事件点评：央行国债净买入，并不意味国债收益率下行

央行连续四个月净买入国债（2024年8月至11月，累计2000亿元），本质上是基础货币投放渠道，不代表央行希望国债收益率下行。国际经验（如美联储、日本央行）也显示，央行买卖国债不必然导致收益率变动。

核心观点：

1. 央行国债净买入是基础货币投放方式，与收益率变动无直接关联。
2. “资金利率”才是央行基础货币供需的晴雨表，反映央行政策态度。
3. 央行通过调节资金利率（正缺口/负缺口）实现政策目标，历史上DR007利率中枢与政策利率密切相关（如2020年宽松期DR007约1.2%，2021年紧缩期DR007约3.0%）。

当前债市定价：

• 传统锚为OMO利率和DR利率，但若资金利率显著偏离OMO利率，债市定价将围绕资金利率。
• 当前债市受降息预期和资产荒驱动，对资金利率重视不足。

情景假设：

1. 情形一（收益率下行）：需央行降7天OMO利率超20BP至低于1.3%，且DR007利率中枢低于1.3%，DR001下行至低于1%（当前1年国债约1%）。
2. 情形二（收益率上行）：除情形一之外的其他情形。
   • 举例：OMO降息20BP至1.3%，DR007下调20BP至1.5%，DR001下调20-30BP至1.2%。
   • 经济企稳后，10年国债收益率或为1.9%-2.2%（高于DR007约40-70BP），1年国债收益率或上行至1.2%左右。

研究结论：

• 当前债市定价或已偏离“资金利率”，需重视央行调控，防范潜在波动。
• 投资者应重新关注资金利率变化，而非仅依赖降息预期。

风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。