2025年美豆期货行情展望：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

2024年12月27日 山重水复疑无路，柳暗花明又一村 ---2025年美豆期货行情展望 谢义钦从业资格号：Z0017082xieyiqin025082@gtjas.com 报告导读： 2024/25年度全球大豆产量继续增加3227万吨至4.2714亿吨，主要因巴西产量大幅增加；总消费4.0364亿吨，全球大豆连续第三年库存上升，库销比预计32.7%，为仅次于2017/18年度的第二高水平，供应压力巨大。 正所谓“山重水复疑无路，柳暗花明又一村”，虽然大豆供给宽松，但价格已经大幅跌破美豆种植成本，并接近巴西种植成本，向下的空间比较有限，美豆依然是有上涨的机会。当然，总体过剩的格局下，并不适宜配置趋势性多单，做多应该短、平、快，最好交易驱动型逻辑，不能提前预判左侧交易，应该等消息确实后再进行短线多单交易，甚至可以采用逆向思维，在价格推高以后逢高空。 我们认为做多的机会可能来自以下几个方面：巴西和阿根廷主产区天气干旱带来的炒作；在巴西现货压力得到宣泄之后交易美国种植面积下降；美国作物季天气炒作等。 做多的风险主要包括人民币兑美元汇率大幅升值、巴西现货升贴水大幅下跌等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2024年大豆走势回顾3 2.2024/25年全球油籽依然供过于求4 3.大豆种植利润下降可能导致种植面积增速放缓6 3.1巴西2024/25年度面积继续增加但种植利润下降6 3.2美国大豆种植收益差可能导致面积减少7 4.交易策略8 4.1全球大豆供应宽松，做多需要“短、平、快”8 4.2主产区天气依然是最重要的因素9 4.3北美作物季的交易策略10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.2024年大豆走势回顾 2024年美豆震荡下跌，美国大豆产量增加，阿根廷产量恢复至正常水平，巴西产量小幅下降，全球大豆继续供过于求。 2024年1至3月：2023年11月巴西主产区马托格罗索州遭遇干旱高温天气，美豆价格一度接近1400美 分/蒲式耳，随着马州天气改善，大豆价格震荡下跌。进入2024年1月后，阿根廷天气良好，巴西雨水改善， 市场开始交易充足的南美供应，美豆价格跌至1150美分/蒲式耳附近后获得支撑并有所反弹。 2024年3至5月：窄幅震荡。随着巴西大豆收割进度的加快，市场发现巴西大豆的供应压力并不如预期的大，巴西大豆出口升贴水见底回升，但美国大豆出口疲软，一边是巴西现货保持坚挺，一边是美国现货上涨困难，美豆价格在1150至1200美分/蒲式耳之间窄幅震荡。 2024年5至6月：先涨后跌。一方面，巴西南里奥格兰德州在收割末期遭遇大规模洪水，导致南里奥格兰德州大豆产生额外损失，这引发了CBOT基金的空单止损，美豆价格从1180美分/蒲式耳迅速反弹至1250美分/蒲式耳。另一方面，美国主产区天气良好，大豆播种快速推进。美国大豆主产区干旱面积大幅度好于上年同期，天气炒作的预期下降，美豆价格从1250美分/蒲式耳一线开始回落，并在成本线附近徘徊。 2024年7至9月：单边下跌。美国大豆进入生长期后，雨水和温度适宜，丰产预期逐渐加强，美豆价格一 路下跌，一度接近950美分/蒲式耳。 2024年9至10月：阶段性反弹。8月USDA供需报告后市场处于“利空出尽”的状态而有所反弹，尤其 是巴西降水未能在9月回归，推动美豆反弹至1080美分/蒲式耳左右。 2024年10至12月：横盘震荡。一方面是美国进入收割期，大豆同比增产但比此前预期要少而限制下跌幅度；另一方面则是巴西播种开始快速推进，对南美丰产预期开始增强而限制上涨幅度。 图1：2024年CBOT大豆震荡下跌 美分/蒲式耳 1280 1230 1180 1130 1080 1030 980 930 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 2.2024/25年全球油籽依然供过于求 全球油籽（大豆、油菜籽、葵花籽、花生、棉籽、棕榈仁、椰子仁）2024/25年度总产量预计6.8222亿吨，总消费预计6.6133亿吨，结转库存从1.3167亿吨增加至1.4767亿吨，连续第三年库存增加，全球油籽继续供过于求。 图2：2024/25年度全球油籽依然供过于求 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 2024/25年度全球大豆产量预计为4.254亿吨，同比增加3067万吨；油菜籽产量8724万吨，同比减少 265万吨；葵花籽产量预计5044万吨，同比减少559万吨；花生产量预计5037万吨，同比增加85万吨；棉 籽产量预计4210万吨，同比增加77万吨；棕榈仁产量预计2086万吨，同比增加72万吨；椰子仁产量581万吨，基本持平与上一年度，总体看，全球油籽中大豆增产最明显，其次为花生、棉籽和棕榈仁，葵花籽和油菜籽产量下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：全球油籽产量增长主要驱动来自大豆增产 百万吨2020/212021/222022/232023/242024/25 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 大豆油菜籽 葵花籽花生 棉籽棕榈仁椰子仁 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 农产品具有较为明显的周期性。牛市开始于价格长时间下跌后导致的供不应求，随着价格上升，利润上升，刺激农民增加产能（种植面积），在此过程中依然不改供不应求的局面；随着价格继续上涨，利润丰厚刺激供应进一步增加，同时高价抑制需求，供过于求导致牛市见顶。当价格见顶下跌后，利润开始减少，但依然有利可图，直到部分农民开始亏损而减少种植面积，此阶段仅有部分农民亏损价格会继续下跌，直至大规模去产能（种植面积）并演变为产量减少，同时低价会刺激需求增加，供不应求形成，价格开始新一轮的牛市上涨周期。 当前全球油籽价格下跌，部分种植成本较高的农民开始亏损，但尚未大面积缩减，随着价格保持低价，去产能可能增加。因此从大周期判断全球油籽价格尚未见到熊转牛的转折点。 图4：农产品具有较为显著的周期性 资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 3.大豆种植利润下降可能导致种植面积增速放缓 随着大豆价格的下跌，巴西、美国农民的种植利润逐步萎缩甚至亏损，随着低价的持续，预计种植面积增速将会放缓。 3.1巴西2024/25年度面积继续增加但种植利润下降 表1是巴西大豆供需平衡表。2024/25年度巴西大豆面积继续增加，同比上年增加150万公顷（3.28%）， 产量预计创新高至1.69亿吨，产量同比增加1600万吨；出口数量预计为1.09亿吨，国内消费小幅增加至 5850万吨。 巴西产量继续增加的主要推动为单产的恢复和面积的增加。上一年度马托格罗索州遭遇干旱天气导致产量下降，进而拖累了全巴西平均单产水平，2024/25年度天气如果正常的话，平均单产有望达到3.57吨/公顷，仅次于2022/23年度创下的的记录3.63吨/公顷。 表1：巴西大豆供需平衡表（单位：万公顷、万吨） 作物年度 收割面积 期初库存 产量 进口 总供给 出口 压榨 国内消费 结转库存 单产 库销比 2011/12 2500 1304.4 6650 26.8 7981.2 3290.6 3643.4 3883.4 807.2 2.66 11.3% 2012/13 2770 807.2 8200 28.2 9035.4 4279.6 3623.7 3861.2 894.6 2.96 11.0% 2013/14 3010 894.6 8620 57.9 9572.5 4569.2 3762.2 4017.2 986.1 2.86 11.5% 2014/15 3210 986.1 9710 32.4 10728.5 5432.4 4055.6 4320.6 975.5 3.02 10.0% 2015/16 3330 975.5 9570 38.2 10583.7 5158.2 3953.1 4220.6 1204.9 2.87 12.8% 2016/17 3390 1204.9 11490 25.4 12720.3 6815.5 4183.7 4473.7 1431.1 3.39 12.7% 2017/18 3515 1431.1 12340 18.7 13789.8 8325.8 4355.6 4675.6 788.4 3.51 6.1% 2018/19 3590 788.4 12050 14.4 12852.8 7407.3 4345.4 4636.9 808.6 3.36 6.7% 2019/20 3690 808.6 12850 82.2 13740.8 8297.3 4684.5 4999.5 444 3.48 3.3% 2020/21 3950 444 13950 86.4 14480.4 8611 4778.1 5108.1 761.3 3.53 5.5% 2021/22 4150 761.3 13050 41.9 13853.2 7873 5093.2 5417.7 562.5 3.14 4.2% 2022/23 4460 562.5 16200 18.1 16780.6 10187 5416.5 5796.5 797.1 3.63 5.0% 2023/24 4580 797.1 15300 92.5 16189.6 9800 5400 5775 614.6 3.34 3.9% 2024/25 4730 614.6 16900 15 17529.6 10900 5450 5850 779.6 3.57 4.7% 资料来源：USDA，国泰君安期货研究 巴西大豆面积的增加主要源于极低的种植成本。表2是巴西大豆种植成本细分，疫情后巴西种植成本快速上升，尤其是种子化肥农药和土地成本增加较为明显。本作物年度巴西种植成本中化肥农药成本明显下降，同时土地成本也继续回落，带动总成本自上一年度的2078雷亚尔/吨下降至1744雷亚尔/吨，同比降幅16%。但由于汇率贬值幅度较大，折算成COBT期货单位的成本下降较为明显，从上一年度的1112美分/蒲式耳下降至863美分/蒲式耳，此成本为巴西平均农场成本，加上50-100美分/蒲式耳的运费，集港成本910-960美分/蒲式耳，按照当前CBOT盘面价格算，依然有小幅的种植利润。从长远看，较低的大豆价格，尤其是低于1000美分/蒲式耳的价格，将会使巴西大豆面积增速放缓，甚至转为下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 表2：巴西大豆种植成本（单位：雷亚尔/吨） 单位：雷亚尔/吨 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 管理员 11.73 13.87 17.57 21.00 22.43 30.11 28.07 28.98 拖拉机和收割机 46.80 51.30 48.47 50.33 55.29 73.30 62.23 66.60 种子和幼苗 76.07 81.90 98.00 105.30 123.43 186.92 178.78 183.08 化肥 177.03 180.97 205.77 212.97 280.42 599.18 380.95 290.64 农药 171.43 165.20 184.53 186.53 213.13 393.42 402.23 316.06 其他 68.33 75.00 118.33 133.89 233.04 274.96 0.00 0.00 总营运成本（A） 487.17 497.73 561.43 584.17 708.68 1299.43 1052.25 885.36 外部运输 25.40 26.10 33.47 35.57 41.20 50.54 50.32 47.74 行政费用 14.63 14.93 16.70 17.33 21.26 38.98 31.57 26.56 仓