医疗器械行业2025年投资策略：聚焦院内刚需高成长，积极关注院外及出海市场

证券研究报告 聚焦院内刚需高成长，积极关注院外及出海市场 ——医疗器械行业2025年投资策略 分析师：谭国超（S0010521120002，tangc@hazq.com） 分析师：李婵（S0010523120002，lichan@hazq.com） 分析师：钱琨（S0010524110002，qiankun@hazq.com） 2024年12月25日 华安证券研究所 2 华安研究•拓展投资价值 投资策略推演 宏观背景 （1）对内：财政政策扩张，地方政府化债，财政资金边际宽松，TOG业务迎来喘息。从宏观三驾马车看，政策也会更加重视国内投资和消费，加强内循环，相对利好医疗设备和消费医疗。 （2）对外：大国政治博弈充满不确定性，特朗普上台后中美贸易关税政策风险加大。全球产业链的重塑也在持续变化中，中国企业积极出海是一件难而正确的事。 行业基本面 （1）行业基调：医药行业仍然充满前景，诊疗量呈现高速增长，医保基金支出仍保持高个位数增速增长，集采、反腐及DRG政策对细分行业的影响逐渐出清。行业竞争程度也随着国内集中度提升、企业寻求出海有所降低，企业的盈利能力有望回升并保持。 （2）增长范式： 存量产品集采影响出清（价稳、量增）+新产品逐渐放量。 国内稳增长（10%左右）+海外中高速增长（20-30%）。 量增来源：（1）进口替代实现超行业增速增长。（2）创造蓝海市场，利用差异化单品或渠道优势实现量增。 流动性 （1）市场：0924政策后资本市场转向，成交量稳定在1万亿元以上，流动性不可与过去一年同日而语。 （2）行业：医药主动基金、医药被动ETF基金、全基逐渐形成三分局面。 （3）公司：积极通过回购、分红、并购等方式提升投资吸引力。 3 华安研究•拓展投资价值 投资建议：聚焦院内高成长，关注院外市场和出海新锐 院内：医保支出整体稳定，结构上受集采、DRG政策影响不同，精选刚需高成长领域。2018年医保局成立后，支付端对医疗产业的影响越来越大，集采、DRG支付等政策显著影响上市公司3-5年维度的盈利水平。展望未来，医保支出围绕“以收定支，略有结余”原则，总量上仍会保持稳定增长，但结构上诊疗量增速>医保支出增速>耗材收入增速的现状可能还会持续。因此院内仍建议选择成长性高、商业模式优、产品易差异化、有进口替代空间的细分领域，包括血管介入、眼科耗材、化学发光等。 设备：院内设备招采有望好转，带动头部厂家业绩反转；院外家用市场强者恒强，集中度和市占率持续提升。（1）2024年院内设备受资金紧张、设备更新政策节奏慢、行业反腐持续等原因，招采量下滑。2025年预计三大影响因素都会有所缓解，设备更新政策细节更明确，行业内各主体对反腐新常态越来越适应，采购需求也会恢复；（2）院外家用市场，相对更偏消费属性，行业集中度提升虽缓慢但趋势确定性强，提升幅度更多考验不同厂家的供应链管理、渠道及销售、品牌影响力等综合能力。 出海：出海成为企业开辟第二增长曲线的重要战略，产业链趋势正在形成中。根据医械汇统计，2023年全球医疗器械市场规模达5826亿美元，其中美国占30.74%，中国占24.56%，欧盟占20.61%。海外市场空间广阔，随着中国企业产品竞争力增强，中国企业有望凭借着创新和成本优势获得一席之地。上市公司海外收入从2018年的283.98亿元增长到2023年的669.46亿元，五年复合增速约为18.7%。星星之火，可以燎原，中国医疗器械企业出海的产业趋势正在形成中。 重组：医疗器械的投融资活动也是企业保持生机的重要手段。根据《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》以及《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，上市公司在聚焦主业的大前提下可以灵活运用包括并购重组、分红、股权激励、回购在内的六个市值管理工具。并购重组被放在了工具箱的首要位置，可关注现金充足、有重组能力且业务有必要性的潜在标的。 4 华安研究•拓展投资价值 推荐及关注标的： 院内 （1）血管介入：推荐惠泰医疗、微电生理，关注赛诺医疗。 （2）眼科耗材：推荐爱博医疗。 （3）IVD：化学发光领域推荐新产业、亚辉龙、安图生物，呼吸道诊断领域推荐圣湘生物、英诺特。 设备 （1）院内设备：推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、新华医疗，关注伟思医疗、麦澜德、山外山。 （2）家用器械：推荐可孚医疗、三诺生物，关注鱼跃医疗。 出海 （1）ODM供应链类：产能基本已经实现出海，关税政策风险小，重点推荐标的美好医疗、海泰新光、怡和嘉业，关注 维力医疗。 （2）自主院内品牌：IVD类由于设备海外装机加速，带动试剂收入提速，如新产业、艾德生物、普门科技。设备领域则重点推荐产品竞争强的迈瑞医疗、联影医疗。 （3）家用线上品牌：新冠疫情期间，抗原检测畅销海外，为国内公司打下了渠道和品牌基础，呼吸道三联检成为继新冠抗原检测后的另一个重磅产品，建议关注九安医疗、东方生物。 并购主题 建议跟随市场热点，寻找账上现金多，主业增长稳定的科创板、创业板上市公司。 风险提示：（1）医疗反腐行动持续进展，部分设备招投标延期，进而影响设备类公司经营业绩风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）出口订单波动风险。 01| 02| 03| 04| 05| 院内集采见底：普惠医保时代下，优选“刚需+产品易差异化+进口替代空间大”的细分领域 医疗设备反转：需求持续，利空因素逐渐缓解 家用医疗器械：强者恒强，集中度提升趋势强化 医疗器械出海：星星之火，可以燎原，产业趋势成型中并购重组主题：政策鼓励，热点频出 01| 院内集采见底：普惠医保时代下，优选“刚需+产品易差异化+进口替代空间大”的细分领域 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 1.2不同细分领域增速及竞争格局展望 1.3重点标的推荐 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 医保支出 2024年1-9月，医保结算69.16亿人次，同比增长19.3%，基本医保统筹基金支出1.76万亿元，同比增长10.5%，比同期GDP增速高出5.7个百分点。2024年前三季度，上市公司IVD板块收入增长-3.48%，医疗耗材上市公司收入增长8.33%。 医改目标 医院收入结构的变化，药品和耗材收入占比下降，逐步提高技术服务性收入占医疗收入的比例，到“十四五”(2021-2025年)期末力争达到40%左右，“十五五”(2026-2030年)期末力争达到60%左右。 7 资料来源：许树强，《公立医院高质量发展政策解读》，华安证券研究所 华安证券研究所 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 器械集采 国采：前四批已经完成，规则自第三批脊柱开始更加完善，设置了最低中标价，为企业降价幅度及中标提供了预期。2024年11月计划进行第五批国家集采，涉及人工耳蜗（植入体、言语处理器）和外周血管支架。目前冠脉支架和关节已经完成第二轮续采，续采价格相对温和，竞争格局向头部中标企业集中。 产品大类 产品品类 集采概况 周期 国家集采 高值耗材 冠脉支架 2020年第一次集采，2022年12月续采完成，下一次续采预计在2025年底 3年 高值耗材 关节 2021年9月第一次集采，2024年4月续采完成，下一次续采预计在2027年下半年 3年 高值耗材 脊柱 2022年9月第一次集采，下一次续采预计在2025年底 3年 高值耗材 人工晶状体 2023年12月第一次集采，下一次续采预计在2026年下半年 3年 高值耗材 运动医学 2023年12月第一次集采，下一次续采预计在2026年下半年 3年 高值耗材 人工耳蜗 2024年底第一次集采，下一次续采预计在2027年下半年 3年 高值耗材 外周血管支架 2024年底第一次集采，下一次续采预计在2027年下半年 3年 8 资料来源：国家高值耗材招标办公室，华安证券研究所 华安证券研究所 9 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 器械集采 联盟集采：低值耗材、高值耗材、医保外耗材几乎都涉及到，用量大、单价高、占医保支付高的具备集采条件的存量产品基本都实现了集采，少数如瓣膜类耗材还未进行集采。 耗材大类 耗材种类 集采概况 联盟集采 高值耗材 冠脉四大类耗材 2023年京津冀“3+N”18省医药采购联盟 高值耗材 冠脉导引导管 2022年浙江16省联盟采购 高值耗材 冠脉导引导丝 2021年内蒙古等13省（区、兵团）联盟采购 高值耗材 冠脉扩张球囊 2021年四川牵头的“六省二区”省际联盟采购，2020年广东牵头的7省联盟采购 高值耗材 冠脉药物球囊 2020年广东牵头的7省联盟采购；2021年江苏牵头的12省际联盟采购，2023年江苏省续采完成 高值耗材 心脏电生理类 2022年福建27省电生理集采联盟；2023年京津冀“3+N”联盟电生理类集采 高值耗材 外周介入-球囊 2023年河南省公立医院集采试水；2023年河南省联盟集采 高值耗材 神经介入-支架、球囊 2023年河南省联盟集采；2024年河北省联盟集采； 高值耗材 止血夹 2023年河北省联盟集采 高值耗材 起搏器 2021年陕西8省联盟集采，2024年进行续采 高值耗材 TAVR 2023年广东省广州市集采，尚未有全国或联盟集采 高值耗材 种植牙 2022年四川省集采联盟 高值耗材 OK镜 2023年河北16省联盟集采 高值耗材 脑膜 2023年陕西6省联盟集采，2023年辽宁12省联盟集采 高值耗材 吻合器、超声刀 2022年福建15省集采联盟；2021年京津冀“3+N”联盟集采，2023年续采完成 低值耗材 注射器等一次性耗材 2024年三明集采联盟（涉及全国18省的52个地级市、4个国家医改示范县） 低值耗材 留置针 2022年吉林9省联盟集采； 低值耗材 透析耗材 2023年河南集采联盟；2024年京津冀“3+N”集采联盟 10 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 器械集采 联盟集采：目前IVD领域的集采，在生化领域完成进度较前，免疫和分子领域进展较低，2024年重点关注肿标和甲功的联盟集采，从目前发布的集采方案来看，延续上一次传染病的集采方案，对国产厂家市场较为有利。 产品大类 产品品类 集采概况 省级联盟 IVD-生化 肝功 2023年第一次集采，下一次续采预计在2025年下半年 肾功 2023年第一次集采，下一次续采预计在2026年上半年 糖代谢 2024年开始集采，下一次续采预计在2027年 IVD-免疫 传染病 2023年第一次集采，下一次续采预计在2026年底 性激素 2023年第一次集采，下一次续采预计在2026年底 肿标 2024年开始集采，下一次续采预计在2027年 甲功 2024年开始集采，下一次续采预计在2027年 IVD-分子 HPV 2023年第一次集采，下一次续采预计在2026年底 NIPT 2024年江苏省集采 11 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 集采与新产品 集采政策分流后，对存量的同类产品分为中标产品和非中标产品，中标产品在临床使用上有优先权，使用量上有一定保证，非中标产品可以在带量外市场使用，但使用量会受到医院采购、医保局监督等影响。同类产品的新产品，如果仅是微创新，无法被认定为“创新器械”，后续的定价也会受到集采价约束。 关节F 关节G 中选产品 定价不高于同类别产品中标价格，视同中选 定价不高于同类别 产品中标价格，可申请挂网，不作为非中选产品统计 非中选产品 产品A 产品B 产品C 产品D 产品E 集采过程 中标企业非中标企业 12 1.1医保基金支出向服务倾斜，集采、DRG政策推动耗占比下降 DRG与创新器械除外支付 DRG分组2.0新闻发布会：国家医保局医药服务管理