化工行业2025年投资展望：基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年12月25日 行业报告 基础化工 看好/维持 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 分析师 刘宇卓电话：010-66554030邮箱：liuyuzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480516110002 ——化工行业2025年投资展望 投资摘要： 我国化工行业景气有望底部回暖，行业供需格局预期改善。2024年化工品价格指数小幅震荡下行，能源等成本高企，化工行业仍处于低景气阶段，但从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速已经开 始放缓，部分产品产能投放趋于尾声，行业新增产能投放对于市场供应端的冲击或有所减轻；需求端国内制造业、产品出口等内外需情况均有所好转，化工品需求存在边际改善的预期；库存端去库存周期结束，2024年下半年出现小幅补库。综合来看，在行业供需格局预期改善的背景下，我国化工行业景气有底部回暖的迹象。 展望2025年，伴随着供应端改善、需求端复苏的预期，化工行业景气度有望边际回暖。我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。因此，我们建议重点关注以下三大投资方向： （1）供需格局有望改善的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速有所放缓，部分产品产能投放 趋于尾声。此外，国家节能降碳政策的要求驱动相关高耗能行业落后产能逐步淘汰改造。叠加海外老旧化工品产能退出力度加大；从需求端来看，国内制造业需求和出口需求均已有明显改善，目前国内宏观经济政策持续发力，整体需求端有望持续改善；此外，大规模设备更新、消费品以旧换新等具体政策，也有助于拉动汽车、家电产业链相关化工品的需求。因此我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势，我们看好钛白粉、添加剂（氨基酸和维生素）、化纤、制冷剂等子行业的供需格局有望逐步好转。 （2）资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业。经历供给侧改革之后，国内化工行业的集中度已经有了较大的提升。未来，受到环保、安全、能耗等政策限制，化工行业资本开支向龙头集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链向 下游高附加值产品延伸、或通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，一批优质的国内龙头公司市场份额有望继续增加。资本开支方面，2024年前3季度化工行业上市公司资本开支仍由“三桶油”、万华化学和几家民营大炼化企业为主导，资本开支在百亿元以上的上市公司包括“三桶油”万华化学、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹等；研发费用方面，除“三桶油”外，2024年前3季度化工行业上市公司研发费用较高的上市公司包括荣盛石化、万华化学、金发科技、桐昆股份等。 （3）部分新材料需求增加，国产替代持续推进。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。5G、新型显示、生物医疗、自动控制等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续 推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 投资策略：我们认为2025年国内化工行业供需格局有改善预期、行业景气度有望边际回暖。不论是从价格周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局有望改善 的子行业；②资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业；③受益于需求增加、或国产替代持续推进的部分高端化工新材料。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 风险提示：化工品需求不及预期；成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。 P2东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2023A EPS(元)2024E2025E 2026E 2023A P 2024E E 2025E 2026E PB 评级 龙佰集团 1.35 1.52 1.77 2.05 12.76 11.33 9.73 8.40 1.72 强烈推荐 华鲁恒升 1.68 2.20 2.66 3.17 13.33 10.18 8.42 7.07 1.55 强烈推荐 扬农化工 3.85 3.46 4.10 4.73 14.26 15.87 13.39 11.61 2.15 强烈推荐 新和成 0.87 1.44 1.74 2.09 25.25 15.26 12.63 10.51 2.46 强烈推荐 国瓷材料 0.57 0.73 0.93 1.12 31.11 24.29 19.06 15.83 2.68 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 目录 1.我国化工行业供需格局预期改善4 1.12024年化工行业仍处于低景气阶段4 1.2需求端：内外需均有所改善4 1.2.1国内制造业整体需求改善4 1.2.2出口增速进一步改善6 1.3供给端：行业投资增速放缓7 1.4库存端：去库存周期结束，已现小幅补库9 1.5成本端：能源价格高位震荡，成本压力犹存9 2.重点关注三大投资方向10 2.1供需格局有望改善的子行业11 2.2资本开支扩张和研发驱动成长的龙头企业11 2.3部分新材料需求增加，国产替代持续推进12 3.投资策略13 4.风险提示13 插图目录 图1：中国化工产品价格指数走势4 图2：中国化工制造业工业增加值5 图3：PMI指数5 图4：中国化工制造业出口交货值同比增速6 图5：美国制造业库存销售比7 图6：中国化工制造业固定资产投资同比增速7 图7：中国化工制造业产能利用率8 图8：中国化工行业库存同比增速9 图9：能源类大宗商品价格指数10 图10：2024年前3季度化工行业资本开支超过30亿元的上市公司11 图11：2024年前3季度化工行业研发费用超过10亿元的上市公司12 P4东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 1.我国化工行业供需格局预期改善 1.12024年化工行业仍处于低景气阶段 2024年化工品价格指数小幅震荡下行，化工行业仍处于低景气阶段。本轮中国化工品价格指数在2021年 10月达到历史高点，此后经历2年的震荡回落，此后受益于上游大宗能源涨价以及下游补库存的双重拉动， 化工品价格指数自2023年6月底开始呈现V型反弹，但9月中旬开始伴随上游油价回落而有所下滑。进入 2024年，化工品价格指数整体小幅震荡走低。 中国化工产品价格指数(CCPI) 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 图1：中国化工产品价格指数走势 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.2需求端：内外需均有所改善 1.2.1国内制造业整体需求改善 2024年国内制造业需求进一步改善。2022年受到国内疫情影响，叠加地产需求下滑，制造业需求下滑明显，大宗化工品内需承压。自2023年起，国内制造业需求有所改善。2024年至今，国内制造业需求进一步同比改善，截至2024年10月，我国化学原料及化学制品制造业工业增加值同比增长8.8%（去年同期为9.5%），化学纤维制造业工业增加值同比增长9.5%（去年同期为8.3%），橡胶和塑料制品业工业增加值同比增长8.3% （去年同期为2.6%）。 P5 东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 规模以上工业增加值:化学原料和化学制品制造业:累计同比（%） 规模以上工业增加值:化学纤维制造业:累计同比（%）规模以上工业增加值:橡胶和塑料制品业:累计同比（%） 25 20 15 10 5 0 -5 图2：中国化工制造业工业增加值 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 制造业PMI:产成品库存 制造业PMI:新订单 制造业PMI:生产 60 55 50 45 40 35 30 25 图3：PMI指数 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 展望2025年，我们预期国内宏观经济环境有望继续复苏，拉动上游化工品的需求。目前，国内财政政策、地产政策等稳增长政策陆续出台，特别是各地区地产政策陆续调整等，在国内宏观经济稳增长政策支持下， P6东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 我们预期有助于推动国内经济形势边际向好，从而带动国内制造业需求增加，有效支撑上游化工品的市场需求。 1.2.2出口增速进一步改善 中国是全球最重要的化工产品出口国之一，受益于国内较为完善的产业链和基础工业体系，中国化工品供应链优势较为突出。我们认为，当前中国化工产品在全球范围内竞争力持续提升，有助于支撑产品出口量增长。 2021年至2022年我国化工行业整体出口增长较为强劲，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡 胶和塑料制品业的出口交货值同比增长较好。2023年受到海外经济衰退预期、以及国内需求短期扰动等因素影响，我国化工业出口交货值增速上半年有所回落，下半年起环比改善。2024年我国化工行业出口增速进一步改善，化学原料及化学制品制造业出口交货值同比增速从2023年12月的-14.4%回升至2024年10月 的-2.6%，化学纤维制造业出口交货值同比增速从2023年12月的5.4%回升至2024年10月的16.5%，橡 胶和塑料制品业出口交货值同比增速从2023年12月的3.7%回升至2024年10月的6.8%。 出口交货值:化学原料及化学制品制造业:当月同比（%） 出口交货值:化学纤维制造业:当月同比（%）出口交货值:橡胶和塑料制品业:当月同比（%） 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 图4：中国化工制造业出口交货值同比增速 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 展望2025年，我们预期随着海外制造业去库存压力减弱、叠加新兴经济体需求增长，我国化工品出口有望 继续改善。以与中国出口较为紧密的美国制造业为例，美国制造业的库销比自2020年以来持续下降，目前 P7 东兴证券深度报告 基础化工行业：行业供需格局预期改善，景气度有望底部回暖 已回落至1.46%的低位水平，表明美国制造业去库存已经持续较长时间，目前库销比水平已在较低的位置，去库存已接近尾声，因此我们预期中国化工品出口需求有望得到改善。 美国:制造业库存销售比:季调（%） 2024-01 2023-01 2022-01 2021-01 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 2020-01 图5：美国制造业库存销售比 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 1.3供给端：行业投资增速放缓 化工行业固定资产投资增速有所放缓。2021~2022年期间，国内化工行业固定资产投资完成额较2020年大幅反弹。2021年末的中央经济工作会议提出，能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，不再将新增可再生能源和原料用能纳入能源消费总量控制。此后，我们预计部分化工项目投资审批有所放松，导致2022年国内化工行业投资保持较高水平的增长。自2023年起，化工行业固定资产投资增速有所放缓。2024年，以化学原料及化学制品制造业为代表的大部分化工行业固定资产投资增速继续下降，截至2024年10月， 我国化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增长11.2%（去年同期为13.4%）。但由于化纤、轮胎等橡胶制品仍处于产能扩张期，化学纤维制造业和橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额增速仍呈现增长趋势，但较2021~2022年的高峰数据仍有明显下滑。 图6：中国化工制造业固定资产投资同比增速 P8东兴证券深度报告