2025年城投债年度策略：化债终局，最后一舞

首席分析师：颜子琦（S0010522030002），邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖（S0010523070002），邮箱：yangpl@hazq.com2024年12月23日 华安证券研究所 引言 自2023年7月一揽子化债政策宣布以来，核心化债措施以及相应的配套政策陆续推出，包括新一轮的债务置换支持也在相继出台并落地，对未来数年的化债工作均有较强的指导意义，任务清晰目标明确，化债已进入最后的冲刺阶段，城投债稀缺性与安全边际均在提升。 从本轮化债的影响来看，本轮化债采取名单制管理措施，批文供给收紧，城投债新增难度大幅提升，全面转入存量市场，高收益债供给显著减少，受此影响市场开始向低等级和长久期方向挖掘收益，等级利差与期限利差均压缩至历史最低水平，从区域层面看，山东、河南等高收益债集中区域，以及云南、天津等重点省份的二级成交活跃度明显提升。 从时间节点来看，本轮化债应是十年化债的冲刺阶段，各项化债工作目标明确任务清晰，但也不可忽视其中存在的风险。首先从行情驱动因素来看，当前城投债收益率之所以出现大幅压缩，其首要原因就在于化债对城投刚兑信仰的加持，2027年6月末之前到期的城投债均能有效受益，但也要注意到的是，从地方财政的表现，以及频繁出现的城投债务舆情来看，城投基本面的风险并未得到有效改善，包括山东、河南等地在内的部分区域风险仍处于积聚过程中，一旦过了安全期，对应区域的违约风险或存在大幅转提升的可能性，仍需保持较高的警惕性。 策略方面，我们建议三重思路挖掘收益：1）把握政策确定性，追寻稳定的静态收益：即以2027年6月末到期前的债券为主要抓手，以安全边际为主要考虑因素；2）寻找收益率凸点，挖掘信用债骑乘收益：即以消除信用利差为主要目标，挖掘现有曲线中估值偏高的期限或评级债券；3）兼顾票息与久期，超长城投债为大势所趋：在利率下行趋势相对确定的情况下，超长久期信用债能够贡献更为优质的资本利得，把握止盈窗口的前提下投资体验更佳。 风险提示：信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。 化债政策全面落地，十年征途迈向冲刺阶段 城投债迈向存量市场，资产荒下利差逐步消除 低收益与弱资质共舞，如何看待二者矛盾？ 三重思路挖掘收益，全面拥抱低利率时代 2024：化债政策全面落实之年 Ø核心政策相继落地，化债开启冲刺阶段 2023年7月，国常会首次提及“一揽子化债”，同年9月核心政策出炉，随后特殊再融资债券的发行则标志着本轮化债周期的正式启动。而作为本轮化债的核心政策，“一揽子化债”对名单内的地方融资平台提供了诸多政策支持，其中的核心政策在2024年相继落地，十年化债长跑也进入最后的冲刺阶段。具体来看，作为化债的核心内容，年内多地城投公司与金融机构开启债务置换业务，缓解还本付息压力，与此同时，中国人民银行也设立相应的应急流动性金融工具（SPV），专项用于支持化债工作，年内在部分区域亦有落地。而在债券方面，名单制管理下城投公司新增受限，借新还旧得到极大支持，同时支持部分重点区域内主体间的“统借统还”，提高区域再融资能力。 置换债券供应重启，地方化债压力减轻 Ø年内累计发行特殊再融资债约2.5万亿元 “6+4+2”化债资源蓄势待发，化债工作全面提速。2024年11月8日，财政部宣布将直接增加地方化债资源10万亿元用于置换存量隐性债务，其中安排6万亿元新增债务限额直接用于债务置换，另从2024年开始连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，累计可置换隐性债务4万亿元，再加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，大大减轻地方化债压力。截至目前，包括特殊新增债在内，本轮化债周期中置换债券累计发行（含待发）规模合计超5万亿元，2024年内累计发行约2.5万亿元特殊再融资债，大多集中在四季度，其中11月单月发行1.1万亿元，为历年来的最大规模。 置换债券供应重启，地方化债压力减轻 Ø非重点省份再迎化债资源支撑 2020至2022年，全国范围内累计发行约1.1万亿元特殊再融资债，包括建制县化债6128亿元，隐债清零5042亿元，其中北京、上海与广东等地发行规模较大。2023至2024年，各地方政府累计发行置换类债券约5.0万亿元，其中包括特殊再融资债3.86万亿（包含偿还政府存量债务1.86万亿元，置换隐性债务2.0万亿元），特殊新增专项债1.18万亿元。从区域分布来看，偿还政府债务的1.86万亿元主要分布在贵州、天津、云南、湖南、内蒙古与辽宁等地，大多以重点省份为主，而用于置换隐性债务的2.0万亿元则主要分布在江苏、河南、湖南、山东与四川等地，大多以非重点省份为主，非重点省份也再度迎来大规模置换资源。 化债成果显著，政策具备延续性 Ø强监管下城投有息债务增速持续放缓，高息融资占比降低 回顾历史可知，以融资平台为主要载体的隐性债务已历经多轮化债，有息债务增速也在逐年降低。截至2023年末，发债城投有息债务累计约68万亿元，较2014年末规模相比年均增长17.4%，2023年当年同比增长9.8%，增速较2022年持平，近两年整体保持低位。 从结构来看，融资成本相对较高的非标融资得到明显遏止，2023年占比仅17.6%，是2016年以来的新低，但从债务结构来看，长久期债务比重进一步降低，短期偿债压力增大。 化债成果显著，政策具备延续性 Ø退平台工作预期加速，城投债稀缺性或继续抬升 整体而言，从近期政策表述来看，无论是对未来3至5年化债资源的安排，还是对融资平台退平台的明确要求，监管机构对未来数年内的化债工作已有安排，任务清晰且目标明确，表明政策具有较强的延续性，因此在政策指引下，后续城投退平台的工作或将进一步加快。与此同时，当前城投债券发审政策相对严格，无论退名单与否，对城投公司而言均很难实现债券规模的新增，多数主体仍只可以发行募集资金用途为本品种借新还旧的债券，考虑到退平台工作要求，预计未来城投债的稀缺性将进一步提升，资产荒格局将延续并有加剧风险。 化债政策全面落地，十年征途迈向冲刺阶段 城投债迈向存量市场，资产荒下利差逐步消除 低收益与弱资质共舞，如何看待二者矛盾？ 三重思路挖掘收益，全面拥抱低利率时代 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø城投债批文整体缩量，新增难度较高 自2023年下半年化债政策重启以来，城投债批文整体处于缩量状态，主要原因在于遏止新增债务，同时保障存量债券的借新还旧。具体来看，2024年1至11月，城投公司债累计通过规模22218亿元，同比减少18%，终止审核规模4144亿元，同比增长53%，而协会债方面同样呈现缩量态势，累计注册完成13540亿元，同比减少22%。而从短期来看，11月公司债过审规模同比涨幅有所回落，但仍处于增长区间，过去3个月城投公司债批文整体回暖，原因或在于去年同期政策出台影响下的基数效应，与2022年同期相比当前批文过审规模仍有不及。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø借新还旧比重再创新高，交易所与银行间双双收紧 2024年城投债借新还旧比重超过80%。具体来看，2024年1至11月，基于对全部7340只样本债券（公司债、私募债、短融、超短融与中期票据）的观测，累计5970只债券发债资金仅可用于本品种的借新还旧，1032只债券可用于偿还本品种以外的有息债务，仅有338只债券可用于经营性项目建设或补充流动性。从比重来看，借新还旧的比重来到81%，相较于去年全年水平提升了约14个百分点，与偿还有息债务债券的比重呈现此消彼长的关系，其中公司债收紧明显，借新还旧比重达到85%，而协会债借新还旧比重虽略低于公司债，但仍达到79%的高位。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø过去13个月城投债近乎零增长，净融资大幅缩量 自2023年11月城投债净融资转负以来，截至2024年11月末，城投债累计发行约6.8万亿元，累计偿还同样约6.8万亿元，净偿还42亿元，即在名单制管理下，城投债几乎难以实现新增，新增债务的势头被遏止。截至11月末，全年累计城投债净融资规模仅有约1294亿元，近5年来以每2年减少万亿规模的趋势在发展，由2020至2021年每年约2.3至2.4万亿，下行至2022至2023年的1.2至1.3万亿，到今年再度减少逾万亿，也意味着城投债自此全面迈向存量市场，考虑到化债进入冲刺期，退名单工作或将推动城投债市场步入“去存量”阶段。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø长久期债券占比提升，票面利率持续走低 从发行期限来看，2023年3年期以上城投债发行规模占比整体处于10%以下的较低水平，而从2024年开始，随着收益率的持续压缩，市场开始向久期方面寻求收益，同时长久期债券发行成本的降低，也有利于发行人以低成本融入中长期资本，因此3年期以上长久期债券发行占比持续提升，一度达到50%以上（2024年7至8月）。而从票面利率来看，城投债发行票面自2023年下半年开始陆续压缩，其原因主要在于资金面的友好、无风险收益率的下行以及化债政策的推动，并从今年二季度开始整体进入2.0区间，3%以上收益率资产愈发稀缺。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø高等级与高层级主体为融资主力，弱资质主体长期净偿还 高层级主体保持净融入，低等级大幅缩量。前11个月省级主体净融资规模仍实现同比增长，其他层级均同比减少；其中除地市级外，其他层级净融资规模均为负，区县级主体净偿还1284亿，同比大幅缩量超6000亿元。 AA主体由正转负，各评级均同比缩量。主体评级方面，AA主体净偿还3389亿元，但AA+主体同比缩量最多，超8000亿元。 私募品种发行占比降低。从募集方式来看，常见私募品种（私募公司债与PPN）发行占比39%，同比减少4个百分点，净融资缩量9000余亿。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø回售比重高位回落，调降票面占比过半 据统计，2024年1至11月累计回售规模约1.22万亿元，同比减少约0.6%，整体相较于去年略有降低，几近持平，但从回售比例来看，回售债券的回售前余额累计约1.97万亿元，以此计算的回售比重约为61.9%，较2023年同期减少约4.5个百分点。分募集方式看，2024年私募债累计回售规模8105亿元，回售比重约为65.0%，较去年同期减少约1.4个百分点；公募债累计回售规模4153亿元，回售比重约为56.8%，同比减少约4.4个百分点。从票面调整情况来看，全年仅3起回售案例中，发行人选择调增票面以抑制投资者回售行权意愿，其余过半案例中均采取调降票面的方式促进回售，各月调降幅度均在200bp以上，表明城投主动回售以降低成本的意愿相对较强。 名单制管理下，城投债迈向存量市场 Ø提前偿还延续高位，折价兑付比重小幅回落 截至11月末，累计238只城投债拟提前偿还，涉及债券余额870亿元，分别同比减少20.9%与同比减少37.6%，尽管有所回落但仍是2019年以来的次高点，原因在于化债政策的驱动以及低利率环境下良好的融资窗口，企业有较强的积极性去主动结束此前的高息债务。而从兑付价格来看，年内提前偿还案例中，兑付净价低于公告日净价的案例数量为103起，占比43%，较2023年小幅回落4个百分点，仍处于历史较高水平，通过率约为77%，较去年小幅回落1个百分点，表明投资者对于折价兑付的接受程度有小幅回落。后续来看，随着化债工作的整体推进，提前偿还现象或仍大量存在，但债市收益率的整体下行，可以期待的是更多的补偿将会出现在提前偿还案例中。 资产荒再加码，长久期偏好持续提升 Ø化债抬升安全边际，加快利差压缩势头 回顾2023至2024年，货币环境整体宽松，资产荒行情贯穿始终，无风险收益率整体下行，而信用债收益率随之开启下行通道。与此同时，2023年下半年化债周期的重启，使得城投债投资者对城投债的安全边际有更高的预期，因此快速压缩其信用利差，信用债投资回报表现更优于利率债。值得关注的是，8月以来由于预期变化以及权益市场的回暖，信用债与利率债出现长达2个月左右的背离，