2025年油脂期货行情展望：新纪元与新挑战
2024年12月27日 新纪元与新挑战 ---2025年油脂期货行情展望 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：24/25年度全球油脂平衡表存在去库预期，菜、葵油去库确定性较高。从2025年库存变化路径上看棕榈油在品种间依旧具备多配潜力，菜、葵系的减产问题会随着时间的推移逐渐强化发酵。作为全球油脂价格在2025年的最大风险， 美豆油极有可能在需求量不减的情况下拉低全球油脂价格下限，BOHO价差中枢下移的确定性较强，警惕美豆油再次冲击35 美分/磅对全球油脂价格带来的拖累。豆油从目前巴西丰产的预期上看，依旧将扮演全球油脂价格托底的角色。 我们的逻辑：马来库存预计在9-10月前趋于继续回升，印尼库存在5-6月左右达到年内高点并随后小幅去库，由于菜葵油减产对棕榈油形成需求转移，棕榈产地总库存至年末仍不宽松，这使我们认为棕榈油结构上仍明显强于豆油。美豆油价格与能源价格关系过于紧密，并且美国新任总统对生物能源政策的转向预期较强，警惕美豆油的生柴政策风险，一是生柴总产量预计大幅削减，二是补贴缺失导致的利润重新分配及美豆油价格承压。 投资展望：棕榈油05合约倾向逢低多配，如果4月后至5月产地库存止跌回升的预期兑现，棕榈油将面临高位回落压力， 但三季度至年末棕榈油又将进入去库区间，可能再次出现价格拐点。BOHO价差中枢下移的确定性较强，美豆油有望冲击35 美分/磅或以下。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年油脂走势回顾3 2.2025年油脂供给端展望5 2.1棕榈油5 2.1.1马来：2025年树龄结构带来产量拐点5 2.1.2印尼：期待复产但保持谨慎7 2.2豆油：供需结构宽松，但累库幅度不大10 2.3菜葵油：减产后的配给在所难免11 3.2025年油脂需求端展望12 3.1中国：需求有望恢复增长12 3.2印度：继续维持3-5%的食用增长12 3.3全球生柴端需求展望14 3.3.1美国：生柴政策转向对产量及油脂原料的影响评估16 3.3.2印尼：B40预计新增160万吨左右棕榈油消费17 3.3.3巴西：未来燃料法案为B15提供确定性19 3.3.4欧盟：全球需求的有效托底21 3.3.52025年全球生柴对植物油原料的需求展望22 3.4需求端总结22 4.2025年油脂库存变化及行情展望23 4.124/25年度油脂库存变化及结构问题23 4.2行情展望25 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年油脂走势回顾 第一阶段（2024年1月-2024年4月初）：1月随着棕榈油产地与销区库存双双筑顶，价格逐步确认底部，市场初步开始交易一季度减产，但2月美豆提前交易巴西销售压力及新作库存抬升，美豆价格下跌拖累油脂板块表现。年后美豆企稳，市场开始集中交易棕榈产地2-3月低产状况与斋月挺价格局，产地供给减少与印度需求增加形成共振，配合国内政治会议前后宏观经济及原油市场情绪强劲，助推油脂行情在3月开始大幅上涨直至印马斋月结束。 第二阶段（2024年4月-2024年8月中旬）：斋月结束后，棕榈油产地供应紧张情绪得到缓解，此后对于今年马来产量的乐观预期及年末累库预期限制了上涨的高度，棕榈油进入宽幅震荡格局。同时5月下旬后美豆天气炒作偃旗息鼓、南美大豆到港压力在即，基本面失去矛盾，豆油亦进入宽幅震荡格局。7月至8月中旬，美豆生长季天气顺利加持丰产预期，美豆大幅下挫，8月中旬美豆盘面企稳带动豆油价格同步筑底。 第三阶段（2024年8月中旬至今）：8月中旬起，印尼价格表现超出市场预期，产地报价不断抬升且态度日益强硬，市场对于今年印尼减产幅度有所动摇并不断扩大猜测范围，对于产地8月后的供给难以形成有效恢复的疑虑不断发酵，棕榈油矛盾突出且尖锐，但9月上旬印尼降低进口关税、印度增加进口关税等利空消息频出，一定程度上加剧了对于印尼出口压力增大的猜测和减产幅度上的博弈，引发价格回调。九月中旬起，国际国内油脂市场利多频出，商务部对加菜籽开展反倾销调查、国内宏观政策刺激不断、欧盟生柴端开启四季度的紧急备货吸收全球范围内的可用油脂原料、印度加税后进口需求不减、印尼今年的减产幅度在高价表现下几乎确认有所扩大、印尼生柴B40预计大幅增加明年棕榈油需求、市场恐慌印尼生柴基金不足时的增税预期交易，在内外共振、宏微观共振的环境下，油脂正式开启一轮牛市，棕榈油领涨至年内高点并将品种间分化至极端位置。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：2024年豆油、棕榈油、菜油主力合约行情走势 元/吨 11000 豆油棕榈油菜油WTI原油美豆油 美分/磅 美元/桶 90 10500 80 10000 9500 70 9000 850060 8000 50 7500 7000 40 6500 600030 元/吨 90 CBOT豆油WTI原油CBOT大豆 1,300.00 1,250.00 80 1,200.00 70 1,150.00 601,100.00 1,050.00 50 1,000.00 40 950.00 30900.00 资料来源：WIND，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 元/吨 2500 2017年 2021年 2018年2022年 2019年2023年 2020年2024年 元/吨 4500 2017年 2021年 2018年2022年 2019年2023年 2020年2024年 2000 4000 15001000 500 3000 图2：豆棕主力合约盘面价差图3：菜豆主力合约盘面价差 3500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 3月2日 3月14日 3月26日 4月7日 4月19日 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月12日 10月24日 11月5日 11月17日 11月29日 12月11日 12月23日 -3000 2500 2000 1500 1000 500 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 3月2日 3月14日 3月26日 4月7日 4月19日 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月12日 10月24日 11月5日 11月17日 11月29日 12月11日 12月23日 0 资料来源：WIND，国泰君安期货研究资料来源：WIND，国泰君安期货研究 2.2025年油脂供给端展望 24/25年度全球四大种油脂的期初库存仅增8万吨，我们预估24/25年度全球四大油脂供应增长约170万吨至2.0024亿吨，较前两年度增产505万吨和939万吨显著放缓，这意味着进入新一年度之时全球可用油脂供应仅比上年时高178万吨，而23/24年度增600万吨。 24/25年度全球豆油产量增长或接近380万吨，但被葵油和菜油预期下降的360万吨基本抵消；24/25年度全球棕榈油产量预计增长153万吨，但能否如当前设想的复产仍待观察；月桂酸油方面，棕仁油产量复苏可能 将被椰油潜在减产的30万吨超额抵消；全球橄榄油产量料增近80万吨，主要将给欧洲市场带来缓解。 24/25年度全球四大油脂消费量目前预估增172万吨至2.0149亿吨，较前两年度增长883万吨和957万吨放缓。 24/25全球四大油脂期末库存预计降125万吨至2710万吨，库销比从上一年度的14.2%降至13.45%。 图4：全球四大油脂产量情况图5：全球四大油脂库存及库销比 万吨棕榈油豆油菜籽油葵油增幅万吨棕榈油豆油菜籽油葵油库销比 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2020/212021/222022/232023/242024/25 1200 1000 800 600 400 200 0 (200) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2021/222022/232023/242024/25 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 资料来源：油世界，国泰君安期货研究资料来源：油世界，国泰君安期货研究 2.1棕榈油 2.1.1马来：2025年树龄结构带来产量拐点 2024年1-11月马来西亚棕榈油累计产量较去年同期大增4.99%，预计全年马棕产量有潜力达到1940万 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 吨，较2023年增产85万吨。 今年从3月开始，马棕产量同比出现快速恢复，7-9月马棕产量几乎每月都在挑战历史最高水平，在去年7月起丰沛降雨的滞后作用下，今年前三个季度经历了超出常规预期的增产，这也在一定程度上颠覆了此前市场对马来树龄老化将带来趋势减产的普遍认知，但今年年初2-3月的偏少降雨对四季度产量的影响兑现，9月的产量下滑提前结束了今年的增产季，亦为产量话题蒙上一层阴霾。 对于2025年的产量水平，我们还是从树龄结构和降雨情况两方面来考虑。2024年，马来油棕树加权树龄继续增长至18岁，其中30岁以上的油棕面积预计达到180万公顷以上，占比接近30%。树龄结构老化问题并 没有对2024年的增产起到约束作用，但会从2025年起逐步限制棕榈油的自然产量上限至1920万吨以下。 再看天气影响，其实马来今年2-3月降雨偏少的时候我们对9月开始的减产情况就有所提示，但由于棕榈 油产量和天气不利发生的时点之间总是存在一定的滞后关系，所以7个月后行情到来之时对于产量可能出现问题的记忆点就不那么深刻。近两年的降雨条件并未对明年的马棕产量起到很好的助力作用，结合降雨模型的预测情况，我们预估2025年马来棕榈油产量最高在1915万吨左右，较今年减少25万吨。 NINO指数的预测情况显示拉尼娜还是有一定概率在冬季发生，拉尼娜容易带来东南亚降雨过多的问题，而今年拉尼娜发展不及预期主要是海温过高导致的，高海温本身也会使东南亚雨季的降水较寻常年份偏多，因此棕榈油产地在洪涝灾害正在进行时。短期来看，马来半岛降雨过多引发的减产问题还在延续，降水过多导致的收割问难未必会对延迟采摘的果串质量造成很大影响，如果洪水消退后出现抢收情况，那么可能会出现反季节性的产量反弹，但这种事情以前大多发生在雨季末期而非初期，因此必须看到未来两周降雨量低于同期水平达到干燥条件，我们才可能考虑产量的超预期恢复。 IOD指数显示印度洋偶极子仍处于负相位状态，可能与明年一季度末向正相位接近，因此需要警惕明年2-3 月提前进入偏干状态对于来年9-10月产量的负面影响及进入干燥环境后产量的恢复情况。 综上所述，受11月下旬强降影响，马来本年度减产有所加速，我们预计2024年马棕产量1937万吨，实现 同比82万吨左右的增产；但树龄结构带来的产量拐点将于2025年到来，我们预估2025年马来棕榈油产量最 高在1915万吨左右，较今年减少25万吨。 图6：马棕月度产量预估图7：马来月度降雨量 mm 600 500 400 300 200 100 0 202420172018 201920202021 20222023AVG 220 200 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 180 160 140 120 100 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 图8：马来CPO出油率处于历史偏低水平图9：马棕近四年面积没有经历增长 % 21.
