美股2025年投资策略：通胀风险重启，美股前高后低

证券研究报告|2024年12月13日 核心观点行业研究·海外市场专题 再通胀风险重启，降息或迎短期终点 利用经济指标的领先滞后关系，我们判断美国将在2025年面临CPI同比回升的压力。如果CPI同比超过+3%，则成为我们定义的“再通胀”。但研究机构的报告和价格数据显示，市场对再通胀风险的认知还不充分。在这个背景下，我们认为美联储可能将仅在2025年一季度降息25bp。 牛市短期终点：2025年中期的债务扩张停滞 在持续的高息环境下，美国私人部门的债务压力已经开始显现，贷款逾期率处于高位，居民债务扩张已基本停滞，而债务收缩通常意味着衰退。经济周期择时框架指示：扩张期将持续至2025年二季度。因此，我们预计美国经济将在2025年下半年开始着陆。 利用“固有收益模型”测算：标普500在二季度的目标价为6300-6350点；进入收缩期后，2025年末的目标价是5550-5600点。 美股长牛终点：美国财政大幅削减赤字之后 在无节制的财政扩张下，美债已从“保值资产”沦为“贬值资产”。随之而来的是其他“保值资产”与美债的估值脱钩。典型的现象是美股的风险溢价向下突破历史底线，这代表它的美元标价脱离了“地心引力”。 只有财政大幅收紧，美股长牛的逻辑才能被打破。据我们测算，按2024年三季度的年化静态水平，8600亿美元的赤字削减将令美债会重新成为“保值资产”并瓦解美股的长牛，但这是相当困难的。 风格上，以大企业为代表的标普500脱钩更快；代表中小企业的罗素2000脱钩更慢，但有后发追赶的可能。因此，若美国财政继续扩张，应看好罗素2000。 科技巨头的牛市终点还未出现 抱着“终局思维”测算已经被定价的未来市场规模，我们发现AI算力卡巨头（NVDA为主）目前的估值仅包含了一次大模型迭代（参数达到十万亿级）而百万亿级参数的大模型是完全可预期的。因此，我们认为半导体巨头的长线上涨还未结束，此时买入，即使未来经历一轮潜在泡沫的生灭，大概率也不会亏钱；而其他软件业、互联网巨头的定价则更是足够保守。 传统行业推荐 在DCF体系下，我们推荐：能源、食饮烟草、医疗设备与服务、电信运营商。华尔街推荐：医疗保健、信息技术、通信、零售、资本品。 风险提示：地缘政治的不确定性；美联储降息幅度的不确定性；特朗普财政政策的不确定性；部分行业竞争格局的不确定性。 美股 中性·维持 证券分析师：王学恒证券分析师：张熙，CFA010-880053820755-81982090 wangxueh@guosen.com.cnzhangxi4@guosen.com.cnS0980514030002S0980522040001 证券分析师：徐祯霆，CFA010-88005494 xuzhenting@guosen.com.cnS0980522060001 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《科技周期探索之七-2016-2030年：通用人工智能时代的到来》 ——2024-12-09 《美股市场速览-科技巨头带领大盘上涨》——2024-12-08 《美元债双周报（24年第49周）-美债利率高位回落，12月降息预期升温》——2024-12-03 《美股市场速览-大盘延续涨势，消费板块领先》——2024-12-01 《美股市场速览-大盘反弹，传统行业风格延续》——2024-11-24 美股2025年投资策略 再通胀风险重启，美股前高后低 中性 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 一、短中期：通胀再起到经济着陆5 1.1再通胀风险重启5 1.2降息或不及预期7 1.3债务压力或将逐步显现8 1.4大盘走势前高后低10 二、长期：美股“赤字牛”的去留13 2.1从利息与赤字见美国财政三阶段13 2.2美债与黄金的相对关系变化14 2.3美债与美股的估值脱钩15 2.4财政刺激对消费增长的作用17 2.5财政的可能性与资产价格的潜在反应19 三、行业选择：科技巨头仍有上涨空间21 3.1科技巨头：估值仍有空间21 3.2传统行业：遵循价值的指引23 3.3参考：华尔街的看法24 风险提示26 图表目录 图1：美国CPI权重结构5 图2：食品CPI与初级产品价格指数5 图3：核心商品CPI与供应链压力指数6 图4：房租CPI与SPCS房价指数6 图5：非房租核心服务CPI与时薪6 图6：能源CPI与原油价格6 图7：市场给出的美国CPI同比增速预期（年度）7 图8：市场给出的美国CPI同比增速预期（季度）7 图9：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，10年）7 图10：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，5年）7 图11：美国商业银行购车贷款利率（%）8 图12：美国商业银行购房贷款利率（%）8 图13：美国商业银行购车贷款逾期率（%）9 图14：美国商业银行购房贷款逾期率（%）9 图15：美国商业银行信用卡贷款逾期率（%）9 图16：美国商业银行消费贷款逾期率（%）9 图17：美国商业银行购车贷款余额与增速9 图18：美国商业银行购房贷款余额与增速9 图19：美国车贷余额与经济衰退的关系10 图20：美国车贷余额与经济衰退的关系（对数轴）10 图21：标普500同比涨幅与三角函数拟合10 图22：标普500历史牛市低点至高点间隔月数11 图23：标普500历史牛市低点至高点涨幅11 图24：标普500固有收益模型对未来的预测12 图25：美国联邦政府净利息支出与赤字（十亿美元）14 图26：美国联邦政府净利息支出与赤字（十亿美元，对数轴）14 图27：美国联邦政府期限平均利率14 图28：伦敦金价格（美元/盎司）14 图29：美债与黄金价格15 图30：标普500风险溢价16 图31：罗素2000风险溢价16 图32：标普500价格走势17 图33：罗素2000价格走势17 图34：美国联邦政府经常性财政支出结构（十亿美元）17 图35：美国联邦政府经常性财政支出年化增速（4Q19-3Q24）17 图36：美国个人消费支出和联邦政府转移支付单季度增量（相比2019年四季度，十亿美元）18 图37：美国个人消费支出和联邦政府转移支付累计增量（相比2019年四季度，十亿美元）18 图38：标普500的收入构成（划分地区）20 图39：罗素2000的收入构成（划分地区）20 图40：科技巨头的“上行空间”（采用常规DCF模型）21 图41：我们测试“隐含终局增长空间”的架构21 图42：科技巨头的“终局倍数”（基准假设：永续增速3.8%）23 图43：科技巨头的“终局倍数”（保守假设：永续增速0%）23 图44：标普500各行业隐含永续增速（市值加权平均）24 图45：标普500各行业上行空间（FactSet一致预期）25 图46：标普500各行业投资评级（FactSet一致预期，数字较低代表投资评级较优）26 表1：衍生品交易隐含的联邦基金利率预期8 表2：美股与美债的资产属性差异15 表3：美国财政乘数（福利补贴类）18 表4：美国财政乘数（减税类）19 表5：大模型各发展情景下的市场空间22 一、短中期：通胀再起到经济着陆 美国将在2025年迎来再通胀，这将导致美联储的降息窗口仅能持续至一季度。长期的高息环境将使私人部门的债务压力浮出水面，进而令债务停滞扩张乃至收缩，并使美国经济着陆——这大概率发生在2025年下半年。 在这个背景下，我们预测标普500将在2025年上半年涨至6300-6350点附近，并 在2025年下半年回撤至5550-5600点附近。 1.1再通胀风险重启 我们的模型显示：2025年，美国将出现再通胀风险。 美国CPI主要包括五项：1）食品，2）能源，3）核心商品，4）房租，5）非房租核心服务（简称服务）。这些科目中，权重较高的是房租和服务，其次是核心商品，最后是食品和能源。其中，我们能通过不同指标的领先/滞后关系对除能源外的四项分别做出方向性的初步判断。 1）食品CPI的领先指标是初级产品价格指数（食品），后者领先前者10个月。 食品CPI最新同比增幅为+2.1%，近半年的读数比较平稳。初级产品价格指数（食品）在2023年5月见底并震荡回升。相应地，美国食品CPI也从2024年2月起不再下降。若以它们的领先滞后关系判断，美国食品CPI将会呈现走平或缓慢走高的趋势，该状态至少会持续至2025年8月。 图1：美国CPI权重结构图2：食品CPI与初级产品价格指数 资料来源：FactSet、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2）核心商品CPI的领先指标是供应链压力指数，后者领先前者4个月。 核心商品CPI的最新同比增幅为-1.2%，近半年略有边际回升。它的领先指标在2023年5月见底并转而震荡回升，并在2024年8月到达一个阶段性高点，且仍维持上行趋势。按照这个框架判断，美国核心商品CPI至少在2025年1月之前是面临上行压力的。 3）房租CPI的领先指标是房价指数，后者领先前者18个月。 房租CPI的最新同比增速为+4.9%，近半年呈现边际缓降趋势。令人担忧的是，它 的领先指标已经在2023年5月见底。按照领先滞后关系，房租CPI可能会在2024 年11月见底并开始回升，这个格局或将保持至2025年三季度。 图3：核心商品CPI与供应链压力指数图4：房租CPI与SPCS房价指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4）服务CPI的领先指标是时薪，后者领先前者5-6个月。 美国服务CPI最新同比增速为+4.5%，增速在8月见底并开始边际回升。数据间的领先滞后关系指示：2025年一季度期间，服务CPI有一定回升压力。 5）能源CPI与原油价格同步。 图5：非房租核心服务CPI与时薪图6：能源CPI与原油价格 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 总体上，截至2025年一季度，我们能一定程度上把握美国CPI中93%的权重（除能源之外）；截至2025年三季度，我们能一定程度上把握美国CPI中50%的权重 （食品和房租），而这些科目或多或少面临再通胀压力（至少没有显著的下降空间）。 综上，我们判断：2025年，美国CPI同比增速大概率会从2.4%-2.6%的基础上回升，“再通胀”（我们定义为“CPI同比增速超过+3%”）的格局很可能会在二季度成立。 1.2降息或不及预期 市场暂时对再通胀缺乏充分认知。 目前，市场分析师和研究机构对2025年美国CPI同比增速的预期介于1.9%-2.4%之间，主流预期是2.3%。 季度预期方面，市场上的卖方分析师认为：美国CPI同比增速会在2025年的前两个季度显著下降至2.1%-2.3%之间。 图7：市场给出的美国CPI同比增速预期（年度）图8：市场给出的美国CPI同比增速预期（季度） 资料来源：Bloomberg、FactSet、iFind、Fred、IMF、国信证券经济研究所整理注：克利夫兰联储预测为“未来一年通胀预测”和“未来两年通胀预测” 资料来源：Bloomberg、FactSet、国信证券经济研究所整理 市场定价也未充分体现出再通胀的预期。 盈亏平衡通胀率（美债收益率-同期限TIPS收益率）自九月见底后出现了明显回升。然而，回顾近几年的数据可以发现：每当市场开始一轮再通胀交易时，10Y盈亏平衡通胀率都能回到2.4%-2.5%之间，而本次回升止步于2.3%；5Y盈亏平衡通胀率在过往的两次再通胀交易中都达到2.5%以上，这次止步于2.4%。 图9：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，10年）图10：盈亏平衡通胀率（美债收益率-TIPS收益率，5年） 资料来源：Fred、国信证券经济研究所整理资料来源：Fred、国信证券经济研究所整理 意料之外的再通胀将使降息不及预期。 衍生品市场目前隐含的降息预期是