000.0 1000.0 0.0 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 注：EC2304-EC2402是虚拟合约，合约估值取的是该月份最后三周SCFIS 欧线平均值 资料来源：同花顺iFind，国泰君安期货研究 2.2025年集运基本面综述：供需向松，年内仍有下行压力 2.1供给端：绕行所需运力缺口基本填补，PA联盟运力调配效率有待观察 从静态运力变化来看，截至2024年年底，全球集装箱运力规模达到3089万TEU，2024年运力增量约为286万TEU，增速10.2%，为过去15年的高位。据Clarksons预测，2025年全球集装箱运力增量预计为165万TEU，相较2024年年末的运力保有量将增长5.4%。 我们着重关注与西北欧航线相关的12,000+TEU船队的变化情况。2024年全年来看，12,000+TEU新船共交付96艘，包含12艘17,000TEU新船和84艘12-16,999TEU新船，交付数量略低于去年年底预测的100艘。季度级别来看，Q1-Q4分别交付28/30/20/18艘；对比去年年底35/29/22/14的交付计划，一季度存在船舶延迟交付问题，仅完成交付计划的80%，但四季度交付进度有所加快。从新船航线分配情况来看，12艘17,000+TEU新船全部投入西北欧航线；12-16,999TEU新船中，24艘（约28%）投入西北欧航线，剩余新船主要投入地线/美线/拉美航线。因此，2024年西北欧航线新吸纳36艘12,000+TEU新船，合计运力约66万TEU，新船交付主要用于填补绕行导致的运力缺口。分联盟来看，2M联盟西北欧航线接收新船数量最多，共计17艘，以12-16,999TEU船型为主；OA和THE联盟西北欧航线分别接收新船11和8艘。2025年预计12,000+TEU新船交付 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 量为88艘，其中5艘ONE13,700TEU级别新船和马士基6艘17,000TEU级别新船交付时间未确定，抛开这部分还剩77艘新船，涵盖70艘12-16,999TEU新船和7艘17,000+TEU新船。分联盟来看，OA联盟接收新船数量最多，预计接收3艘17,000+TEU新船和31艘12-16,999TEU新船；PA联盟最少，预计接收艘6艘12-16,999TEU新船；Gemini联盟居中，预计接收4艘17,000TEU和6艘12-16,999TEU新船；MSC全年将接收 27艘12-16,999TEU新船，其新船交付量将超过PA联盟和Gemini联盟合计值，显示出MSC通过大规模扩展运力以巩固市场地位的战略意图。 图4：全球集装箱船队运力发展，按年度划分图5：12000+TEU新船交付数量，按年度划分 万TEU17,000+TEU12,000-16,999TEU 40008,000-11,999TEU<7,999TEU 同比增速（右轴） 3500 3000 2500 2000 12% 10% 8% 6% 艘17,000+TEU12,000-16,999TEU 120 100 70 80 1500 1000 500 0 60 4% 2%40 0%20 0 1727 28 17147 202020212022 57 29 2023 86 12 2024 7 2025(E) 资料来源：Clarksons，国泰君安期货研究资料来源：Clarksons，国泰君安期货研究 注：2025年预测值暂未考虑交付时间不确定的新船，包括5艘ONE的 12-16,999TEU新船和6艘马士基的17,000+TEU新船 图6：2024年12000+TEU新船交付进度略低于预期图7：2024年12-16999TEU新船季度交付数量，按航 线划分 艘2024年计划交付量2024年实际交付量 艘Q1Q2Q3Q4占比（右） 120 100 80 60 403528 20 0 2930 2220 1418 10096 9 828% 7 6 5 4 3 2 1 0 22% 19%19% 12% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 24Q124Q224Q324Q4合计 欧线地线美线拉美其他 资料来源：Clarksons，国泰君安期货研究资料来源：Clarksons，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 表1：2025年12000+TEU新船交付计划，按班轮公司划分（单位：艘） 2025年季度 MSC OA Gemini PA COSCO & OOCL CMA EMC MSK HPL ONEHMM