信用市场周报第15期：央行连续四周净投放,信用债收益率下行

请务必阅读正文后的免责声明部分 2014年6月9日 证券研究报告·固定收益研究 信用市场周报第15期 央行连续四周净投放，信用债收益率下行 投资要点 西南证券研究发展中心  五月，中采生产指数达到52.8%，较上月52.5%的水平提高0.3个百分点；新订单指数达到52.3%，较上月51.2%的水平提高1.1个百分点，显示供需两端均在转好。生产指数与新订单指数的差值为0.5个百分点，连续2个月缩小，为去年10月以来的最小值，供求矛盾有所缓解。  上周公开市场到期资金为1430亿元，其中正回购到期1200亿元，央票到期230亿元，自动向市场注入资金1430亿元，而上周央行在周二和周四分别进行了300亿和400亿28天正回购操作，中标利率继续落在4%，全周公开市场上实现资金净投放730亿元，为连续第四周净投放，市场保持流动性宽松局面。对于本周资金面的预计，我们认为由于央行继续实行资金净投放的几率较大，因而FR001和FR007上行的空间并不大，而FR014则由于即将跨月而继续出现上行，预计FR007将在下周到达6月资金利率最高点。  上周（6月2日到6月6日）信用债供给出现了明显回落，除了短融外其他品种发行速度明显下降。信用债一级市场共发行新债42只，数量比上期（5月26日到5月30日）减少15只；发行总额合计为661.5亿元，较上期减少21%。预计随着六月资金面逐渐收紧，后续信用债的发行量将继续减少。  上周信用债二级市场交易量较上周出现了一定缩小，但主要是由于上周仅有四个交易日，全周成交2763亿元。从分品种来看，除了企业债成交量小幅缩小以外，其他品种成交量都有较为明显缩小。  对未来的判断上，我们认为本周末就已经到了六月中旬，已经逼近了半年资金最紧张的时点，未来资金利率上行必然会大大影响到短融的走势，短期内应该选择规避短融。从目前宏观经济形势来看，不排除央行会在三季度进一步投放资金，这将对市场形成持续性的利好，待到6月下旬再择机入场。 分析师：匡荣彪 执业证号：S1250513080001 电话：023-63786033 邮箱：krb@sw sc.com.cn 研究助理：朱仲华 电话：010-57631181 邮箱：zzh@sw sc.com.cn 研究助理：何可 电话：023-67895736 邮箱：hek@sw sc.com.cn 相关研究 1. 利率市场周报第43期：资金利率逐渐收紧，利率债收益率再度调整(2014-5-26) 2. 信用市场周报第14期：央行加大资金投放量，信用债走势继续分化(2014-5-26) 3. 利率市场周报第42期：资金利率逐渐收紧，利率债收益率再度调整(2014-5-19) 4. 信用市场周报第13期：资金利率逐渐收紧，信用债走势分化(2014-5-19) 5. 利率市场周报第41期：政策想象空间持续发酵，长端利率债大幅走低(2014-5-12) 6. 信用市场周报第12期：CPI出现超预期下滑，信用债跟随利率债下行(2014-5-12) 7. 利率市场周报第40期：流动性稳中趋近，利率债一二级走势分化(2014-4-28) 8. 信用市场周报第11期：宏观经济逐渐筑底，信用债走势出现分化(2014-4-28) 9. 利率市场周报第39期：政策面暖风频吹，利率债收益率大幅下行(2014-4-21) 10. 信用市场周报第10期：政策想象空间持续发酵，信用债整体大幅走强(2014-4-21) 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、 宏观数据显示经济疲态不改 （一）中采PMI指数确认经济见底 五月，中采生产指数达到52.8%，较上月52.5%的水平提高0.3个百分点；新订单指数达到52.3%，较上月51.2%的水平提高1.1个百分点，显示供需两端均在转好。生产指数与新订单指数的差值为0.5个百分点，连续2个月缩小，为去年10月以来的最小值，供求矛盾有所缓解。 同时，在市场需求提速和生产平稳增长的带动下，企业加大了原材料采购力度，采购量指数升至年内高点，达到52.3%；主要原材料购进价格指数升至临界点50%，制造业原材料购进价格走势由回落趋于平稳。此外，代表需求的新订单指数上涨幅度大幅度超过代表供给的生产指数，前期低迷的需求正在改善，同时由于需求转好将带动弹性较大的后期供给水平增长，为后续的生产指数注入动力。 图1：PMI指数 图2： PMI分项指数vs产销缺口 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 （二）央行连续四周进行资金净投放 上周公开市场到期资金为1430亿元，其中正回购到期1200亿元，央票到期230亿元，自动向市场注入资金1430亿元，而上周央行在周二和周四分别进行了300亿和400亿28天正回购操作，中标利率继续落在4%，全周公开市场上实现资金净投放730亿元，为连续第四周净投放，市场保持流动性宽松局面。 央行连续四周进行资金投放大大减小了市场对“钱荒”的不良预期，银行间市场资金面持续维持在相对低位，不过值得注意的是，随着6月来临，长端资金已经开始逐渐攀升，但短端资金在公开市场操作的影响下依然保持着相对稳定。我们认为由于实体经济并没有出现明显好转，而一系列刺激经济的政策正在稳定的推行，目前央行虽然没有过度放宽货币的苗头，但也不会出现明显与经济刺激计划相背离的收紧资金的行为。因而我们判断资金利率不会在六月再出现大幅度上行，FR007上行至多将在100BPS左右。 数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1213-1209-12PMI49495050515152525353545455555656数据来源:Wind资讯09-1210-1211-1212-1213-1209-12PMI:生产PMI:新订单产销缺口(右轴)4850525456586062-0.70.00.71.42.12.83.5 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 2 对于本周资金面的预计，我们认为由于央行继续实行资金净投放的几率较大，因而FR001和FR007上行的空间并不大，而FR014则由于即将跨月而继续出现上行，预计FR007将在下周到达6月资金利率最高点。 图3：FR001 vs FR007 vs FR014 图4：FR001 vs FR007 vs FR014 周变化 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 （三）信用债评级调整情况 上周（6月3日至6月6日）有七家公司被调高了主体评级，两家公司下调了主体评级： 表1：上周调高主题评级公司情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次主体评级 上次评级展望 海亮集团有限公司 大公国际资信评估有限公司 2014-6-3 AA+ 稳定 2014-2-19 AA 稳定 丽珠医药集团股份有限公司 中诚信国际信用评级有限责任公司 2014-6-3 AA+ 稳定 2013-6-19 AA 稳定 福建漳龙实业有限公司 联合资信评估有限公司 2014-6-3 AA+ 稳定 2014-3-17 AA 稳定 德阳银行股份有限公司 联合资信评估有限公司 2014-6-4 AA- 稳定 2013-7-19 A+ 稳定 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司 中诚信国际信用评级有限责任公司 2014-6-4 AA+ 稳定 2014-3-7 AA 稳定 红狮控股集团有限公司 中诚信国际信用评级有限责任公司 2014-6-4 AA+ 稳定 2013-8-29 AA 稳定 厦门国贸集团股份有限公司 中诚信国际信用评级有限责任公司 2014-6-4 AA+ 稳定 2013-6-25 AA 稳定 数据来源：WIND，西南证券 数据来源:Wind资讯13-05-3113-07-3113-09-3013-11-3014-01-3114-03-3114-05-3113-05-31回购定盘利率:1天(FR001)回购定盘利率:7天(FR007)回购定盘利率:14天(FR014)2244668810101212 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 表2：上周调低主题评级公司情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级日期 上次主体评级 上次评级展望 中国铁路物资股份有限公司 大公国际资信评估有限公司 2014-6-6 AA+ 负面 2014-2-8 AAA 稳定 南京钢铁联合有限公司 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2014-6-3 AA- 负面 2013-6-27 AA- 稳定 数据来源：WIND，西南证券 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 二、 信用债一级市场 （一）一级市场发行量：信用债发行量再度萎缩 上周（6月2日到6月6日）信用债供给出现了明显回落，除了短融外其他品种发行速度明显下降。信用债一级市场共发行新债42只，数量比上期（5月26日到5月30日）减少15只；发行总额合计为661.5亿元，较上期减少21%。预计随着六月资金面逐渐收紧，后续信用债的发行量将继续减少。 分类别看，短融发行28只，数量比上期增加16只，发行量增加152%至475.5亿元；中票发行了6只，数量比上期减少5只，发行量为53亿元，比上期减少51%；企业债发行了6只，较上期减少3只，发行量为83亿元；非政策金融债发行2只，发行量为50亿元。 从发行资质上看，短融主体以AAA评级为主；中票主体也以AAA和AA+评级为主；企业债主体以AA评级为主；非政策性金融债主体两只均为AA评级。 图5：一级市场信用债发行金额（亿元） 数据来源：WIND，西南证券 三、 信用债二级市场 （一）信用债二级市场成交量继续缩小 上周信用债二级市场交易量较上周出现了一定缩小，但主要是由于上周仅有四个交易日，全周成交2763亿元。从分品种来看，除了企业债成交量小幅缩小以外，其他品种成交量都有较为明显缩小。 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 图6：主要信用债市场周成交量（亿元） 图7：主要信用债各种类周成交量（亿元） 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 分类别看，短融成交946.61亿元，比上期环比减少22%；中票成交759.56亿元，比上期环比减少25%；企业债共成交1000.15亿元，比上期环比减少2%；公司债成交57.04亿元，比上期环比减少21%。 （二）信用市场主要券种收益率变动情况 上周（6月3日-6月6日）信用债二级市场表现较为良好，在政策面利好的影响下，利率债出现了较为明显收益率下行，资金面宽松为信用债收益率下行奠定了基础，短融在资金面影响下收益率下行较为明显，城投债也出现了一定程度的收益率下行。 对未来的判断上，我们认为本周末就已经到了六月中旬，已经逼近了半年资金最紧张的时点，未来资金利率上行必然会大大影响到短融的走势，短期内应该选择规避短融。从目前宏观经济形势来看，不排除央行会在三季度进一步投放资金，这将对市场形成持续性的利好，待到6月下旬再择机入场。 1、短期融资券 短融一年期各信用等级（AAA+、AAA、AA+、AA、AA-）收于4.65%、4.76%、5.22%、5.45%和6.64%，短期融资券收益率全面回落，其中AA评级品种下行幅度最大，下滑幅度达到了14BP。 信用利差方面，由于上周利率债受基本面影响收益率大幅下行，因而大部分信用债信用利差呈现放大态势，各信用等级（AAA+、AAA、AA+、AA、AA-）评级短融信用利差分别放大了9、5、15、2和12BP。 信用市场周报第15期 请务必阅读正文后的免责声明部分 6 图8：短融一周收益率变化情况（%） 图9：短融一周信用利差变动（BP） 数据来源：WIND，西南证券 数据来源：WIND，西南证券 2、中期票据 中期票据上周走势出现了一定分化，除了AAA