晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-12-26 宏观策略 宏观深度报告20241225：论转债周期性魅力和新变化演绎——2025年度展望（十二）：可转债 “资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11月市场“政策底已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8-9月在历史级别资金出清 +“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。估值中枢上移的过程中寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻； （2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3底仓券退出加速，择券替代4个思路：�顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和ETF覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相对较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。风险提示：流动性超预期收缩、权益市场大幅回调、超预期信用风险事件暴露等。 固收金工 固收点评20241225：南药转债：药事服务业务先行者我们预计南药转债网上中签率为0.0043%。 行业 2025年黄金板块年度策略：抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情观点一：复盘今年，黄金传统定价框架有效性不足，其本质在于主权货币 信用缺失背景下的黄金储备需求增长。在传统黄金定价模型中，实际利率与黄金价格的反向关系为核心逻辑，本轮行情中金价对实际利率走向反应钝化。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升，在长期视角下美国债务扩张困局难以有效缓解，央行对黄金的储备需求或长期托底金价。观点二：展望2025年，我们认为多重因素支持 2024年12月26日 晨会编辑胡翔执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/11 证券研究报告 黄金再度走牛，2025H1存在极佳买点。1）2025年美国新任政府对黄金定价因素存在长期正向影响，但短期存在利空风险。短期趋势：美国新任政府对本国能源支持政策或短期降低商品通胀，以及海外影响力扩张的意愿减弱可能对黄金价格产生短期不利影响；长期趋势：美国新任政府对“美国优先”主义的践行将是我们预判未来美国经济将经历再通胀的核心底层逻辑，在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低实际利率，从而推升黄金资产价格。2）2025年新兴市场黄金储备具备进一步提高空间。在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级。3）2025年全球黄金ETF具备进一步购金的潜力。全球黄金ETF并未在本轮黄金上涨周期中足够数量级的净流入，截至10月底，本轮宽松周期黄金ETF净流入量145吨，相比2019-2020年 净流入1500吨依旧有较大的流入空间。随着前期溢价初步消退，金价回调后黄金ETF于11月下旬重新实现净流入，我们认为随着前述黄金价格上涨的条件逐一验证，ETF资金流入量级将明显放大。4）黄金非商业性多头持仓下降。我们认为在黄金基本面框架条件满足的情况下，当非商业性多头持仓降为26-30万手时，黄金较好的买点将会出现。观点三：1）2025年黄金潜在的买点，是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。基本面，我们认为在美国新任政府的关税驱逐移民等政策逐步出台的时间点，美国通胀有望较为确定性的再度抬头；同时，我们预计美国新任政府将在上台初期致力于解决中东及俄乌地缘冲突，届时地缘因素对黄金价格的溢价将会有所消退；而为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期内可能 推荐个股及其他点评 创元科技（000551）：瓷绝缘子&精密轴承增量显著，洁净环保业务稳健发展 盈利预测与投资评级：公司深耕洁净环保领域，总体表现稳健，期待下游行业需求修复；输变电高压绝缘子业务受益于国内外电网投资加强；精密轴承发力新赛道+海外增量显著。我们预计2024-2026年公司归母净利润为2.01/2.28/2.63亿元，同比+29%/14%/15%，对应当前PE为24/21/18倍首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。 杭叉集团（603298）：拟投资设立美国智能物流公司，智能化+全球化布 局进一步完善 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测20.5/23.0/25.4亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“增持”评级。风险提示：地缘政治风险、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期 锦江酒店（600754）：收购铂涛品牌少数股东权益，积极实现25年业绩 目标 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善，随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。维持锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为12.4/14.2/15.3亿元， 证券研究报告 对应PE估值为23/20/18倍，维持“买入”评级。风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。 华盛锂电（688353）：电解液添加剂龙头，盈利拐点可期 盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，产品价格触底，过剩产能缓慢出清，我们下调公司2024-2025年，新增26年归母净利预期至-1.6/0.06/0.3亿元（24-25年原预期0.6/1.1亿元），同比- 550%/+104%/+375%，25-26年对应PE为587/124倍，考虑公司为添加剂龙头，费用压降力度加强，发力降本增效，且行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“增持”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 恒立液压（601100）：深度布局电动化工程机械零部件，高速泵&电缸推 动电动化进程加速 盈利预测与投资评级：公司主营业务增速稳定，新品类高速泵、丝杠等产品未来具有巨大应用前景。我们维持2024-2026年公司归母净利润预测值为24.62/30.33/36.23亿元，对应当前市值PE分别为29/23/20x，依然坚定看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。风险提示：工程机械电动化进程不及预期、高速泵与丝杠研发进展不及预期、国内行业需求景气度不及预期。 宏观策略 宏观深度报告20241225：论转债周期性魅力和新变化演绎——2025 年度展望（十二）：可转债 “资产荒”逻辑强化、正股市场积极因素逐步积聚，转债资产再次表 现出自身的周期性。展望2025年，有两个关键性问题需要思考：（1）正股市场预期仍有分歧，那么当前位置是已有“泡沫”还是刚进入估值抬升阶段、空间判断？新变量如何影响明年择时？（2）岁末年初，准备抢筹的资金以及阶段性止盈的资金该如何布局？从三大周期、四小阶段看转债中期空间和短期规律：（1）大周期定位：9-11月市场“政策底”已经确立，市场向好的因素在逐步积蓄，但是“市场底”和“业绩底”尚未出现和确认，权益市场仍有震荡反复的可能，待“业绩底”确立后，转债将会迎来最好的时刻。（2）小阶段判断：8-9月在历史级别资金出清+“政策底”出现后，机构逐步建仓；10-11月权益放量上涨，转债平价中位数从70元附近上涨到近100元；12月中央政治局会议政策再超预期+纯债收益率跌破2%，右侧信号确立+“资产荒”逻辑强化，增量资金回补，转债已经步入小波段操作的第三阶段。历史总会惊人相似，但不会简单重复：转债市场新变量在慢慢起作用：（1）债市“资产荒”逻辑是否还会被打破，需关注流动性； （2）供应端尚未放开+底仓券陆续退出+无法绕开的信用风险考量，增量资金或将更多地“绕道”参与；（3）资金宽松下，中小盘风格相对占优；（4）转债强赎倾向增强，压制高位标的和老券估值；（5）纯债收益率波动对债基资金面影响在增强，是风险也是机会。短期向上看，可转债估值仍具备抬升空间和条件，但非“线性抬升”，波动反复或将加大，且结构影响加大：增量资金入场，偏向配置，较难在短时间内流出，也为转债的估值奠定一定的安全垫；本轮增持资金更多通过ETF等基金“借道入市”以平滑市场波动，且该趋势正逐步强化，弹性品种或会结构性受益。此外有一些重要性问题被高度讨论，例如年初新“国九条”施行后公司面临重新洗牌、海外或加征关税风险、国内财政政策发力力度仍需等待观察等，这些使得市场对未来一段时间股市上涨的持续性和高度产生分歧。以上或会加大转债估值短期波动性以及结构影响加大，后续以择券策略弥补，但这些并非是下车或犹豫的理由，在大趋势大周期确立的情况下，赚短期不确定性带来的收益。从周期角度看，如果“正股预期向好具有持续性”得到进一步验证，新的催化点出现，转债向上空间或将进一步打开：“政策底”确立后，第一个底部集中建仓的时点已经结束，10Y国债收益率跌破“2%”，也表征了此轮经济周期的复杂性，下一个加仓时点判断难度提升，也意味着中间小波段的择时愈加重要。估值中枢上移的过程中，寻找阿尔法和择时同等重要：（1）资金回补后，风格往往偏向于进攻；（2）抱紧“双低券”，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓；（3）底仓券退出加速，择券替代4个思路：�顺“势”而为，找大资金认可度高的方向，红利和ETF覆盖转债；②以时间换空间思路，低位介入，等待意外之喜，可考虑大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种；③考虑信用资质下，每逢回调买入高YTM个券，赚相对较高的到期收益率，或临期券拿较厚的票息，最后两年票息相对较高；④在满足资金体量需求下，可叠加高等级弹性品种弥补收益，此类品种配置需求或会提升；（4）转债“老龄化”和流动性好转下，新券和次新券的收益空间相对较大。风险提示：（1）市场活跃度下降，流动性超预期收缩，将对转债估值产生负向影响。（2）外围市场 4/11 冲击、内需修复偏弱，权益市场超预期回调；（3）超预期信用风险事件暴露且大面积扩散，债市“资产荒”逻辑将被打破。 （证券分析师：芦哲证券分析师：董含星） 固收金工 固收点评20241225：南药转债：药事服务业务先行者 事件南药转债（110098.SH）于2024年12月25日开始网上申购： 总发行规模为10.81亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于南京医药数字化转型项目、南京医药南京物流中心（二期）项目和福建同春生物医药产业园（一期）项目。当前债底估值为98.99元，YTM为2.01%。南药转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期