《见微知著》系列第二十篇：从上市公司三季报看政策刺激效果

2024年11月16日 总量研究 从上市公司三季报看政策刺激效果 ——《见微知著》系列第二十篇 要点 核心观点： 借助我们建立的三大周期分析框架，结合宏观数据与财报数据，探寻目前经济复苏的线索。7月以来“两新”政策效果逐渐显现，已经部分体现在三季报中，直接受益的机械设备行业、家用电器行业以及消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业，在库存、产能或信用周期层面呈现出回暖迹象。 库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显 宏观面的工业企业产成品存货累计同比增速在2024年8-9月连续两个月下行，微观面的A股非金融石油石化上市公司三季度存货同比增速小幅下行，库存周期走势阶段性调整。2024年8月至9月，工业企业库存增速与营收增速连续下 行，三季度A股非金融石油石化上市公司库存同比增速回落，但考虑到10月PMI等数据显示当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强，9月底以来出台的一揽子逆周期调节政策效果也有望逐步显现，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期。 分行业来看，三季度库存增速上行的行业数量多于下行的行业数量。其中，基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态；直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。 产能周期：整体产能投资扩张速度继续放缓，设备购置投资保持高增速 整体看，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张速度进一步放缓。从宏观数据看，今年前9个月，在“双新”政策推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平，制造业投资累计同比增速也保持在9%以上。从上市公司财报数据看，2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低。分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。其中，机械设备 行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度 回升；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强。 信用周期：宏微观数据一致，信贷扩张意愿仍在低位徘徊 整体看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，三季度上市公司整体投资回报率仍在低位徘徊。从宏观数据来看，10月金融机构人民币各项贷款余额同比增速下行， 三季度，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。从上市公司财报数据看，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行。 分行业看，各行业投资回报率分化明显。其中，通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水平。 风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：查惠俐 执业证书编号：S0930524070014021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 财报数据显示当前经济的微观感受如何？ ——《见微知著》系列第十五篇（2024-05-12） 从中报数据来看当前经济所处的位置——《见微知著》系列第十三篇（2023-09-18） 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索——《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看2022年中报里的宏观线索—— 《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度—— 《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 目录 一、从三大周期看当前经济所处的位置4 二、库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显5 三、产能周期：整体产能投资扩张速度继续放缓，设备购置投资保持高增速7 四、信用周期：宏微观数据一致，信贷扩张意愿仍在低位徘徊9 五、风险提示11 图目录 图1：工业企业产成品存货累计同比增速连续2个月下行6 图2：上市公司财报数据显示2024Q3存货同比增速小幅回落6 图3：制造业PMI连续两个月上行6 图4：10月生产资料价格环比转正，生活资料价格环比跌幅扩大6 图5：2024Q3处于主动补库和被动补库的行业分布7 图6：2024Q3处于主动去库和被动去库的行业分布7 图7：2024年以来，设备购置投资保持高增速8 图8：民间固定资产投资与全社会固定资产投资的累计同比增速仍有较大差距8 图9：2024Q3，A股非金融石油石化上市公司产能投资扩张速度放缓8 图10：一般而言，企业盈利增速是产能投资的先行指标8 图11：2024Q3申万一级行业产能扩张所处的位置分布9 图12：2024Q3申万一级行业产能扩张所处的位置分布9 图13：今年以来，宏观面数据显示社会信贷扩张力度较弱10 图14：2024Q3，工业领域中长期贷款余额同比增速继续回落10 图15：2024Q3，投资回报率与信贷扩张意愿继续回落10 图16：2024Q3，A股非金融石化上市公司杠杆率小幅回落10 图17：2024Q3，通信、商贸零售等行业投资回报率上行11 图18：2024Q3，食品饮料、石油石化行业投资回报率保持高位11 一、从三大周期看当前经济所处的位置 宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，观察逆周期政策效果。 从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司三季报显示，整体上看，企业库存和营收增速双双下行、产能扩张意愿继续放缓、信贷扩张意愿仍在低位徘徊： 库存周期层面，宏观面的工业企业产成品存货累计同比增速在2024年8-9月连续两个月下行，微观面的A股非金融石油石化上市公司三季度存货同比增速小幅下行，库存周期走势阶段性调整。2024年8月至9月，工业企业库存增速与营收增速连续下行，三季度，A股非金融石油石化上市公司库存同比增速回落， 但考虑到10月PMI等数据显示当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强，9月底以来出台的一揽子逆周期调节政策效果也有望逐步显现，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期，同时，需求的实际好转仍需要时间，PPI同比增速回正可能要到2025年下半年，营收增速或持续承压。目前我国经济正处于新旧动能转换期，逆周期调节政策与经济周期相互影响，导致本轮库存周期转换特征偏弱，观察到库存与营收的明确走势可能仍需要一定时间。 分行业来看，三季度库存增速上行的行业数量多于下行。基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态，尤其是环保行业 营收表现强势，三季度当季营收同比增速达到22.9%，行业景气度扩张；此外，直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。 产能周期层面，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张速度进一步放缓。从宏观数据看，今年前9个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平，制造业投资累计同 比增速也保持在9%以上。从上市公司财报数据看，2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低。 分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。机械设备行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度回升，反映“双新”政策效果正逐步显现，两个行业购建增速目前处于历史中等偏低水平，仍有上行空间；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购 建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强；房地产行业购建增速 在连续两个季度快速下行后小幅企稳，分位数仍在10%以下，反映房地产行业产能扩张意愿仍然处于历史偏低水平。 信贷周期层面，整体信贷扩张意愿仍在低位徘徊。从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。从上市公司财报数据看，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行，企业杠杆率小幅回落，接近2009年的杠杆率水平。 分行业看，各行业投资回报率差距较大。通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长，投资回报率升至历史高位；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料 行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水 平。 二、库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显 库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。 首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。 宏观面的工业企业利润数据显示，2024年8-9月工业企业产成品存货累计同比增速连续两个月下行。此轮库存周期转换特征偏弱，去库周期自2022年年中开 始，库存增速持续下行至2023年年中，期间营收增速下行，主动去库特征较为 明显；而后库存增速保持低位震荡至2023年年底，期间营收增速由负转正，可 归为被动去库；自去年年底至今年7月，产成品库存增速持续上行，累计同比增 速自去年11月的+1.7%上行至7月的+5.2%，同期营收增速排除掉1-2月的特殊情况，由+1.0%上行至+2.9%，应视作主动补库；8月至9月，库存增速与营收增速连续下行，这是补库周期中的阶段性调整，还是由补库周期切换至去库周期？ 一方面，结合