【工程机械】2025年度策略：看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点

证券研究报告·行业研究·工程机械 【工程机械】2025年度策略 看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点 首席证券分析师：周尔双 执业证书编号：S0600515110002 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理：黄瑞 huangr@dwzq.com.cn 2024年12月24日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升。2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利润弹性。 出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额。分区域来看，印尼、非洲、南美、中东等地有望迎来行业贝塔向上+中国品牌市占率提升共振；2024年欧美地区受大选影响需求不振，突破阻力较大，但降幅持续收窄。分产品来看，中国品牌海外挖机市占率较高，目前增长主要受益于大选结束带来的需求回暖；起重机基数不大，市场开拓难度相对较小，新产品投放+新市场开拓下增长较快；除挖掘机和起重机外，中国品牌其他工程机械在海外市场均处于市场开拓阶段，具备较大的成长空间。 新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程。（1）矿山机械：2023年全球露天矿山装备市场规模约为240亿美元，随着中资企业对外矿业投资的稳步增长，国产露天矿山机械全球品牌力逐渐建立，目前已逐步切入力拓集团、淡水河谷等全球知名矿业龙头。矿山客户对产品稳定性、可靠性要求高，品牌粘性强，前装市场壁垒深厚，突破后有望形成稳定需求。同时，矿山客户备品备件需求量大，价格不敏感，后市场利润空间大。（2）电动化：电动化工程机械同时具备环保性、经济性、舒适性三大特点，其优势已经在高机、叉车、装载机板块充分验证。我们认为，由于矿山场景对碳排放要求高，具备充电条件，矿卡 技术与乘用车相似度高，矿卡可能会成为下一个电动化爆款产品。展望未来，随着国内电池、电驱技术的持续突破，电动工程机械有望成为国内工程机械主机厂实现对海外龙头换道超车的核心抓手。 投资建议：本轮工程机械下行周期各公司核心注重降本增效、控制风险，通过成本优化和结构改善提升盈 利能力。我们预测核心主机厂2025年利润增速约30%，对应当前估值位置较低，作为稳健性资产配置性价 比较高。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。 风险提示：行业周期波动，基建及地产项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险。 二、出口：2025年海外需求降幅有望收窄，中国品牌竞争力凸显继续提份额 一、国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升 三、新方向：关注矿山市场新需求，关注电动化产业进程 四、投资建议与风险提示 分工程机械品类来看，土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。�土方机械：挖掘机、装载机等产品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制 于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。 图：国内各工程机械产品市场销量（单位：台）与同比增速 16000 14000 土方12000 机械10000 8000 6000 4000 2000 0 增速0水位线 挖掘机装载机挖掘机yoy装载机yoy 土方机械增速基本实现转正 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 24M124M224M324M424M524M624M724M824M9 2500 22.21% 汽车起重机塔式起重机汽车起重机yoy塔式起重机yoy 40.00% 20.00% 2000 起重 机械1500 1000 增速0水位线 -20.53% -54.05% -30.92%-34.65% -58.87% -43.93% -60.95% -28.10% -36.68% -46.70%-49.86% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 500 0 24M1 -75.08% 24M2 24M3 -71.11% 24M4 24M5 -70.22% 24M6 -75.20% 24M7 -78.20%24M8 -69.70% -80.00% -100.00% 24M9 数据来源：工程机械行业协会，东吴证券研究所4 2025年化债背景下，看好地产基建相关的起重机&混凝土板块弹性。图：国内各主机厂起重机、混凝土和挖掘机收入情况（亿元） 中联重科徐工机械三一重工 400 300 200 100 0 主机厂国内起重机收入 22 4262 1517 83111 156141125 74 463568 125 221 349332 高点下滑85%，预计2025年反弹 144120 44 20042006200820102012201420162018202020222024Q1-Q3 中联重科三一重工 300 250 200 150 100 50 主机厂国内 混凝土收入 222032 5468 178 95 141 260265 236 212 190 172 160 106 10595 126 170 102 232 139 271 190 197 149 高点下滑85%，预计2025年反弹 7761 40 72 03547 73 5548 6453 27 10 201304 16 2006 200820102012201420162018202020222024Q1-Q3 400 200 0 主机厂国内 挖掘机收入 三一重工 三一重工 192 137 276 375 309 182 高点下滑75%， 2024开始反弹 10595796267 61 75 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024Q1-Q3 11185 注：公司并未披露国内分品类收入，假设2021年前收入均来自国内,2021年开始国内分品类收入占比与总占比保持一致，2024Q1-Q3为真实数据 中联重科国内起重机&混凝土占比高、弹性大。中联重科2024H1国内起重机、混凝土板块收入占比达50.4%（同期三一为36%）。 图：2024H1三一重工国内分版块 收入拆分 图：2024H1徐工机械分版块收入 （未区分国内外） 6% 矿业机械 7% 土方机械 28% 高机 9% 混凝土 10% 起重机 20% 后市场 20% 道路机械 公司起重机&混凝土占比高，受行业影响，国内收入下滑明显。 路面机械 5% 工机械 % 其他 14% 混凝土机械 21% 起重机械 15% 挖掘机械 42% 图：2024H1中联重科国内分板块收 入 其它 4% 矿山机械 2% 工业车辆 1% 基础施工机械 混凝土机械 17% 工程起重机 25% 2%农业机械 10% 建筑起重机 8% 高空机械 16% 土方机械 15% 图：中联重科国内收入 500 58.3% 国内收入(亿元) 54.2% yoy 400 300 0.1% -7.8% 200 -20.5% 247.5 100-48.4% 273.2432.5468.5219.894.1 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 201920202021202220232024H1 桩 3 图：三一重工国内收入图：徐工机械国内收入 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国内收入(亿元) 38.4% yoy 46.8% -4.8% -7.2% -28.6% -47.2% 597.6827.2787.1415.3296.6150.0 201920202021202220232024H1 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 国内收入(亿元) yoy 34.3% 31.2% 5.2% 659.8 -8.7% -15.7% -32.9% 517.3678.6713.9 556.3277.3 201920202021202220232024H1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 销量（台） 占比 yoy 小 中 大 合计 小 中 大 合计 小 中 大 合计 202301 2340 629 468 3437 68% 18% 14% 100% -57% -66% -54% -58% 202302 7972 2177 1343 11492 69% 19% 12% 100% -31% -45% -12% -31% 202303 9494 2572 1833 13899 68% 19% 13% 100% -47% -57% -32% -47% 202304 6436 1705 1372 9513 68% 18% 14% 100% -40% -51% -24% -40% 202305 4424 1154 1014 6592 67% 18% 15% 100% -45% -56% -36% -46% 202306 3982 1111 1005 6098 65% 18% 16% 100% -42% -56% -41% -44% 202307 3333 1023 756 5112 65% 20% 15% 100% -44% -50% -39% -44% 202308 3724 1105 840 5669 66% 19% 15% 100% -37% -42% -36% -38% 202309 4413 1034 816 6263 70% 17% 13% 100% -36% -52% -43% -40% 202310 4952 996 848 6796 73% 15% 12% 100% -30% -63% -43% -37% 202311 5481 1129 874 7484 73% 15% 12% 100% -31% -69% -69% -41% 202312 5535 1133 957 7625 73% 15% 13% 100% 31% -10% 42% 27% 2023年合计 62086 15768 12126 89980 69% 18% 13% 100% -37% -54% -37% -40% 202401 4045 717 659 5421 75% 13% 12% 100% 73% 14% 41% 61% 202402 4379 856 602 5837 75% 15% 10% 100% -45% -61% -55% -48% 202403 11497 2169 1522 15188 76% 14% 10% 100% 21% -16% -17% 12% 202404 8229 1520 1033 10782 76% 14% 10% 100% 28% -11% -25% 17% 202405 6245 1387 886 8518 73% 16% 10% 100% 41% 20% -13% 32% 202406 5414 1272 975 7661 71% 17% 13% 100% 36% 14% -3% 27% 202407 4433 1003 794 6229 71% 16% 13% 100% 33% -2% 5% 24% 202408 4675 1036 983 6694