公司深度报告：以CMP抛光垫为基，打造半导体材料平台企业

CMP抛光垫国内领先，战略布局抛光液和显示材料，维持“买入”评级 公司是国内CMP抛光垫头部企业，产能加速扩张积极推进国产替代。同时，公司战略布局CMP抛光液和半导体显示材料（PSPI、YPI、TFE-INK等），多元化的业务布局打开公司长期成长空间，2024年有望成为新业务大规模放量的元年，公司业绩有望迎来快速增长。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现净利润2.35亿元、4.42亿元、6.22亿元，EPS 0.25、0.47、0.66元，当前股价对应PE为80.4、42.9、30.4倍，维持“买入”评级。 全球半导体材料需求有望回暖，公司多品类布局加速国产替代 全球晶圆厂设备投资复苏叠加下游库存去化，半导体材料需求有望上行。公司在半导体材料领域的布局主要包括CMP抛光垫、CMP抛光液、半导体光刻胶和先进封装材料等，有望充分受益于需求复苏和国产替代。具体而言，CMP抛光垫方面，公司是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术国产供应商。CMP抛光液方面，公司是国内少有的具备抛光粒子自供能力的企业，目前下游客户验证顺利，即将快速放量。半导体光刻胶方面，上游核心原材料自主化工作基本完成，300吨KrF/ArF光刻胶产能有望于2024Q4建成投产。先进封装材料方面，主要为PSPI和临时键合胶，目前正处于客户送样阶段。 半导体显示材料空间广阔，YPI、PSPI、TFE-INK等打造公司新增长极 公司半导体显示材料主要包括YPI、PSPI、TFE-INK等，因技术壁垒高铸，国产化率依旧较低，公司突破后有望加速国产替代进程。具体而言，YPI方面，公司是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、自动化YPI产线的企业，是国内唯一实现量产出货的YPI供应商，全年持续获得国内各核心客户的G6线订单，市场份额不断提升。PSPI方面，是国内唯一一家在下游面板客户验证通过，打破国外友商十余年来的绝对垄断，并在2022Q3实现批量出货的企业。TFE-INK方面，公司2023Q4首次获得国内头部下游显示面板客户的采购订单，大规模放量在即。 风险提示：下游需求不及预期，新品放量不及预期，客户验证不及预期。 财务摘要和估值指标 1、鼎龙股份：快速发展的泛半导体材料平台型企业 1.1、国内打印复印材料龙头企业，大力布局半导体材料 深耕光电成像显示及半导体工艺材料领域，致力打造成核心材料创新型平台公司。鼎龙股份成立于2000年，2010年在创业板上市，2013年开始研发CMP抛光垫产品并且收购珠海名图启动PI研发项目，又于2017年开启CMP抛光液研发项目。 目前重点聚焦于半导体创新材料领域中，具体包含半导体制造用工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块，并持续在其他相关应用领域的创新材料端进行拓展布局，是国内CMP抛光垫和打印耗材的龙头企业，已发展成为湖北省、长三角、珠三角等三地区产研布局的企业集团。 图1：公司2000年成立，2010年创业板上市，现跻身为世界半导体材料供应商 公司重点布局半导体材料，同步实现打印复印耗材全产业链布局。在光电半导体材料板块中包含半导体CMP制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三大领域。 细分来看，在半导体CMP制程工艺材料领域，公司围绕集成电路前段制程中的化学机械抛光环节进行布局，是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应企业，且多线布局铜、钨、介电层等抛光液产品。 在半导体显示材料领域，公司自研自产的PI、PSPI已在客户端销售，TFE-INK正在持续开发、验证中。 在半导体先进封装材料领域，公司积极布局临时键合胶TBA以及封装光刻胶PSPI两大产品，前者客户验证及量产导入工作基本完成，后者已完成客户端送样，产品仍在持续验证中。 在传统打印复印耗材板块中，公司先后布局开发出彩色聚合碳粉、显影辊等关键原材料，形成了全产业链经营模式，以下游产品硒鼓、墨盒带动上游材料销售，是全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系齐全的领先企业。 表1：公司产品主要为泛半导体材料和打印复印材料 公司实控人为朱双全、朱顺全二人，股权结构较为集中。截止至2023年三季报，朱双全持有公司14.73%的股权，朱顺全持有公司14.60%股权，二人为兄弟关系，共计持有29.33%股权，为公司实际控股人，股权集中有利于公司长期健康稳定发展。 图2：公司股权结构稳定（截止至2023年3季报） 1.2、公司营业收入快速增长，CMP抛光垫占比日益提升 公司营业收入持续增长。公司营收由2016年的13.06亿元上升至2022年的27.21亿元，CAGR为13.01%。2023Q1-Q3公司实现营业收入18.73亿元，同比-4.24%，归母净利润1.76亿元，同比-40.21%。2023Q1-Q3公司收入小幅下滑的原因主要为抛光垫下游需求阶段性萎靡，同期归母净利润下滑的原因主要为公司加大研发投入所致。随着CMP抛光垫下游需求逐步回暖，预计公司业绩环比有望持续改善。 图3：2020-2022年公司营业收入持续增长 ，2023Q1-Q3略有下滑（亿元，%） 图4：公司归母净利润有一定波动（亿元，%） 自2020年开始，公司CMP抛光垫营收占比持续上升，业务结构逐步朝着高端化转型。2018-2023H1年公司CMP抛光垫营收占比分别为0.22%、1.04%、4.35%、13.03%、19.18%、19.48%，从2020年开始营收占比逐步上升。展望未来，随着公司抛光垫产能的加速释放和其余半导体材料客户验证进度的推进，包括CMP抛光垫在内的泛半导体材料收入有望持续提升，助力公司完成业务结构的高端化转型。 图5：2022年公司CMP抛光垫营收占比创历史新高（%） 公司毛利率基本保持稳定，CMP抛光垫的毛利率相对较高。2023Q1-Q3公司毛利率和净利率分别为35.78%和11.70%，相比于2022年的38.09%和16.69%，毛利率和净利率均有一定程度下滑。毛利率的小幅下滑主要是CMP抛光垫的收入下滑导致的高毛利业务占比有所降低导致，净利率下滑主要是费用有所提升。随着抛光垫下游需求的回暖和其余半导体材料的放量，我们预计未来公司总体毛利率依旧存在提升空间。 图6：2016-2023Q3公司毛利率小幅波动（%） 图7：2022年公司抛光垫毛利率创新高（%） 公司研发投入力度较大，整体期间费用维持合理水平。公司2023Q1-Q3研发支出2.77亿元，占营业收入比15%，重点发展半导体相关业务，主要集中于CMP抛光垫、抛光液、PSPI光刻胶、YPI材料以及封装材料等项目。公司期间费率维持合理水平，2023Q1-Q3销售、管理（含研发）、财务费率分别为4.87%、22.42%、-0.32%。 图8：研发支出占比营业收入较高（亿元，%） 图9：期间费用率总体维持合理水平（%） 2、半导体材料：全球晶圆厂设备投资复苏叠加下游库存去化， 半导体材料需求上行 半导体材料贯穿芯片加工全过程，是产业链的重要一环。根据在产业链中应用环节的不同，半导体材料可划分为前端晶圆制造材料和后端封装材料。其中，晶圆制造材料主要包括硅片、掩膜版、电子特气、光刻胶、工艺化学品、研磨液、靶材等，封装材料主要包括引线框架、封装基板、陶瓷材料、键合金丝、切割材料等。 作为贯穿整个芯片加工全过程的核心原材料，半导体材料是整个产业链中极其重要的一环。从需求端的角度，中长期来看，半导体材料需求主要受到下游终端景气度、相关设备投资额和增速的影响。短期来看，下游稼动率和库存情况对其需求扰动较大。 图10：半导体材料产业链示意图 从全球的角度来看，2024年全球晶圆厂设备投资回暖，有望带动相关材料需求。 根据SEMI2023年12月12日发布的《年终总半导体设备预测报告》中的数据，2023年全球晶圆厂设备支出将同比-4%，从2022年的941亿美元的历史高位降至905.9亿美元，此次设备投资额降低主要源于半导体市场的周期性收缩。但是，至2024年，SEMI预计全球晶圆厂设备投资将回暖至931.6亿美元，同比+3%。随着全球晶圆厂设备投资额的回升，有望带动全球集成电路相关材料需求增长。 图11：SEMI预计全球晶圆厂设备投资额在2024年止跌回升（亿美元，%） 从区域的角度来看，我国半导体设备投资连续多年蝉联榜首。根据SEMI的数据，2020年中国大陆半导体设备投资额为187.2亿美元，占当年全球半导体设备投资额的26%，排名全球第一，首次超过中国台湾地区。2021年，中国大陆半导体设备投资额再一次创下历史新高，全年投资额达296.2亿美元，较2020年增长58.23%，全球投资额占比也由2020年的26%上涨至29%，蝉联全球第一。2022年，虽然中国大陆半导体设备投资额同比小幅下滑至287.2亿美元，但全球投资额占比依旧维持首位。 图12：2021年中国大陆半导体设备支出全球第一（亿美元，%） 图13：2022年中国大陆半导体设备支出全球第一（亿美元，%） 设备投资落地拉动晶圆产能扩张，我国规划新增晶圆厂数量全球第一，国产半导体材料空间广阔。根据SEMI统计数据显示，2021-2023年，全球半导体行业将新建84座大规模芯片制造工厂。其中中国大陆三年内计划新建20座晶圆厂，排名世界第一。美洲紧随其后，在《芯片和科学法案》推动下，从2021到2023年，预计美洲地区将新增18座晶圆工厂，这些新建的晶圆厂以12寸（300mm）晶圆生产为主。从区域来看，预计中国大陆300mm晶圆市场份额在2026年将达到全球第一。 根据SEMI统计数据显示，2022年中国大陆300mm前端晶圆厂产能市场份额为22%，根据目前的产能规划推测，至2026年，该比例将提升至25%，超越韩国成为全球第一。随着越来越多的国内晶圆厂产能落地，从保障供应链安全和降低成本双重角度出发，国产半导体材料的应用比例将快速增长，市场空间广阔。同时，从扩产结构来看，基本以12英寸先进制程产线为主，这对半导体材料的品质提出了更高的要求，半导体材料行业高端化趋势显著。 图14：2021-2023年全球预计新增晶圆厂数量（个） 图15：全球300mm晶圆产能区域占比预计（%） 短期来看，下游半导体厂商库存端稳定去化。2023Q4全球主要半导体厂商平均库存周转天数约为135天，已经连续三个季度回调。虽然整体库存仍处于较高水平，但从头部厂商的库存变化可以看出，2023年全球半导体产业趋势向好。从国内半导体材料库存情况来看，2023Q3我国半导体材料行业平均库存金额为10.31亿元，较2023Q2有所提升。但是2023Q3国内半导体材料厂商平均库存周转天数下降至135天，略低于2023Q2的139天，库存也处于稳定去化中。 图16：2023Q4全球主要半导体厂商平均库存周转天数下滑至135天（天） 图17：2023Q3国内半导体材料厂商总库存周转天数下降至135天（亿元，天） 2023Q3全球前十大晶圆代工厂库存天数走势分化。其中格芯、台积电、中芯国际的库存周转天数较2023Q2出现上升，分别为97.04、94.16、83.15、163.75天；华虹半导体、世界先进的库存周转天数较2023Q2有所下降，分别为135.09、81.31天。 表2：2023Q3全球前十大晶圆代工厂库存天数走势分化 全球晶圆代工厂（不含IDM）平均产能利用率触底回升。根据群智咨询的统计数据，2023Q4全球纯晶圆代工（不含IDM）平均产能利用率约为74%，较2023Q3下滑9pcts。群智咨询预测，2024Q1平均产能利用率将环比小幅增长1-2pcts，并预计有望在2024Q4回升到87%。 图18：全球纯晶圆代工（不含IDM）2024Q1平均产能利用率有望小幅回升1-2pcts（%） 全球半导体材料市场规模稳健增长，中国增速快于全球。根据SEMI公布的数据，2022年全球半导体材料的市场规模为726.9亿美元