AI布局行稳致远，生态赋能打造增长乘数

腾讯控股（00700.HK） 证券研究报告·海外公司深度·软件服务(HS) AI布局行稳致远，生态赋能打造增长乘数2024年12月24日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 554552 609015 658160 716550 782730 同比(%) (1.21) 9.82 8.07 8.87 9.24 归母净利润（百万元） 188243 115216 163001 185874 210225 同比(%) (16.27) (38.79) 41.47 14.03 13.10 Non-IFRS净利润 115649 157688 217396 240603 265288 同比(%) （7） 36 38 11 10 EPS-最新摊薄（元/股） 20.31 12.43 17.59 20.06 22.68 P/E（现价最新摊薄） 19.42 31.73 22.43 19.67 17.39 PE（Non-IFRS） 31.62 23.19 16.82 15.20 13.78 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001 zhangjiaqi@dwzq.com.cn 证券分析师陈欣 执业证书：S0600524070002 chenxin@dwzq.com.cn 股价走势 投资要点 发展历程：“产业实用”核心战略，大模型+应用并重。公司于2012年起布局AI，各事业部内建AI团队，以垂直领域应用落地为导向。2018 年明确AI战略发展方向，从专注应用落地升级为通用人工智能研究， 2022年首次对外披露“混元”大模型研发进展，2023年3月于年度业 62% 54% 46% 38% 30% 22% 14% 6% -2% -10% 腾讯控股恒生指数 绩说明会上提出“认为AI技术将有望成为企业中长期重要增长乘数之 一”，2023年9月，通用大语言模型——混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外开放。2024年5月一站式AI智能体创作与分发平台「腾讯 2023/12/272024/4/252024/8/232024/12/21 元器」、基于混元大模型的智能助手APP「腾讯元宝」上线。公司以应 市场数据 用落地、产业实用为导向，加大了对基础模型的投入，形成了大模型+ 收盘价(港元) 420.20 工具+应用的布局。 一年最低/最高价 260.20/482.40 产品布局：多元应用生态承接，期待增长乘数效应。公司AI布局涵盖 市净率(倍) 4.30 B+C双端，其中C端包括：1）已有应用接入AI功能，2）AI原生应用；B端以大模型+云服务+PaaS模式接入生产场景。 模型侧：根据SuperCLUE《中文大模型基准测评2024年8月报 告》，在11个能力项的测评中，腾讯混元在其中8项核心任务上 港股流通市值(百万港元) 基础数据 3,894,281.80 排名国内第一。 应用侧——已有应用/场景：1）根据腾讯公众号，截至2024/11，腾讯内部已有近700个业务及场景已接入混元大模型，部分应用的AI功能已开启商业化。2）广告：2024年升级广告投放3.0系统，AI更懂广告、懂业务、懂受众，同时上线一站式AI广告创 意平台“妙思”，优化广告投放流程，商业化潜力有望逐步释放。3）游戏：聚焦决策AI和生成式AI，覆盖游戏研发、发行、运营全生命周期，期待AI创新玩法落地。 应用侧——原生AI：1）腾讯元宝：2024年5月上线，提供AI 搜索、AI长文本阅读、AI写作、创意头像等功能，2024年11 月升级2.0，联动腾讯文档等生态产品。2）ima.copilot：差异化AI智能工作台，联动公司生态产品，提供AI搜索、AI知识库、AI笔记功能。3）腾讯元器：AIAgent平台，支持全域分发，提升AI智能体落地效率和实用性。4）AI工具：涵盖文本、音乐、图像、视频等。 盈利预测与投资评级：我们认为腾讯AI的一大优势是其应用生态丰富，一方面为公司AI产品提供了高效触达用户的流量入口，另一方面使得公司AI产品实用性增强，加速AI产品落地和商业化。我们预计2024-2026年公司经调整净利润为2174/2406/2653亿元，对应2024-2026年 PE（Non-IFRS）为17/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI进展不及预期风险，行业竞争加剧风险，宏观经济恢复不及预期，行业监管趋严风险。 每股净资产(元)97.68 资产负债率(%)43.10 总股本(百万股)9,267.69 流通股本(百万股)9,267.69 相关研究 《腾讯控股(00700.HK:)：2024Q3业绩点评：利润大超预期，金融支付毛利率提升6.85pct》 2024-11-19 《腾讯控股(00700.HK:)：2024Q2业绩点评：利润大超预期，业务毛利率均大幅提升》 2024-08-20 1/21 东吴证券研究所 内容目录 1.发展历程：兼具应用落地与基础研究4 2.布局梳理：多元应用生态承接，期待增长乘数效应5 2.1.模型侧：基础能力持续升级，构筑多模态能力5 2.2.应用侧：生态承接AI落地，B、C端有望齐头并进7 2.2.1.已有应用：接入AI功能，提效并尝试商业化7 2.2.2.已有场景——广告：AI提质增效，商业化潜力释放8 2.2.3.已有场景——游戏：AI赋能全生命周期11 2.2.4.AI原生应用——元宝：持续打磨产品，推广较为克制14 2.2.5.AI原生应用——ima.copilot：差异化AI智能工作台15 2.2.6.AI原生应用——腾讯元器：AIAgent平台，支持全域分发16 2.2.7.AI原生工具：涵盖文本、音乐、图像、视频16 3.盈利预测与投资评级17 4.风险提示18 2/21 东吴证券研究所 图表目录 图1：腾讯2017年“AIinAll”战略4 图2：腾讯AI布局一览5 图3：SuperCLUE模型象限（2024/9/2）6 图4：SuperCLUE基准表现：Hunyuan-Turbo-Preview6 图5：公司B+C端AI布局情况7 图6：腾讯会议AI功能定价情况（截至2024/12/23）8 图7：2022年腾讯广告系统全面升级8 图8：腾讯广告系统全面升级的赋能作用9 图9：腾讯广告投放系统3.0升级后，从标签选择升级到商品理解9 图10：腾讯广告妙思优化广告投放流程10 图11：腾讯广告妙思AI创作广告素材10 图12：腾讯自研游戏全生命周期AI引擎“GiiNEX”11 图13：《�者荣耀》“绝悟试炼”玩法12 图14：腾讯AI辅助生成游戏角色动作13 图15：腾讯AI生成3D数字城市场景：40分钟生成25平方千米城市13 图16：腾讯元宝APP界面14 图17：元宝X腾讯文档生态打通15 图18：元宝APP国内双端下载量（单位：次）15 图19：元宝APP国内双端DAU（单位：人）15 图20：ima用户交互界面16 图21：腾讯元器创建智能体并分发至腾讯应用生态16 图22：腾讯部分AI工具平台情况17 图23：微信及WeChat、QQ移动版MAU情况（百万人）18 图24：社交、短视频、电商APPDAU/MAU情况18 图25：社交、短视频、电商APP月人均使用时长（min）18 3/21 东吴证券研究所 1.发展历程：兼具应用落地与基础研究 2012-2017年：“实验室”制，各事业群内建AI团队，以垂直领域应用落地为导向，对内深度联动游戏、社交、内容等一线业务，对外赋能行业。 2012年：此前的社交网络事业群（SNG）成立优图实验室，专注于计算机视觉领域，包括人脸识别、图像识别、OCR等技术的研发和应用。 2015年：微信事业群（WXG）成立微信AI实验室，专注于自然语言处理，图像和视频，数据挖掘和文档理解。 2016年：技术工程事业群（TEG）成立AILab，专注于计算机视觉、语音识别、自然语言处理和机器学习。 2017年：公布“AIinAll”战略，提出“MakeAIEverywhere”愿景，并公布“基础研究——场景共建——AI开放”三层结构，落地社交、内容、游戏、医疗、零售、金融、安防、翻译八大场景。 我们认为，这一阶段，在BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）中，公司的AI能力尚处于早期追赶阶段，相比于阿里巴巴成立达摩院、百度的AIG事业群，公司的AI布局立足于已有业务布局，与内部业务场景联系更为紧密，且更强调实用性，比如优图实验室的人脸检测技术应用于QQ空间的“面孔墙”（可自动归类照片）、人体跟踪算法应用于微视，微信AI实验室的自然语言处理技术应用于语音输入和转文字功能等。 图1：腾讯2017年“AIinAll”战略 数据来源：钛媒体，智东西，腾讯研究院，东吴证券研究所 2018年至今：战略升级，从专注应用落地升级为通用人工智能研究。 2018年：公司发布更明确的AI战略发展方向。1）致力于发展通用人工智能研究。2）成立机器人实验室“腾讯RoboticsX”，与同样隶属于技术工程事业群（TEG）的AILab构建AI+机器人双基础部门，打造虚拟世界到真实世界的 4/21 载体与连接器。 2019-2021年：2019年腾讯副总裁姚星于“腾讯数字生态大会”上分享，公司已建立两大实验室矩阵，包括致力于基础研究和应用的AILab深圳及西雅图、优图、微信AI四大实验室，以及涵盖机器人、量子计算、5G、边缘计算、IoT和音视频技术等前沿科技实验室矩阵，并提出了技术落地应用，公司还投入并重视基础研究，持续聚焦攻克两大问题：多模态研究、通用人工智能。此后公司AI技术积累、应用落地、商业化及平台开放等持续推进。 2022年：首次对外披露“混元”大模型研发进展，完整覆盖了NLP（自然语言处理）、CV（计算机视觉）、多模态等基础模型和众多行业模型。 2023年：1）3月，公司于年度业绩说明会上提出“认为AI技术将有望成为企业中长期重要增长乘数之一”；2）9月，公司的通用大语言模型——混元大模型正式亮相，并通过腾讯云对外开放。 2024年：AI持续推进，截至5月，混元大模型已经在600多个腾讯内部业务和场景中落地测试，5月，一站式AI智能体创作与分发平台「腾讯元器」、基于混元大模型的智能助手APP「腾讯元宝」上线。 图2：腾讯AI布局一览 我们认为，这一阶段公司在延续了此前的应用落地导向的基础上，加大了对基础模型的投入，形成了大模型+工具+应用的布局。AI组织结构上也较为复杂，混元大模型、腾讯元宝的开发抽调了各业务线的团队。 东吴证券研究所 数据来源：量子位，腾讯技术工程公众号，市界，腾讯公众号，ZFinance，东吴证券研究所 2.布局梳理：多元应用生态承接，期待增长乘数效应 2.1.模型侧：基础能力持续升级，构筑多模态能力 腾讯混元大模型（TencentHunyuan）由公司全链路自研，采用混合专家模型(MoE) 5/21 东吴证券研究所 结构，拥有万亿参数规模，除了通用能力和文生文，在文生图、图生文以及视频生成等多模态能力上也有比较突出的表现。根据SuperCLUE《中文大模型基准测评2024年8月报告》，在11个能力项的测评中，腾讯混元在其中8项核心任务上排名国内第一。此外，混元API支持AI搜索联网插件，通过整合腾讯优质的内容生态，提供强大的时新、深度内容获取和AI问答能力。 图3：SuperCLUE模型象限（2024/9/2） 数据来源：腾讯混元公众号，东吴证券研究所 图4：SuperCLUE基准表现：Hunyuan-Turbo-Preview 数据来源：腾讯混元公众号，东吴证券研究所 6/21 东吴证券研究所 2.2.应用侧：生态承接