商贸零售行业2025年投资策略：困境在何处，反转在何方

证券研究报告|2024年12月23日 商贸零售行业2025年投资策略 困境在何处，反转在何方 行业研究·行业投资策略投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张峻豪 021-60933168 zhangjh@guosen.com.cn 执证编码：S0980517070001 证券分析师：柳旭 0755-81981311 liuxu1@guosen.com.cn 执证编码;S0980522120001 证券分析师：孙乔容若 021-60375463 sunqiaorongruo@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090004 投资摘要 2024年消费回顾：2024年1-11月社零总额同比增长3.5%，其中线上渠道保持稳健增长+7.4%，但延续放缓趋势，线下渠道相对承压。分品类看，可 选消费受多因素影响短期承压，化妆品类/金银珠宝类分别同比下滑1.3%/3.3%。此外，出海消费延续高景气，前三季度跨境电商进出口同比增长11.5%。整体来看，2024年消费在宏观经济承压，居民财富效应缺失以及平台渠道红利退却下，整体消费有效需求不足；同时在中观层面当前产品供给过剩但商家的商品力依旧无法满足消费者日益升级的要求，最终在供需严重失衡所导致内卷式竞争，企业报表端盈利压力也在持续加大。 展望明年，我们认为当前政策端消费刺激方向极为明确，同时企业端也在积极探索转型调整，整个消费产业在经历了两年多的承压后，有望迎来困境反转，具体方向包括：从具体主线来看：1）政策刺激：政策刺激消费方向明确，对有较明确方向赛道如首发经济、银发积极、育婴政策等，以及大众可选消费带来需求弹性；2）资产整合：国企改革深化，外部产业资本助力，叠加并购重组政策推动，传统零售企业有望实现价值重估；3）业态调改：企业积极学习优秀标杆，或是把握新兴消费趋势进行转型调改，有望迎来困境反转；4）品牌升维：细分高端市场的品牌力优化以及大众品牌的产品迭代带动持续增长，以及龙头品牌依托现有优势积极开拓第二曲线。 具体子板块投资建议：1）美容护理：业绩基本面在消费领域横向对比仍具备优势，且品牌化及国产替代的长叙事仍在延续，龙头企业的板块历史估值弹性亦较大。推荐：丸美生物、润本股份、珀莱雅、爱美客、巨子生物、登康口腔等。2）传统零售：促消费政策有望带来需求刺激，企业自身积极围绕商品力、服务力进行业态调改创新，同时国改、市值管理等有望推动价值重估。推荐：百联股份、重庆百货、名创优品、永辉超市等。3）黄金珠宝：板块业绩受金价高位压制需求释放，但估值已较充分反映悲观预期，2025年受益促消费政策、金价企稳等有望迎来业绩边际改善。主要推荐：老凤祥、周大生、潮宏基、老铺黄金、周大福等。4）跨境电商：海外电商消费景气度延续，而对未来关税贸易政策的不确定性担忧，龙头品牌力具备向终端提价传导成本的能力，同时也可通过区域市场多元化弱化影响。主要推荐：小商品城、安克创新等。 风险提示：终端消费需求不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力，企业管理层变动调整导致经营能力受损，并购后管理不善带来商誉增加等。 附表：重点公司盈利预测及估值 代码 公司名称 投资评级 收盘价 12-22 总市值（亿元）12-22 EPS20232024E2025E2026E PE20232024E2025E2026E 600415.SH 小商品城 优于大市 14.57 798.97 0.49 0.51 0.61 0.78 15.00 28.57 23.89 18.68 600827.SH 百联股份 优于大市 11.25 189.61 0.22 0.97 0.42 0.50 42.42 11.60 26.79 22.50 603983.SH 丸美生物 优于大市 36.17 145.04 0.65 0.92 1.15 1.39 39.06 39.32 31.45 26.02 600612.SH 老凤祥 优于大市 55.08 226.77 4.23 3.8 4.17 4.58 16.30 14.49 13.21 12.03 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理预测 一、2024行业复盘：整体增长平稳，存在结构性亮点 2024年1-11月社会消费品零售总额44.27万亿元，同比+3.5%。其中，商品零售额39.26万亿元，同比+3.2%；餐饮收入5.02万亿元，同 比+5.7%。整体商品消费延续低位复苏的趋势，未来居民消费能力和消费信心仍有进一步修复的潜力。 从限额以上单位商品零售额看，必选品类增长良好。1-11月，粮油食品/饮料/烟酒类分别同比增长9.9%/3.2%/5.2%。可选消费中化妆品类同比-1.3%，受去年相对高基数、消费需求变迁等因素影响。金银珠宝类同比-3.3%，受金价高位抑制终端需求等因素影响。服饰鞋帽类同比+0.4%，表现平稳。家器和音像器材类同比+9.6%，其中11月单月同比+22.2%，受益以旧换新等补贴政策刺激表现较好。 图1：中国社会消费品零售总额及同比增速（亿元、%） 社会零售消费额同比除汽车以外消费品零售额同比 % % % % % 2019/07 % 2020/02 2020/082021/032021/092022/042022/102023/052023/112024/06 % 40 30 20 10 0 -10 -20 -30% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 1-11月，限额以上零售业单位中便利店、专业店零售额同比分别增长4.4%、4.0%，表现较好。超市零售额同比增长2.6%，受益必选品类的需求较好以及商超企业自身积极的变革调整。如永辉超市、步步高正积极学习优秀商超胖东来经验，推进门店调优转型；家家悦进品类调整、运营效率优化等，上半年超市可比门店客流增长13.69%。 以可选消费为主的百货渠道则表现相对承压，以及受高基数影响，1-11月百货店零售额同比下降2.9%。不过从细分业态来看，受益于性价比 消费趋势，折扣零售表现相对稳健。公司公告显示，王府井前三季度奥特莱斯业态营收同比增长4.37%，优于公司整体营收下滑14.61%的表现。 百联股份前三季度奥特莱斯业态营收下滑1.39%，优于公司整体营收下滑8.31%的表现。 图2：线下零售业态的零售额增速（%）图3：2023年限额以上单位零售分业态增长率（%） 便利店 专业店 超市 百货店 品牌专卖店 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2023/1-2月 2023年1-3月 2023年1-4月 2023年1-5月 2023年1-6月 2023年1-7月 2023年1-8月 2023年1-9月 2023年1-10月 2023年1-11月 2023年1-12月 2024年1-2月 2024年1-3月 2024年1-4月 2024年1-5月 2024年1-6月 2024年1-7月 2024年1-8月 2024年1-9月 2024年1-10月 2024年1-11月 0% -2% -4% -6% -8% 10% 奥特莱斯百货店 便利店 专业店品牌专卖店超市 8% 6% 4% 2% 0% -2% 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局、中国百货商业协会、国信证券经济研究所整理 线上消费增速虽有所放缓但仍好于消费大盘整体。2024年1-11月全国网上零售额同比+7.4%，较上半年增速的9.8%有所放缓。其中，1-11月实物商品网上零售额同比+7.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.7%，吃类、穿类、用类商品分别增长16.2%、2.8%、6.3%。受到经济环境影响，线上消费增速跟随消费大盘逐季放缓，但实物消费总体比较稳定，占社零整体比重仍在持续提升。 天猫平台销售额止跌，抖音增速逐步趋稳。据久谦数据，单Q3天猫+京东+抖音三大平台共实现收入增速6.8%，虽较Q2增速13.0%有所放缓，但在线上消费淡季下仍维持平稳发展。其中天猫/京东/抖音分别实现增速-0.7%/-3.5%/32.5%，在双11大促效应下Q4有望提振增速。目前来看天猫仍为第一大平台，前三季度收入占比三大平台合计高达42.6%，抖音在较快增速增长下收入占比达29.0%，较去年年底提升4pct。 图4：实物商品网上零售额增速及占社零总额的比重（%） 图5：线上各平台销售额增速（%） 实物商品网上零售额累计同比 占社会零售总额比重 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 总计yoy天猫yoy京东yoy抖音yoy 2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理资料来源：久谦数据、国信证券经济研究所整理 今年以来化妆品行业整体仍处于低位成长阶段，1-11月化妆品社零同比下滑1.3%。目前来看，在整体经济大环境压力下，化妆品由于其可选消费品属性相对表现不振；而同时前几年的新媒体电商红利的释放，一定程度上也透支了品类渗透率进一步提升的空间，未来行业低速增长将成为常态化。但行业内公司表现分化加剧，国货龙头仍有优异表现。 1-11月，金银珠宝类社零同比下滑3.3%。随着金价不断新高抑制终端消费需求，导致整体板块业绩承压，但在黄金保值需求的高涨，有望带动相关企业投资金业务受益；同时随着黄金产品在持续创新设计下，婚庆及悦己等场景中有望继续吸引增量年轻消费者。展望年底，在春节较去年日期靠前及金价近期有所回落企稳情况下，预计终端需求边际将逐步好转。 50% 社会消费品零售额月度同比 限额以上化妆品类月度同比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图6：化妆品社零今年以来相对社零整体的月度表现情况（%） 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 图7：金银珠宝社零今年以来相对社零整体的月度表现情况（%） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 社会消费品零售额月度同比 限额以上金银珠宝类月度同比 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 据海关总署初步数据统计，2024前三季度，我国跨境电商进出口1.88万亿元，同比增长11.5%，高于同期我国外贸整体增速6.2个百分点。其中，出口1.48万亿元，增长15.2%。跨境电商在科技创新驱动下，以外贸新业态新模式为全球消费者提供更加多元化购物选择。 四季度海外消费旺季仍展现了较强的消费需求。据AdobeAnalytics数据，美国黑五销售额108亿美元，同比增长10.2%，网一销售额133亿美元，同比增长7.3%，创下历史新高。此外，据美国零售联合会（NRF）数据，从感恩节到网络星期一的五天假期周末估计有1.97亿购物者，超过了NRF最初预期的1.834亿购物者。其中性价比消费需求延续，亚马逊2024年黑五网一期间，活动期间共计为客户节省了数十亿美元。此外，亚马逊11月上线了名为“AmazonHaul”的低价商店，商品价格均低于20美元，其中大多数低于10美元。 图8：中国跨境电商进出口规模及增速（万亿元、%） 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 图9：美国感恩节假期购物者人数变化（亿） 资料来源：美国零售联合会（NRF）、国信证券经济研究所整理 今年以来，消费板块整体复苏节奏稍显平淡，对板块行情产生了一定影响，尤其是可选消费属性的美容护理及黄金珠宝。据wind统计，美容护理（801980.SI）指数截止12月17日较2023年底收盘价下跌3.38%，跑输沪深300指数17.69pct。黄金珠宝（003198.CJ）指数截止12月17日较2023年底收盘价下跌6.04%，跑输沪深300指数20.34pct。 不过今年期间也有阶段性行情的出现。如黄金