公用事业与环保行业2024年投资策略：火电盈利模式重塑，关注核电、水电等现金牛资产

证券研究报告|2024年01月02日 核心观点行业研究·行业投资策略 公用事业与环保行业2024年投资策略 火电盈利模式重塑，关注核电、水电等现金牛资产 超配 电力：新一轮电改启动，火电盈利模式重塑，关注核电、水电等现金牛资产。新一轮电改主要任务聚焦于加快构建新型电力系统，关注电力机制改革及绿电发展、消纳带来投资机遇。 火电：新型电力系统中的定位由主体电源逐步向基础保障性电源和系统调节性电源并重转型，这将驱动火电运营及盈利模式发生变化，火电盈利更加稳定，经营性净现金流有望维持较好水平，分红能力得到提升。 新能源：装机规模有望持续增长，当前电价、消纳问题引起市场担忧；为保障新能源消纳和提升新能源利用水平，需加快灵活性资源开发，而电力体制改革将激发不同时间尺度的灵活性资源释放，灵活性改造后的火电机组、储能等灵活性资源有望受益于新型电力系统建设推进。 核电：核电机组核准常态化，核电作为电力系统基荷和全寿期温室气体排放量最少的发电技术之一，装机规模有望持续增长。受益于核电运营特性，核电企业现金流相对充沛，分红比例稳中有升。目前我国以华龙一号为代表的三代核电技术日益成熟，四代核电首堆已投入商运，按照我国“热堆-快堆-聚变堆”战略，可控核聚变有望成为新热点，带动聚变装备需求增长。 水电：充沛现金流和稳健业绩支撑高分红高股息，降息背景下配置价值凸显。装机提升、电价提升、财务费用及折旧减少、风光储一体化发展是水电业绩核心增长点。十四五期间内龙头水电装机有一定提升空间。考虑水电成本低廉、电力供需紧平衡趋势延续，市场化交易推进下水电电价有望逐渐提升。 燃气：全国多地加快建立上下游天然气价格联动机制，下游居民和非居民用气价格将随上游价格联动调整，打通天然气顺价；发改委重新核定跨省天然气管道运输价格，管道运输价格整体水平有所下降。2023年国内天然气生产量和消费量持续增长，国际天然气价格水平同比下降，顺价机制有望修复天然气毛差，燃气公司利润有望增厚。 环保：化债推进、资本开支高峰已过叠加提价预期助力水务运营类价值重估，建议关注生态修复板块投资机会。2023年下半年以来地方政府化债加速推进，环保公司的应收账款有望加速收回，进而带来现金流和经营情况改善。近两年国家出台政策助推水价市场化，全国各地区水价有望进一步上涨，进而为水务运营公司带来业绩增量。我国生态修复市场空间广阔，政策驱动行业持续发展，行业龙头有望充分受益。 投资策略：1.煤电容量电价机制政策出台及辅助服务市场不断完善，火电盈利趋于稳健，推荐全国大型火电企业华能国际、国电电力、华电国际；2.电力体制机制改革将推动不同时间尺度的灵活性资源释放，火电灵活性改造及储能有望持续稳步发展，推荐抽蓄和电化学储能龙头南网储能，推荐工商业能源服务商龙头南网能源、分布式光伏运营商芯能科技、以配售电业务为基础发力综合能源的三峡水利；3.核电核准常态化，装机容量持续稳定增长，推荐核电龙头标的，静待投产高峰业绩与现金流双提升的中国核电；5.全球降息背景下高分红的水电股防御属性凸显，推荐业绩稳健性和成长性兼具的水电龙头长江电力；6.燃气顺价机制打通，城燃价差有望修复，推荐城燃龙头标的新奥股份；天然气下游新兴需求释放，推荐布局特种气体和商业航天的九丰能源；7.政策支持下生态修复市场广阔，推荐技术和运营优势 公用事业 超配·维持评级 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 证券分析师：李依琳联系人：崔佳诚010-88005029021-60375416 liyilin1@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cn S0980521070002 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《公用环保202312第4期-山西电力现货市场正式运行，江苏、 广东2024年电力市场年度交易结果梳理》——2023-12-24 《公用环保202312第3期-绿证核发启动，各地峰谷电价政策梳 理》——2023-12-17 《公用环保202312第2期-《空气质量持续改善行动计划》出台， 各地2024年电力市场交易方案梳理》——2023-12-10 《公用环保2023年12月投资策略-长江大保护持续推进，甲烷 减排发展有望提速》——2023-12-03 《公用环保202311第4期-产品碳足迹管理体系加快建设，政策 推动新型储能并网和调度应用》——2023-11-26 突出的蒙草生态。 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2023E 2024E 2023E 2024E 600011.SH 华能国际 买入 8.00 1,256 1.01 0.90 7.9 8.9 600027.SH 华电国际 买入 5.33 545 0.51 0.61 10.5 8.7 600795.SH 国电电力 买入 4.28 763 0.41 0.49 10.4 8.7 600995.SH 南网储能 买入 9.88 316 0.35 0.41 28.2 24.1 003035.SZ 南网能源 买入 5.28 200 0.15 0.25 35.2 21.1 603105.SH 芯能科技 买入 11.46 57 0.48 0.64 23.9 17.9 600116.SH 三峡水利 买入 7.56 145 0.31 0.47 24.4 16.1 600900.SH 长江电力 买入 23.68 5,794 1.24 1.35 19.1 17.5 601985.SH 中国核电 买入 7.68 1,450 0.56 0.61 13.7 12.6 600803.SH 新奥股份 买入 16.89 523 1.98 2.45 8.5 6.9 605090.SH 九丰能源 买入 28.23 177 2.16 2.59 13.1 10.9 300355.SZ 蒙草生态 买入 3.76 60 0.25 0.36 15.0 10.4 风险提示：相关政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。重点公司盈利预测及投资评级 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告 内容目录 电力：新一轮电改启动重塑火电盈利模式，关注核电、水电等现金牛资产8 新一轮电改启动，加快构建新型电力系统8 火电：容量电价政策出台及辅助服务市场逐步成熟，盈利有望趋于稳定11 新能源：发展稳步向前，绿电消纳或迎来破局16 核电：机组核准常态化，密切关注核聚变发展28 水电：低利率和降息背景下配置价值凸显39 燃气：天然气上下游联动机制建立，城燃盈利能力有望修复49 国内产能提升加速，天然气价格较年初有所回落49 多地启动天然气上下游价格联动机制，城燃毛差有望修复52 天然气应用热点有望释放需求增量54 环保：关注水务运营和生态修复板块的机遇56 板块回顾：2023年环保板块跑赢大盘3pct56 业绩回顾：业绩表现平稳，资本开支减少带来现金流改善56 未来展望：化债推进及资本开支减少叠加提价预期助力价值重估59 投资价值：低估值叠加现金流改善，运营资产或迎来价值重估65 投资建议67 风险提示67 图表目录 图1：新型电力系统四大基本特征9 图2：新型电力系统建设“三步走”发展路径10 图3：新型电力系统图景展望10 图4：2023年以来火电公司盈利显著改善11 图5：秦皇岛港动力煤价格走势11 图6：广州港印尼煤价格走势11 图7：2023年上半年不同辅助服务类别补偿收入占比情况15 图8：2023年上半年不同电源主体辅助服务收入占比情况15 图9：国内风电光伏装机容量及占比情况（单位：万千瓦）17 图10：国内风电光伏发电量及占比情况（单位：亿千瓦时）17 图11：23年5月1-3日山东现货日前市场电价（元/MWh）18 图12：23年5月1-3日山东现货实时市场电价（元/MWh）18 图13：2023年1-10月国内弃风率、弃光率情况18 图14：2022-2024年江苏绿电交易电量情况19 图15：2022-2024年江苏绿电交易电价情况19 图16：中长协+现货组合交易策略图示19 图17：高比例新能源接入电网导致系统电力转动惯量减小20 图18：新能源占比越高，调频能力越差20 图19：电力市场建设释放灵活性示意图20 图20：火电灵活性改造主要涉及的子系统示意图21 图21：湖北省《关于征求工商业分时电价机制有关意见的通知》中峰谷时段设置23 图22：2023年12月各地峰谷价差情况（元/kwh）24 图23：电池级碳酸锂价格走势（万元/吨）25 图24：国内电力储能电芯报价（元/Wh）25 图25：国内储能系统及EPC中标均价情况（元/Wh）25 图26：国内电化学储能累计装机功率情况27 图27：国内电化学储能累计装机能量情况27 图28：2023年上半年国内电化学储能运行情况27 图29：我国历年核电装机容量变化情况（MWe）28 图30：我国运行核电机组数量变化情况（台）28 图31：我国历年核电发电量变化情况（亿千瓦时）28 图32：我国运行核电机组数量变化情况（台）28 图33：2012年以来我国历年核准核电机组数量31 图34：石岛湾高温气冷堆示范工程全貌32 图35：中国核电电力行业营业成本构成32 图36：中国广核销售电力行业营业成本构成32 图37：中国核电和中国广核2023年前三季度现金流情况（亿元）33 图38：中国核电和中国广核股息率变化情况33 图39：我国核电链温室气体排放构成33 图40：核电链的总温室气体排放33 图41：不同电力技术全寿期碳排放当量（g/kWh）34 图42：2050年全球核电装机预测35 图43：ITER建设实景36 图44：中国承担ITER计划采购包情况36 图45：中国磁约束聚变发展路线图36 图46：CRAFT装置1/8真空室及总体安装实验平台37 图47：聚变-裂变混合堆原理示意图38 图48：2023年水电（申万）指数跑赢沪深300指数24.5pct39 图49：2023年259个申万三级行业中水电涨跌幅排名31位39 图50：2023年水电板块每日涨跌幅走势和相对大盘的超额收益走势40 图51：2019-2023年长江三峡水库日入库流量（立方米/秒）41 图52：2021-2023年乌东德和白鹤滩水库以及雅砻江日流量41 图53：我国2011-2022年水电年发电量情况41 图54：我国2019-2023年水电月发电量情况41 图55：2012年-2023年11月底全国水电装机容量变化情况42 图56：截至2023年11月全国各电源装机容量占比情况42 图57：2010-2023年水电行业营收和利润情况43 图58：2010-2023年水电行业现金流情况43 图59：2023年下半年长江三峡水库水位同比2022年下半年偏高43 图60：我国2011年至今常规水电装机容量和未来预测44 图61：2011-2023年11月底全国各电源装机变化情况44 图62：2018年-2022年云南省市场化交易电价45 图63：2021-2023年云南省每月累计市场化交易电价45 图64：2010-2022年水电行业和沪深300指数现金分红率47 图65：2010-2022年水电行业股息率与国债收益率对比47 图66：2010-2023年水电板块收盘价走势和累计超额收益走势48 图67：2010-2023年水电板块PE（TTM）走势和中美国债收益率走势48 图68：我国历年天然气消费总量变化情况49 图69：我国历年天然气产量变化情况50 图70：2022年分省份天然气生产量热度图（亿立方米）50 图71：2021年分省份天然气消费量热度图（亿立方米）50 图72：我国历年天然气进口量