2025年全球经济和大类资产展望年报--全球经济：景气度回升 权益、商品机会仍存

全球经济：景气度回升权益、商品机会仍存 ——2024年回顾与2025年展望 格林大华期货研究院于军礼交易咨询资格：Z0000112 摘要 美国经济自2024年5月、6月进入主动补库存状态，主动补库存有望延续至2025年四季度。随着美国开启降息周期，中美经济共振向上，美国将进入二次通胀上行期。因此美国本轮降息周期时间窗口较短，大概率在2025年三季度结束本轮降息。 2025年中国增量政策将扩大国内大循环对冲外部不确定性，内需增长有望接力出口。投资的三驾马车中，中国继续在新兴产业、未来产业进行大规模投资，存量制造业加速智能化，制造业投资有望延续中高增速。中央政府加杠杆和地方政府化债后轻装上阵，基建有望继续保持高增速。房地产投资大概率由减分项转身为正贡献。2025年中国经济增速有望继续运行在5%左右，继续向科创型经济体转型升级。 9月欧盟27国零售销售指数同比增速上升至2.8%，已进入正向增长区间。2024年欧洲央行处于降息周期，2025年欧盟经济有望在货币宽松和消费回暖带动下回升。 联合国将印度2024年经济增速上调至6.9%，印度有14亿的人口规模，占全球经济中的占比持续上升，印度经济增长是大宗商品消费的重要增量。东盟已经成为中国最大的贸易伙伴，东盟已成为中国重要的产成品销售地，大宗原材料、农产品的进口地。2025年，东盟经济有望随同全球经济回暖，并成为大宗工业品消费的新增量。 在中国一系列增量货币政策和增量财政政策带动下，中国经济将在四季度进入新一轮扩张期，从而拉动对大宗商品的需求。中美经济共振向上，有利于带动全球经济向上运行，拉动大宗商品需求。大宗商品价格的上行趋势，有望延续至2025年三季度。 中国经济加速向科创型经济体升级，资本市场是其中的关键核心。中国需要资本市场为居民部门创造财富效应，从而拉动消费，拉动经济增长。中国股市具有估值低、成长性好、容量大的优势，国际资本持续增加对中国资产的配置。在国内资金、海外资金持续流入，上市公司盈利增长的大背景下，中国股市有望震荡上行至2025年夏天。 美国债务激增已经失控，2025年黄金的核心作用仍然是对冲美元的信用货币风险。美国共和党上台后的大规模减税、大规模驱逐非法移民、对各国普遍提高关税的政策，必定会引发大范围通胀。二次通胀上行意味着美国实际利率下行，甚至可能为负值，黄金将成为对冲大通胀风险的重要财富保护工具。 9月24日央行增量货币政策出台后，股市应声而起，社会预期发生根本性转变。大量资金从债市流出，向股市流动。同时经济向好的预期也推动债市存量资金向实体经济流动。通胀上行预期也对长久期国债形成压力。 就人民币而言，2025年总体上是弹性防守局，在保出口的大背景下，7.30元是第一道防线，7.50元是第二道防线。极端情况下，7.8元--8.0元之间，将是人民币的终极防线。一旦中美达成阶段性贸易协议，人民币汇率将再次向7.0元一线升值。 目录 第一部分美国经济2 一、美国经济2024年回顾2 二、美国经济2025年展望3 第二部分中国经济5 一、中国经济2024年回顾5 二、中国经济2025年展望6 第三部分欧洲经济8 一、欧洲经济2024年回顾8 二、欧洲经济2025年展望9 第四部分新兴经济体错误！未定义书签。 一、印度经济2024年回顾和2025年展望错误！未定义书签。 二、东盟经济2024年回顾和2025年展望错误！未定义书签。 第五部分大宗商品错误！未定义书签。 一、大宗商品2024年回顾错误！未定义书签。 二、大宗商品2025年展望错误！未定义书签。 第六部分中国权益资产错误！未定义书签。 一、中国权益资产2024年回顾错误！未定义书签。 二、中国权益资产2025年展望错误！未定义书签。 第七部分黄金白银避险资产错误！未定义书签。 一、黄金白银避险资产2024年回顾错误！未定义书签。 二、黄金白银避险资产2025年展望错误！未定义书签。 第八部分国债资产19 一、国债资产2024年回顾19 二、国债资产2025年展望20 第九部分外汇资产21 一、外汇资产2024年回顾21 二、外汇资产2025年展望22 第十部分结论与操作建议23 第一部分美国经济 一、美国经济2024年回顾 图1-1美国GDP季度同比增速图1-2美国零售和食品销售额环比（季调）数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 美国2024年经济保持较强增速，一季度GDP同比增速为2.9%，二季度为3.0%，三季度为2.7%，经济表现超预期。 拉动美国经济增长的主要因素仍然是消费，7月美国零售和食品销售额环比劲增1.2%，9 月环比增0.8%，10月环比增0.5%，11月环比再劲增0.7%，显示美国消费需求强劲。 图1-3美国职位空缺数图1-4美国失业率数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 美国职位空缺数持续下降，显示美国劳动力市场恢复至疫情前状态。美国失业率的上升缘于移民数量的增加，并非企业出现大规模解聘，“萨姆法则”并不成立。随着美国移民政策的收紧，美国失业率有望维持在4%左右，呈现出充分就业的状态。 二、美国经济2025年展望 图1-5美国消费品进口金额当月值图1-6美国消费品进口金额当月值同比增速数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 美国消费逐步走强，9月美国消费品进口额当月值为710亿美元，创下两年来的新高，显示美国消费已进入新一轮增长期，2025年有望延续消费强劲的势头。 图1-7美国资本品进口金额当月值图1-8美国资本品进口金额当月值同比增速 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 9月美国资本品进口额当月值为826亿美元，再创新记录，当月同比增速上升至20.5%， 显示美国制造业回流持续提速，美国“再工业化”的制造业投资将继续在2025年拉动美国经济增长。 图1-9美国零售商库存同比增速图1-10美国批发商库存同比增速数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 9月美国零售库存同比增速为6.7%、批发商库存同比增速为0.3%，美国经济自2024年5 月、6月进入主动补库存状态，主动补库存有望延续至2025年四季度。 图1-11美国政府利息支出图1-12美国核心CPI同比 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 美国9月份进入新一轮降息周期，但美国本轮降息并非缘于经济衰退，而是因为巨额债务 利息支出压力。美国国债总额已突破36万亿美元，并以每季度1万亿美元的速度光速增长。 经测算，如果美联储不降息，则美国财政部年化利息支出将高达1.6万亿美元，而美国政府2024 财年的收入不过4.4万亿美元。 美国超发的货币必然会引发通胀，随着美国开启降息周期，中美经济共振向上，美国将进入二次通胀上行期。因此美国本轮降息周期时间窗口较短，大概率在2025年三季度结束本轮降息，预期终点利率在3%以上。 美联储在2025年三季度结束降息后，全球金融环境将发生巨大的边际变化。 在二次通胀压力下，美联储很可能最早在2025年底被动重新进入加息周期。 第二部分中国经济 一、中国经济2024年回顾 图2-1中国出口数量指数图2-2制造业固定资产投资当月同比增速数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 3月份后，中国外需月度出口基本保持在3000亿美元左右，机电产品、高技术商品占比 持续提升，成为2024年拉动中国经济的主要动力。在中国产业链持续升级和降本的带动下，中国出口数量指数当月同比增速远超当月金额同比增速，显示在价格下行的趋势下，出口带动了更大规模的实物量消耗。 11月制造业固定资产投资金额为3.08万亿元，当月同比增速为9.30%。2024年以来制造业固投持续保持中高速增长，显示中国在新兴产业、未来产业持续进行大规模投资，同时存量制造业加速智能化。制造业投资成为2024年拉动中国经济增长的重要动力。 三、中国经济2025年展望 图2-3中国公共财政支出累计值同比增速图2-4中国基建投资当月值同比增速 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 随着土地财政的瓦解，地方政府收入下降，地方债问题束缚了地方政府的手脚，导致地方政府支出困局，影响了国内经济发展。 11月8日，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》已 经获批，将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。从2024年开始，连续五年每 年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可 置换隐性债务4万亿元。2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。地方政府有望轻装上阵，发力国内经济建设。 图2-5房地产开发投资完成额当月值图2-6房地产开发投资完成额当月值同比增速数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 2024年国庆节前，房地产市场处于尾部冲击阶段，成为中国经济增长的主要拖累项。在 白名单等一系列政策稳定下，房地产新房销售和二手房销售已经在10月份开始发生变化。 11月份房地产开发投资完成额当月值为7325亿元，而2023年11月、12月房地产开发投资完成额当月值分别为8123、6867亿元，正常情况下房地产开发投资完成额当月值同比增速在基数影响下将在12月份转正，将极大改变市场预期。 2025年房地产市大概率不再是中国经济增长的拖累项，而是会成为中国经济增长的加分项。 2025年中国增量政策将扩大国内大循环对冲美国可能的贸易战，内需增长有望接力出口。投资的三驾马车中，中国继续在新兴产业、未来产业进行大规模投资，存量制造业加速智能化，制造业投资有望延续中高增速。中央政府加杠杆和地方政府化债后轻装上阵，基建有望继续保持高增速。房地产投资大概率由减分项转身为正贡献。 2025年中国经济增速有望继续运行在5%左右，继续向科创型经济体转型升级。 第三部分欧洲经济 一、欧洲经济2024年回顾 图3-1欧元区制造业PMI图3-2欧元区服务业PMI 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 2024年，在能源高成本的压力下，欧元区制造业外迁严重，制造业PMI持续收缩。从服务业PMI来看，欧元区服务业在2024年总体保持扩张，对冲了制造业的收缩，从而使欧元区经济总体保持平稳状态。 二、欧洲经济2025年展望 图3-3欧盟27国PPI消费品同比图3-4欧盟27国零售销售指数当月同比数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 欧盟27国PPI消费品同比增速已在2024年6月触底，进入回升周期，2025年PPI消费品同比增速有望延续回升趋势。9月欧盟27国零售销售指数同比增速上升至2.8%，已进入正向增长区间。2024年欧洲央行已进入降息周期，2025年欧盟经济有望在货币宽松和消费回暖带动下回升。 图3-5英国商品贸易出口图3-6英国服务业PMI 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 英国商口贸易出口正在恢复，英国服务业PMI2024年长期处于扩张区间，显示出英国经济的韧性。2025年英国经济有望跟随全球经济和欧盟经济，延续复苏。 第四部分新兴经济体 一、印度经济2024年回顾和2025年展望 图4-1印度制造业PMI图4-2印度服务业PMI 数据来源：Wind，格林大华期货研究院整理 在美欧将供应链向印度迁移的大背景下，印度制造业PMI已经保持了三年多的持续扩张，景气长度惊人。印度是以服务业为主导的经济体，印度服务业PMI同样保持了三年多的持续扩张。 印度已经是世界第五大经济体，并有望在2030年前，超过日本和德国，成为第三大经济体。联合国将印度2024年经济增速上调至6.9%，并预计印度2025年经济增速有望达到6.6%。印度有14亿的人口