抛光垫龙头，构建平台型电子材料企业

2024年12月24日 费倩然 H70507@capital.com.tw 目标价(元)33 公司基本资讯 产业别 化工 A股价(2024/12/23) 26.81 深证成指(2024/12/23) 10537.40 股价12个月高/低 31.44/15.36 总发行股数(百万) 938.28 A股数(百万) 728.17 A市值(亿元) 195.22 主要股东 朱双全(14.84) 每股净值(元) 4.63 股价/账面净值 5.80 一个月三个月一年股价涨跌()-1.133.319.2 近期评等 产品组合 打印复印耗材57.7 光电半导体材料(CMP 42.3 抛光垫、PI浆料) 机构投资者占流通A股比例 基金19.1 一般法人1.6 股价相对大盘走势 鼎龙股份（300054.SZ）Buy买进 抛光垫龙头，构建平台型电子材料企业 结论与建议：公司以打印机耗材起家，聚焦半导体新材料，已经成为国内CMP抛光垫龙头企业，且横向布局了半导体显示材料、CMP抛光液、清洗液、半导体封装材料和高端光刻胶等领域，目前显示材料和CMP抛光液正在放量，封装材料和临时键合胶正在发展初期。半导体材料正在驱动公司二次成长，目前半导体材料在公司营收中的占比持续增长，带动公司毛利率和盈利持续提升，看好公司成长为多元化的半导体材料平台型企业，首次覆盖，给予“买进”评级。 抛光垫产能持续放量，推动公司业务增长：公司是国内抛光垫龙头企业，全面掌握了CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺。2024年前三季度公司抛光垫业务累计实现营收5.23亿元，yoy+95%，占总营收比重达22%。目前公司具备武汉年产40万片硬垫（主要用于粗抛）及潜江年产20万片软垫（主要用于精抛）及抛光垫配套缓冲垫的现有产能。2024年9月，公司首次实现抛光垫单月销量破3万片的历史新高。公司目前已启动武汉硬垫产线的产能扩充计划，预计将于2025年Q1完成年产48万片的达产，后续适当增加设备投入和9个月左右时间，可将产能进一步提升至年产60万片。公司硬垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，外资方面，公司在客户方面取得突破，铜制程抛光硬垫产品已在某主流外资逻辑厂商实现小批量供货，并与更多外资本土及海外市场客户接洽推广中。抛光软垫方面，潜江工厂多个软垫产品已实现批量销售，产能进入爬坡阶段，产销快速提升，2024年8月份实现扭亏为盈，后续有望持续盈利。随着制程技术的持续演进与不断突破，其精细化程度逐步攀升，促使抛光环节中的抛光次数显着增加，将有力地推动抛光垫市场需求的持续增长。我们看好公司优势产品抛光垫在客户和销量方面持续扩张，带动公司半导体业务的成长。 完善产业布局，新增抛光液、清洗液业务：公司依托已有的抛光垫业务， 开拓CMP抛光液、清洗液产品，完善产业布局。公司在武汉本部和仙桃园区共有抛光液1.5万吨/年，其中仙桃园区1万吨CMP抛光液（一期） 及1万吨CMP抛光液用配套纳米研磨粒子产线自2023年11月竣工试生产，目前已具备大批量稳定规模量产能力。2024年前三季度公司CMP抛光液、清洗液业务实现营收1.4亿元，yoy+190%,占总营收比重6%。公司介电层、多晶硅、氮化硅等多品类抛光液及铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，另有铜及阻挡层抛光液等多款新产品在客户端验证进度不断推进，部分产品进入量产导入验证阶段。我们看好公司依靠抛光垫产品的客户基础，积极导入CMP抛光液、清洗液产品，为公司业绩提供新的贡献点。 切入晶圆光刻胶，首获客户订单：公司在光刻胶领域已布局开发20多款 产品，其中9款产品已完成内部开发并已送样至客户端测试验证，2024年12月，公司公告一款浸没式ArF晶圆光刻胶及一款KrF晶圆光刻胶产品顺利通过客户验证，并分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，价值数百万。公司目前已经具备潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线，后续公司计划通过向不特定对象发行可转债券的方式募资建设“年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目”、“光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目”和补充流动资金，规划募资总规模不超过人民币9.1亿元。光刻胶产品作为晶圆制造的关键材料，技术和进入门槛较高，特别是KrF/ArF这类高端光刻胶，国内供应商较少，国产替代的需求尤为迫切。而对于客户来说，光刻胶的产品性能表现、质量稳定性以及供应链的安全可靠程度，均是关乎企业生产运营的核心要素。当前，部分国内客户被列入美国实体清单，将直接导致其原有进口供应链面临中断风险，进口替代需求高涨，会强力推动国产光刻胶加速入场。 半导体显示材料竞争力不断增强，YPI、PSPI国内领先：公司半导体显 示材料业务2024年前三季度累计实现营收2.82亿元，yoy+168%,占总营收比重12%。公司在聚酰亚胺产品方面较为领先，目前显示材料主要产品包括黄色聚酰亚胺（YPI）、光敏聚酰亚胺（PSPI）和薄膜封装材料 （TFE-INK），主要用于柔性显示面板的制造和封装。目前三种产品均在国内主流面板厂规模供应，且YPI、PSPI产品处于国产供应领先地位，是国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商。公司在仙桃产业园拥有1000吨的面板用PSPI产能，是国内首个千吨级PSPI产线，是国内面板显示关键材料的主要供应基地。公司还在持续开发新产品，包括PI取向液、无氟光敏聚酰亚胺（PFASFreePSPI〕、黑色光敏聚酰亚胺（BPDL〕、薄膜封装低介电材料（LowDkINK〕等，目前新产品的开发、验证持续推进，后续有望凭借公司现有客户基础加速进入相关供应链。看好公司显示材料业务线持续丰富，市场份额的进一步扩大，带动版块营收持续上扬。 先进封装材料正在突破，临时键合胶获客户订单：公司入局半导体先进 封材料业务，主要产品是半导体封装PI（聚酰亚胺）和临时键合胶。PI是半导体封装的关键原材料，主要应用于再布线（RDL）工艺，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI。目前5款产品送样，上半年完成了3家客户的稽核，6月份取得了首张批量订单，形成了业务突破。公司仙桃的千吨级PSPI产能也可用于半导体封装，获得客户订单后即可实现无缝衔接。公司12月公告首次获得国内某主流晶圆厂客户的临时键合胶的采购订单。临时键合胶是把晶圆和临时载板黏接在一起的中间层材料，是晶圆减薄的关键材料。目前有三家以上晶圆厂客户和封装客户已和公司完成技术对接，公司正在根据部分客户的需求进行内部验证中。公司目前拥有年产110吨的临时键合胶（键合胶+解键 合胶）产能，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求。 打印耗材长期领先，提供坚实基础：公司打印复印通用耗材业务发展多年，是全球激光打印复印通用耗材龙头企业，实现了全产业链布局，产品上至碳粉、颜料、电荷调节剂等原材料，下至墨盒、硒鼓等耗材终端成品。2024前三季公司打印复印耗材产品实现营收13.22亿元，yoy+3%，占总营收比例54%。预计此版块业务将维持稳定发展态势，为公司二次成长提供稳定的现金支撑。 盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.26亿元，yoy+29.54%；归母净利润3.76亿元，yoy+113.51%。我们看好公司在半导体材料版块的多方位发展，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.6/6.7/8.5亿元，yoy+105%/+48%/+26%，折合EPS为0.49/0.72/0.91元，目前A股股价对应的PE为57/38/30倍，估值合理，首次覆盖，给予“买进”评级。 风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期； 年度截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 纯利(Netprofit) RMB百万元 390 222 456 674 851 同比增减 ％ 82.68 -43.08 105.25 47.81 26.29 每股盈余(EPS) RMB元 0.41 0.23 0.49 0.72 0.91 同比增减 ％ 81.27 -42.92 106.75 47.81 26.29 A股市盈率(P/E) X 65.15 114.14 55.21 37.35 29.57 股利(DPS) RMB元 0.0500 0.0000 0.06 0.09 0.11 股息率(Yield) ％ 0.19 0.00 0.22 0.34 0.41 【投资评等说明】 定义 评等 强力买进（StrongBuy） 潜在上涨空间≥35 买进（Buy） 15≤潜在上涨空间<35 区间操作（TradingBuy） 5≤潜在上涨空间<15 中立（Neutral） 无法由基本面给予投资评等预期近期股价将处于盘整建议降低持股 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2721 2667 3400 4058 4536 经营成本 1685 1682 1942 2178 2330 研发费用 316 380 485 578 647 营业税金及附加 17 20 25 30 33 销售费用 115 117 149 177 198 管理费用 181 204 261 311 348 财务费用 -47 1 1 1 1 资产减值损失 -46 -32 -33 -34 -35 投资收益 30 2 2 2 3 营业利润 489 319 583 827 1027 营业外收入 3 3 3 3 3 营业外支出 10 4 7 8 9 利润总额 482 319 579 823 1021 所得税 28 31 56 79 99 少数股东损益 64 66 68 70 72 归属于母公司股东权益 390 222 456 674 851 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1039 1120 1221 1729 2653 应收账款 849 915 962 1011 1062 存货 547 499 549 604 664 流动资产合计 2654 2827 4086 4774 5892 长期股权投资 385 377 384 392 400 固定资产 920 1570 1648 1731 1817 在建工程 432 568 597 627 658 非流动资产合计 2967 3881 3748 3868 3994 资产总计 5620 6708 7834 8642 9886 流动负债合计 651 936 1038 1174 1340 非流动负债合计 486 896 1891 1856 2036 负债合计 1137 1832 2929 3029 3377 少数股东权益 269 407 432 458 485 股东权益合计 4484 4876 4905 5494 6344 负债及股东权益合计 5620 6708 7834 8523 9721 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动产生的现金流量净额 563 534 588 647 711 投资活动产生的现金流量净额 -548 -1095 -986 -789 -631 筹资活动产生的现金流量净额 5 624 499 649 844 现金及现金等价物净增加额 26 68 101 507 924 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责