2025年城投债年度策略：化债终局，最后一舞

证券研究报告·债券年度策略 化债终局，最后一舞 ——2025年城投债年度策略 首席分析师：颜子琦（S0010522030002），邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖（S0010523070002），邮箱：yangpl@hazq.com2024年12月23日 华安证券研究所 引言 华安研究•拓展投资价值 自2023年7月一揽子化债政策宣布以来，核心化债措施以及相应的配套政策陆续推出，包括新一轮的债务置换支持也在相继出台并落地，对未来数年的化债工作均有较强的指导意义，任务清晰目标明确，化债已进入最后的冲刺阶段，城投债稀缺性与安全边际均在提升。 从本轮化债的影响来看，本轮化债采取名单制管理措施，批文供给收紧，城投债新增难度大幅提升，全面转入存量市场，高收益债供给显著减少，受此影响市场开始向低等级和长久期方向挖掘收益，等级利差与期限利差均压缩至历史最低水平，从区域层面看，山东、河南等高收益债集中区域，以及云南、天津等重点省份的二级成交活跃度明显提升。 从时间节点来看，本轮化债应是十年化债的冲刺阶段，各项化债工作目标明确任务清晰，但也不可忽视其中存在的风险。首先从行情驱动因素来看，当前城投债收益率之所以出现大幅压缩，其首要原因就在于化债对城投刚兑信仰的加持，2027年6月末之前到期的城投债均能有效受益，但也要注意到的是，从地方财政的表现，以及频繁出现的城投债务舆情来看，城投基本面的风险并未得到有效改善，包括山东、河南等地在内的部分区域风险仍处于积聚过程中，一旦过了安全期，对应区域的违约风险或存在大幅转提升的可能性，仍需保持较高的警惕性。 策略方面，我们建议三重思路挖掘收益：1）把握政策确定性，追寻稳定的静态收益：即以2027年6月末到期前的债券为主要抓手，以安全边际为主要考虑因素；2）寻找收益率凸点，挖掘信用债骑乘收益：即以消除信用利差为主要目标，挖掘现有曲线中估值偏高的期限或评级债券；3）兼顾票息与久期，超长城投债为大势所趋：在利率下行趋势相对确定的情况下，超长久期信用债能够贡献更为优质的资本利得，把握止盈窗口的前提下投资体验更佳。 风险提示：信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。 3 华安研究•拓展投资价值 化债政策全面落地，十年征途迈向冲刺阶段 城投债迈向存量市场，资产荒下利差逐步消除 低收益与弱资质共舞，如何看待二者矛盾？ 三重思路挖掘收益，全面拥抱低利率时代 2024：化债政策全面落实之年 核心政策相继落地，化债开启冲刺阶段 2023年7月，国常会首次提及“一揽子化债”，同年9月核心政策出炉，随后特殊再融资债券的发行则标志着本轮化债周期的正式启动。而作为本轮化债的核心政策，“一揽子化债”对名单内的地方融资平台提供了诸多政策支持，其中的核心政策在2024年相继落地，十年化债长跑也进入最后的冲刺阶段。具体来看，作为化债的核心内容，年内多地城投公司与金融机构开启债务置换业务，缓解还本付息压力，与此同时，中国人民银行也设立相应的应急流动性金融工具（SPV），专项用于支持化债工作，年内在部分区域亦有落地。而在债券方面，名单制管理下城投公司新增受限，借新还旧得到极大支持，同时支持部分重点区域内主体间的“统借统还”，提高区域再融资能力。 “一揽子化债”核心措施落地情况梳理 化债方式 落地年月 所在省份 所在地市 相关主体 具体内容 债务置换 2024.03 宁夏 银川 银川公交银川城发集团 3月15日，中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，置换银川公交公司1只3.68亿元非标债务；3月20日，国开行宁夏分行置换的银川城发集团2只债券和4只非标债务合计22.46亿元贷款 债务置换 2024.10 广西 南宁 南宁城投集团 南宁城投集团近期获得国开行批复的5.55亿元“非标转标”授信额度，可置换城投集团名下4笔纳入国务院“331债务清单”中的融资租赁非标债务，已于10月14日签订首笔置换合同并完成放款。 债务置换 2024.11 山东 济南 济南城建集团 在国家开发银行山东省分行的全力支持下，济南城市建设集团所属西城集团公司成功获得7亿元贷款的批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债务。11月19日，集团顺利完成首笔非标债务置换。 央行SPV 2024.03 广西 柳州 柳州城投 2024年1季度，广西已向央行申请SPV，规模为200亿，落地首批额度46亿，由柳州城投向市政府化债小组申报债务偿付计划发起。 统借统还 2024.02 贵州 安顺 贵州宏建 2024年2月27日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行的“24宏建01”募集资金将全部用于偿还其他两家无股权关系的贵州城投平台债。 统借统还 2024.11 山东 潍坊 潍坊经济区城投 2024年11月22日，潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司发行“24潍经03”，发行规模不超过3.40亿元。募集资金拟全部用于“统借统还”偿还到期/回售公司债券本金。 资料来源：公司官网、政府官网及募集说明书等，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 年内累计发行特殊再融资债约2.5万亿元 “6+4+2”化债资源蓄势待发，化债工作全面提速。2024年11月8日，财政部宣布将直接增加地方化债资源10万亿元用于置换存量隐性债务，其中安排6万亿元新增债务限额直接用于债务置换，另从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元，再加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，大大减轻地方化债压力。截至目前，包括特殊新增债在内，本轮化债周期中置换债券累计发行（含待发）规模合计超5万亿元，2024年内累计发行约2.5万亿元特殊再融资债，大多集中在四季度，其中11月单月发行1.1万亿元，为历年来的最大规模。 历史上各轮置换债券发行情况统计（亿元） 14,000 债务置换建制县化债隐债清零一揽子化债特殊新增债 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 15-05 15-08 15-11 16-02 16-05 16-08 16-11 17-02 17-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 23-05 23-08 23-11 24-02 24-05 24-08 24-11 0 非重点省份再迎化债资源支撑 2020至2022年，全国范围内累计发行约1.1万亿元特殊再融资债，包括建制县化债6128亿元，隐债清零5042亿元，其中北京、上海与广东等地发行规模较大。2023至2024年，各地方政府累计发行置换类债券约5.0万亿元，其中包括特殊再融资债3.86万亿（包含偿还政府存量债务1.86万亿元，置换隐性债务2.0万亿元），特殊新增专项债1.18万亿元。从区域分布来看，偿还政府债务的1.86万亿元主要分布在贵州、天津、云南、湖南、内蒙古与辽宁等地，大多以重点省份为主，而用于置换隐性债务的2.0万亿元则主要分布在江苏、河南、湖南、山东与四川等地，大多以非重点省份为主，非重点省份也再度迎来大规模置换资源。 历史上各轮置换债券用途分布以及区域分布情况（第三轮）（亿元） 122,114.8 18,635.3 20,000.0 11,832.9 6,128.0 1,579.2 5,041.8 债务置换建制县化债 第一轮 建制县化债 第二批 隐债清零偿还政府债务 （2015-2018）（2020-2022） 置换隐性债务特殊新增债 第三批 （2023-2024） 140,000 120,000 100,000 80,000 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 偿还政府债务置换隐性债务特殊新增债 60,000 40,000 2,500 2,000 1,500 20,0001,000 500 0 上海 广东青海北京海南宁夏西藏山西河北甘肃黑龙江江西福建新疆陕西浙江吉林广西内蒙古重庆湖北辽宁安徽河南四川山东云南湖南天津贵州江苏 0 强监管下城投有息债务增速持续放缓，高息融资占比降低 回顾历史可知，以融资平台为主要载体的隐性债务已历经多轮化债，有息债务增速也在逐年降低。截至2023年末，发债城投有息债务累计约68万亿元，较2014年末规模相比年均增长17.4%，2023年当年同比增长9.8%，增速较2022年持平，近两年整体保持低位。 从结构来看，融资成本相对较高的非标融资得到明显遏止，2023年占比仅17.6%，是2016年以来的新低，但从债务结构来看，长久期债务比重进一步降低，短期偿债压力增大。 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 城投有息债务规模及同比增速（亿元，%） 短期借款一年内到期的非流动负债其他流动负债长期借款 应付债券长期应付款有息负债增速（右） 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 城投有息债务期限结构（%）城投有息债务来源结构（%） 79.3% 80.6% 81.3% 79.7% 短期有息负债长期有息负债 50% 100% 银行 借款 债券 融资 非标 融资 45%40%35%30%74.7% 78.5%77.2%75.9% 20%83.0%83.1%22.8%24.1%25.3%15%20.3%18.7%19.4%20.7%21.5% 17.0%16.9% 10% 5% 90%80%70%60%50% 12.1%18.7%69.2% 15.9%19.4%64.7% 18.6%21.3%60.1% 19.8%19.1%61.1% 19.4%18.4%62.2% 19.9%19.3%60.9% 21.2%21.0%57.8% 20.9%22.9%56.2% 19.7%23.1%57.3% 17.6%23.2%59.2% 0% 40% 25% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 退平台工作预期加速，城投债稀缺性或继续抬升 整体而言，从近期政策表述来看，无论是对未来3至5年化债资源的安排，还是对融资平台退平台的明确要求，监管机构对未来数年内的化债工作已有安排，任务清晰且目标明确，表明政策具有较强的延续性，因此在政策指引下，后续城投退平台的工作或将进一步加快。与此同时，当前城投债券发审政策相对严格，无论退名单与否，对城投公司而言均很难实现债券规模的新增，多数主体仍只可以发行募集资金用途为本品种借新还旧的债券，考虑到退平台工作要求，预计未来城投债的稀缺性将进一步提升，资产荒格局将延续并有加剧风险。 截至2024年11月末，已承诺市场化经营主体数量及区域分布（左图单位：家，右图单位：亿元） 50 46 45 403837 35000 30000 已承诺未承诺未知 35 29 25000 30 24 2522 201819 15 20000 15000 16 15 109 10000 107 5 0 23-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-11 5000 内蒙古 青海宁夏海南黑龙江辽宁西藏甘肃吉林山西新疆贵州云南河北广西北京天津上海陕西福建广东安徽江西重庆湖北河南湖南四川山东浙江江苏 0 9 化债政策全面落地，十年征途迈向冲刺