国内唯一抛光垫企业，打造创新材料平台公司

公司是国内打印通用耗材龙头，自2012年起研发CMP抛光垫，之后陆续布局抛光液、清洗液等CMP制程工艺材料，以及PI浆料、PSPI、INK等柔性面板材料，逐步成为进口替代的创新材料平台型公司，业务迎来新的增长。 国内唯一抛光垫供应商，受益下游扩产业绩迎增长 根据Techcet数据显示，预计全球抛光垫市场规模将从2020年的10.18亿美元增至2025年的13.75亿美元，5年CAGR为6.2%；而中国大陆受益于晶圆厂扩产，预计2022-2024年12寸抛光垫市场规模约为9.22/11.65/14.61亿元，增速分别为43.28%/26.35%/25.40%，3年CAGR超过30%。供给端，Dow垄断了全球市场79%的份额，而国内仅鼎龙股份一家在半导体CMP抛光垫领域有所突破，产品得到了国内关键客户的认可，2019-2021年抛光垫收入分别为0.12/0.79/3.02亿元，随着未来产能提升，营收有望快速增长。 布局泛半导体材料，打造创新材料平台 CMP制程工艺材料快速发展，公司的Oxide抛光液产品目前已取得小量订单，28nm HKMG工艺Al制程抛光液产品进入了吨级采购阶段，并且Cu制程CMP清洗液也已经取得3家国内主流客户验证通过，部分抛光液、清洗液产品已达到稳定出货的能力。此外，公司还陆续布局了柔性显示面板材料以及半导体先进封装材料，有望逐渐成为国内领先的创新材料平台型公司。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.82/34.70/41.74亿元，对应增速分别为22.31%/20.42%/20.28%，归母净利润分别为4.08/5.78/7.39亿元，对应增速分别为91.21%/41.46%/27.93%，EPS分别为每股0.43/0.61/0.78元，3年CAGR为51.25%。DCF绝对估值法测得公司市值区间208-304亿元；按照业务类别分别估值，我们给予打印通用耗材业务估值83亿元，CMP抛光材料业务估值198亿元，合计市值281亿元。鉴于公司全方位布局CMP制程工艺材料，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年目标市值281亿元，目标价29.73元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：抛光垫产能扩建不及预期；晶圆厂扩产不及预期；研发进展不及预期；打印通用耗材市场竞争进一步恶化的风险。 投资聚焦 核心逻辑 美国芯片法案落地，该法案直接补贴520亿美元用于半导体晶圆制造环节，此外法案限制获得补贴企业在中国大陆进行晶圆制造厂扩建。对中国而言，半导体产业链自主可控迫在眉睫。国内晶圆厂扩产加速，提高对设备材料的需求，公司作为国内抛光垫龙头，在行业景气下业绩有望迎来快速增长。 创新之处 本文通过定性定量方法分析了中国大陆抛光垫市场需求及公司供给情况，更为直观地展示了公司抛光垫业务成长的空间。我们预计公司2019-2021年在国内12寸抛光垫市场占有率分别4.74%、20.72%、47.16%，而随着公司产能进一步提升，市占率有望进一步提高，预计2022-2024年国内市占率分别为53%、60%、65%。 核心假设 1）晶圆厂扩产进度符合预期，即假设2022-2024年国内12寸晶圆厂产能分别为每月83.5/105.5/132.3万片。 2）公司抛光垫产能爬坡符合预期，即符合公司产能规划目标。 3）打印通用耗材市场需求符合预期，即假设2022-2024年国内打印通用耗材市场规模增速在7-8%之间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为28.82/34.70/41.74亿元，3年CAGR为21.00%；归母净利润分别为4.08/5.78/7.39亿元，3年CAGR为51.25%。DCF绝对估值法测得公司市值区间为208-304亿元。按照业务类别分别估值，打印通用耗材业务我们选取纳思达作为可比公司，给予45倍PE，对应估值83亿元；CMP抛光材料业务选取可比公司安集科技（PEG 2.01）、江丰电子（PEG 1.29）、南大光电（PEG 2.23），给予PEG 1.60，对应估值198亿元，合计市值281亿元。鉴于公司全方位布局CMP制程工艺材料，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2022年目标市值281亿元，目标价29.73元，对应PE 69倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 1.国内打印通用耗材龙头，CMP抛光垫开辟新增长 1.1耕耘打印耗材二十余年，再战创新材料领域 打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务。鼎龙股份成立于2000年，2006年启动彩色聚合碳粉研发项目，2010年于创业板上市，2012年开始CMP抛光垫项目研发，2016年抛光垫投产，2017年启动清洗液项目研发。此外，公司2013年PI浆料项目研发开始，2018年中试产线建成，2020年1000吨产业化项目投产。 图表1：公司打印耗材业务起家，逐步布局创新材料业务 目前公司形成了两大业务板块，光电半导体材料板块以及打印复印通用耗材板块，其中光电半导体材料板块包括光电显示材料和IC制程材料，打印复印通用耗材板块包括彩色聚合碳粉、通用硒鼓、通用墨盒、耗材芯片、胶件、显影辊等。 图表2：目前公司形成两大类材料业务 CMP抛光垫业务实现从0到1。公司目前形成营收规模的主要是打印复印耗材类产品以及CMP抛光垫产品。2018-2021年，公司打印复印耗材业务营收占比从接近100%降至85%，仍是第一大业务营收来源；CMP抛光垫业务营收从0逐渐增至3.07亿元，占比也从0提升至13%，成为公司的第二大业务营收来源。 图表3：公司主营业务营收（亿元） 图表4：2021年公司主营营收占比 1.2朱氏兄弟为实际控制人，股权激励进展顺利 朱双全、朱顺全是公司实际控制人。截至2022年半年报，朱双全、朱顺全分别持有公司14.74%、14.61%股权，为公司控股股东、实际控制人；其余股东持股均低于5%，并且大多数股东是投资基金。此外，公司拥有10多家全资及参控股子公司，主要在武汉、长三角、珠三角三地区布局。 图表5：朱双全、朱顺全为公司控股股东、实际控制人（截至22H1） 公司目前正在进行的股票期权激励是2020年通过的，2020年2月4日为股票期权首次授权日，现已完成第二期股票期权的行权，第三期行权将于2024年2月3日结束，行权条件为2022年营业收入不低于26.76亿元或者不计算股权支付费用的扣非净利润不低于5.64亿元。此外，子公司鼎汇微电子、柔显科技分别拥有员工持股平台，能够更好地激励员工。 图表6：公司正在进行中的股权激励 1.3开辟抛光垫业务，营收、利润重回增长 受战略调整及市场景气等影响，营收、归母净利润先降后升。公司营业收入从2017年的17亿元降至2018年的13.38亿元，系南通龙翔未纳入合并报表及科力莱战略调整所致；2019年受市场影响导致硒鼓收入下降，营收降至11.49亿元；2020年北海绩迅、珠海天硌并表，营收提升至18.19亿元；2021年公司抛光垫业务批量出货及通用耗材业务稳步增长，营业收入同比增长29.47%至23.55亿元；2022H1，公司实现营业收入13.12亿元，同比增长19.72%。公司2017-2021年归母净利润亦波动较大，2022H1实现归母净利润1.94亿元，同比大幅增长112.74%。 图表7：营收规模稳步增长 图表8：归母净利润同比大幅增加 毛利率、净利率逐渐改善，费用率趋于稳定。2017-2021年，公司毛利率分别为37.21%、38.87%、35.66%、32.77%、33.44%，净利率分别为20.16%、20.28%、1.43%、-7.21%、10.40%。其中2019年、2020年公司受到合并报表范围变更、汇兑损益、股权激励等影响，费用率上升较大，故净利率下降较多。2022H1，公司毛利率、净利率分别提升至37.87%、17.34%，费用率亦趋于稳定。 图表9：公司毛利率稳定、净利率波动较大 图表10：公司费用率逐渐趋于稳定 研发费用大幅提升，研发费用率处于行业中游水平。2017-2021年，公司研发费用从0.91亿元提升至2.55亿元，2022H1研发费用为1.40亿元，同比增长22.99%。 行业同比来看，公司研发费用率处于中上游水平，维持在10%左右。 图表11：公司研发费用快速提升 图表12：鼎龙股份与可比公司研发费用率对比 2. CMP抛光垫：抛光工艺核心耗材，长期被美企Dow垄断 2.1.CMP：全局平坦化工艺，应用领域广泛 CMP是用来实现晶圆表面平坦化的关键工艺。晶圆制造过程主要包括七大工艺：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。化学机械抛光（CMP）技术结合了化学腐蚀与机械研磨的协同配合作用，实现物体表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化。CMP抛光基本原理是在晶圆抛光过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化，随后通过清洗清除晶圆表面的颗粒。 图表13：CMP原理 图表14：CMP技术的应用 与传统平坦化工艺相比，使用CMP工艺的硅片能够获得硅片表面的全局平坦化，拥有更好的均匀性和平整度。多层金属互连技术的出现导致IC制造过程中不可避免的在层与层之间产生台阶，层数越多起伏越明显。为了减小台阶高度，出现了较早的是反刻、玻璃回流、旋涂膜层等平坦化工艺，这些传统工艺随着多层金属互连技术迭代，台阶高度减小的效用降低，并逐渐不能满足先进IC制造需求。在IBM引进CMP技术后，晶圆全局平坦化得以实现。 图表15：CMP工艺相对传统平坦化工艺优势明显 CMP工艺过程中所用到的设备和耗材主要包括CMP抛光设备、抛光液、抛光垫、清洁剂及其他耗材等。 图表16：CMP抛光材料产业链 CMP应用领域越来越广泛。最初，CMP用于互连技术中。随着IC制造的不断演进，CMP应用更加广泛，目前主要应用于衬底、金属（互连、扩散阻挡层）、介质层、平板显示等其他半导体领域中。 图表17：CMP广泛应用于半导体制造工艺中 2.2.抛光垫：CMP关键耗材，进入壁垒高 CMP工艺之所以拥有更好的均匀性和平坦度，与抛光材料密切相关。控制CMP工艺是困难的，因为影响均匀性和平坦度的不同参数之间存在相互影响、相互作用。 其中抛光液磨料成分、抛光垫成分及结构设计是影响CMP抛光速率、非均匀性、稳定性等平坦化效果的重要考虑部分。 图表18：CMP参数及硅片的平坦化结果 抛光垫的主要功能是提供机械摩擦和承载抛光液，是决定抛光速率和平坦化能力的一个重要部件。在CMP制程中，CMP抛光垫主要有四个作用：1）建立抛光液循环，并使抛光液有效均匀分布至整个加工区域；2）去除晶圆表面CMP残留物；3）去除传递材料机械载荷；4）维持抛光过程所需的机械和化学环境。此外，抛光垫必须对抛光液具有良好的保持性，在加工时可以涵养足够的抛光液，使CMP中的机械和化学反应充分作用。 按照抛光垫材质结构的不同，可以分为聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛结构的无纺布抛光垫以及复合型抛光垫。聚合物抛光垫的主要成分是发泡体固化聚氨酯，是最常用的抛光垫材料之一，主要用于粗抛工艺中；无纺布抛光垫容纳抛光液能力强，但是材料去除率较低，常用于细抛工艺中；带绒毛结构的无纺布抛光垫硬度小、压缩比大、弹性好，常用于精抛工序中；复合型抛光垫采用“上硬下软”的两层结构，兼顾平坦度和非均匀性，同时在基体中加入了能溶于抛光液的高分子或无机填充物，能有效延长抛光垫的使用寿命并降低缺陷率，减少抛光液的使用量。 图表19：按抛光垫材质分类 抛光垫的技术难点主要包括使用寿命和表面沟槽设计，抛光垫使用寿命与其基体材料有关，沟槽设计则与其表面纹理相关。抛光垫基体通常用聚氨酯做成，因为聚氨酯（聚合物）有像海绵一样的机械特性和多孔吸水特性，多孔的特点能帮助传输磨料和提高抛光均匀性。此外，抛光垫的另一大技术难点是其表面上的沟槽及突起