2025年PVC期货行情展望：困局寻径，前路难明

2024年12月27日 困局寻径，前路难明 ---2025年PVC期货行情展望 陈嘉昕投资咨询从业资格号：Z0020481chenjiaxin023887@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：2025年PVC趋势压力仍较大，整体行情难言乐观。上半年高产量，高库存的结构难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。下半年关注检修旺季供应端的减产力度和政策传导至终端需求的力度，若供应端存在大规模减产，需求出现明显环比改善，PVC或能有阶段性反弹。 我们的逻辑：1、高产量的结构短期难以改变：冬季PVC整体检修量偏低，高产量格局持续。同时，2025年烧碱需求支撑强，或维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯仍将会是长期趋势，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。2、高库存的压力持续：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，虽然海外补库能带来PVC库存短期的快速去化，但补库动作时间或较为短暂。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。2025年，政策端的刺激有助于市场信心恢复，但需求端的明显回暖或难以立竿见影。3、宏观方面，国内将实行更加积极的宏观政策，同时美联储降息幅度和降息节奏需要密切注意。 投资展望：1、单边：上半年PVC趋势压力较大，下半年关注宏观和政策变化对终端需求的传导，检修季市场或有好转。 2、跨品种：高产量、高库存的结构没有逆转之前，作为空配品种。 关键时间节点：01合约交割前后，03合约仓单集中注销前后，供应端检修旺季，美联储降息和国内政策发布。风险提示：供应端超预期检修，宏观政策变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年PVC走势回顾3 2.2025年PVC供应端高产量、高库存的格局或延续3 2.12025年PVC新增产能210万吨，供应压力仍较大。4 2.2PVC利润亏损，但烧碱高利润影响氯碱综合利润，导致PVC减产难度加大。5 2.3社会库存同比偏高，持续上升的仓单对近月合约造成压力6 3.需求端内需回暖困难，出口增速或放缓7 3.1房地产处于筑底阶段，市场恢复仍面临诸多挑战7 3.22025年PVC国内需求仍面临压力9 3.32025年出口需求增速或放缓10 4.总结11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年PVC走势回顾 2024年，PVC虽然经历了5月和9月的两轮暴涨，但高产量、高库存的压力使得大趋势向下，期货价格在 12月创造2020年以来的新低。具体行情主要分为三个阶段。 第一个阶段是年初到5月上旬，PVC价格持续区间震荡，市场波动率持续收敛。供应端，由于上游生产企业利润尚可，尤其西北氯碱综合利润处于盈利状态，导致PVC的开工和产量维持高位，季节性的检修也未出现超预期的情况。需求方面，下游房地产市场的持续疲软导致PVC社会库存的不断累积，整个一二季度社会库存维持同比偏高的位置，现货和期货价格受到压制。 第二阶段是5月中旬-9月中旬，PVC先大幅反弹后持续回落。5月中旬，宏观方面，国内商品情绪转暖，地产政策频发提振市场信心。由于基差处于弱势的格局，国内PVC社会库存持续累积，期货仓单持续增加，交易所的各个交割库处于库容饱和的状态。当期货市场持仓不断上升，而新仓单受库容限制难以注册，市场的虚实比不断扩大，交割逻辑驱动下，PVC期货价格大幅上行，主力合约期货价格一度涨至6664元/吨。但随着交割库扩容，以及PVC现实供需结构没有明显改善，6月开始市场的交易逻辑重新回归基本面。高产量、高库存的压力，使得PVC期货持续下行。 第三个阶段是9月下旬-至今，PVC再次经历大幅反弹，后趋势下跌，并创造年内新低。从9月24日开始，国内推出一系列房地产支持政策，政策利好情绪不断发酵，PVC启动上涨价行情，价格不断攀升，主力合约期货价格一度反弹至5982元/吨。国庆节前下游备货需求强烈，出口方面成交放量。但国庆节后，终端需求的弱势导致下游高价备货意愿低。同时，烧碱的涨价使得氯碱综合利润抬升，氯碱企业能够承受更大程度的PVC亏损。在产业链利润分配的逻辑下，基于PVC供需的弱势，市场开始持续做空PVC利润，PVC价格趋势下跌，并创造年内新低。 图1：PVC期货走势 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.2025年PVC供应端高产量、高库存的格局或延续 2025年PVC新增产能较多，供应端压力仍较大。同时，烧碱或维持高利润，导致氯碱企业能够承受更大 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 程度的PVC亏损，PVC减产难度增大。库存端在一季度也会面临季节性累库。因此上半年PVC高产量，高库存的结构或难以缓解，尤其03合约仓单集中注销之前，近月多头需承担巨大的接货压力，期货价格将受到持续压制。 2.12025年PVC新增产能210万吨，供应压力仍较大。 2024年PVC开工维持相对稳定，尽管新增产能有限，新增产能落地90万吨，且并未开满。但高开工率和有限的检修使得市场供应持续增加。截至2024年12月20日，PVC生产企业开工率79.61%，环比增加0.11%，同比增加4.09%。 2024年1-11月PVC累计产量2138.68万吨，累计同比增加2.91%。其中，电石法1-11月产量1592.96万吨，累计同比增加2.48%。乙烯法1-11月产量545.73万吨，累计同比增加4.17%。高产量的格局使得PVC在2024年供应端持续承压。 图2：PVC开工同比偏高图3：1-11月PVC产量累计同比增加2.91% PVC：产能利用率：中国（周） % 902021202220232024 85 80 75 70 65 01-01 01-14 01-27 02-09 02-19 03-04 03-17 03-29 04-09 04-22 05-05 05-17 05-28 06-10 06-23 07-05 07-16 07-29 08-11 08-23 09-03 09-16 09-29 10-11 10-22 11-04 11-17 11-29 12-10 12-23 60 PVC：产量：中国（周） 万吨 502021202220232024 48 46 44 42 40 38 36 34 32 01-01 01-14 01-27 02-09 02-19 03-04 03-17 03-29 04-09 04-22 05-05 05-17 05-28 06-10 06-23 07-05 07-16 07-29 08-11 08-23 09-03 09-16 09-29 10-11 10-22 11-04 11-17 11-29 12-10 12-23 30 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 图4：PVC电石法开工同比偏高图5：PVC乙烯法开工同比偏高 PVC：电石法：产能利用率：中国（周） % 952021202220232024 90 85 80 75 70 65 60 55 PVC：乙烯法：产能利用率：中国（周） % 952021202220232024 90 85 80 75 70 65 60 55 01-01 01-14 01-27 02-09 02-19 03-04 03-17 03-29 04-09 04-22 05-05 05-17 05-28 06-10 06-23 07-05 07-16 07-29 08-11 08-23 09-03 09-16 09-29 10-11 10-22 11-04 11-17 11-29 12-10 12-29 01-01 01-14 01-27 02-09 02-19 03-04 03-17 03-29 04-09 04-22 05-05 05-17 05-28 06-10 06-23 07-05 07-16 07-29 08-11 08-23 09-03 09-16 09-29 10-11 10-22 11-04 11-17 11-29 12-10 12-23 5050 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2025年PVC将有210万吨产能投放，产能增幅7.6%，这一增幅将进一步加剧PVC市场的供应过剩压力。然而，考虑到PVC行业的亏损幅度较大，部分计划中的投产项目可能会因经济效益不佳而推迟。因此，实际投产的产能可能不及预期。此外，值得注意的是，新投的主要是乙烯法的装置，并且主要集中在沿海地区。这些厂家在PVC出口方面将存在明显的竞争优势。相比之下，内陆地区的电石法PVC厂家在出口方面则可能面临更多的 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 挑战，乙烯法PVC的持续增产也将直接挤压电石法PVC的生存空间。 表1：2025年PVC产能预计投产210万吨，产能增幅7.6%。 企业名称 工艺路线 投产时间 产能 区域 省份 青岛海湾化学股份有限公司 乙烯法 2025年一季度 20 华东地区 山东省 新浦化学（泰兴）有限公司 乙烯法 2025年上半年投产 50 华东地区 江苏省 天津渤化化工发展有限公司 乙烯法 2025年6月 40 华北地区 天津市 万华化学（福建）有限公司 乙烯法 2025年二季度 40 华东地区 福建省 浙江嘉化 乙烯法 2025年上半年投产 30 华东地区 浙江省 甘肃耀望 电石法 2025年 30 西北地区 甘肃省 合计 210 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.2PVC利润亏损，但烧碱高利润影响氯碱综合利润，导致PVC减产难度加大。 由于PVC产能过剩、市场竞争加剧、下游需求疲软，行业利润被持续压缩，尤其2024年10月份之后利润亏损幅度进一步加剧。一般而言，利润持续亏损会导致供应端出现减产、降负荷的现象。然而，由于冬季是氯碱装置的检修淡季，受气温等因素影响，氯碱装置难以出现大规模检修。这在一定程度上限制了供应端的调整能力。 2024年10月，烧碱现货价格暴涨，单月现货涨幅达24%。这一变化对氯碱企业的综合利润产生非常大的影响。由于烧碱的高利润，氯碱企业能够承受更大程度的PVC亏损。从目前的综合利润来看，西北氯碱企业综合利润仍处于微利状态。 图6：PVC电石法利润大幅亏损图7：PVC乙烯法利润大幅亏损 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 从产业链利润分配的角度，2025年烧碱主要下游氧化铝行业产能大扩张，将导致烧碱面临持续性需求端正反馈。2025年烧碱或维持较高利润，那即使PVC市场面临严峻的挑战，氯碱企业也可能因为烧碱的高利润而继续维持PVC的生产，以保持综合利润的稳定，导致PVC减产难度加大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图8：山东氯碱企业综合利润亏损图9：西北氯碱企业综合利润仍有微利 资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究资料来源：隆众资讯，国泰君安期货研究 2.3社会库存同比偏高，持续上升的仓单对近月合约造成压力 从PVC库存的现状来看，当前社会库存的绝对量是近几年同期的最高水平。从库存的季节性变化来看，每年春节期间，由于市场需求进入淡季，PVC库存往往会显著累积。而到了二季度，随着上游企业的检修增多以及市场需求的逐步恢复，库存通常会逐步减少，即进入去库存阶段。 然而，自2022年起，受房地产市场周期性下行的影响，PVC的下游需求偏弱。当下游制品企业面临终端订单不足、利润偏低时，企业只愿意刚需采购，其备货需求大幅减少，导致PVC库存更多地积压在中游环节，而未能有效转移至下游。因此我们看到，2022年-2024年传统的二季度去库存现象未能如期出现，社会库存的绝对数量维持在高位，并且屡创新高。截至12月19日PVC样本社会库存46.65万吨，环比减少2.20%，同比增加10.44%。 图10：生产企业库存去库图