轻工行业2025年度投资策略：逐光而行

轻工行业2025年度投资策略 逐光而行 轻工&中小盘团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2024年12月23日 *请务必阅读最后一页免责声明 家居作为地产链最重要一环，短期受益于“以旧换新”和地产政策松动，行业需求逐步回暖。如11月伴随政策逐步落地，当月家具社零总额同增10.5%（前11月同增仅3%）。相比于中小品牌，头部企业更容易进入补贴名单，且企业经销商合规成本更低，行业集中度料加速提升；从中期看，国内家居相比成熟市场集中度存在加大提升空间，前期受制于低效经销商体系，阻碍了头部企业整合；展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），该类公司客户或逐步从C端变成小B，如欧派家居、索菲亚等正密集布局整装市场，看好头部公司持续壮大。推荐质地更优的龙头企业，如欧派家居/慕思股份/顾家家居/志邦家居等。 目前出口链处于强现实弱预期，展望2025年海外需求无需担忧。一方面如美国工资增速要快于物价增长，消费信心持续提升；另一方面，在美国降息预期下，美国地产链景气度提振可期。同时伴随全球海运费进入下行通道（截至2024年12月13日，美东航线集装箱运价相比2024年7月高点下降约35%），预计2025年出海企业利润率进入改善区间。不过考虑特朗普新任期将至，或针对中国等国进口商品征收关税；参考上一轮贸易摩擦经验，国内企业可以通过供应链迁移或提价来对冲关税影响，建议关注：1）跨境电商类公司，如安克创新/赛维时代等在细分赛道中逐步成为行业龙头，目前正处于品牌化新阶段；如致欧科技/恒林股份/傲基股份/乐歌股份则受益于海外大件品线上化红利，业务高增值得期待；2）出口代工型企业：伴随海外需求回暖，具有生产效率和海外基地优势的企业或将加速整合，重点关注永艺股份/匠心家居/浙江正特等。 造纸整体产能过剩，不过晨鸣停产成为行业最大变量，若年后伴随行业渐进旺季，若期间晨鸣依然无法复产，造纸或迎来阶段性行情，其中重点关注岳阳林纸，一方面低估值下，伴随β行情启动存在较大弹性；另一方面，展望2025年水泥、钢铁、电解铝行业将纳入全国碳市场，看好CEA价格持续上行，岳纸作为国内头部CCER开发商，预计将逐步兑现CCER业绩弹性；从中期看，在存量竞争背景下，头部纸企间盈利分化开始加剧，关注行业龙头估值的向上弹性。随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下，伴随行业格局固化且资本开支逐步下降，头部纸企回购&分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。继续重点推荐太阳纸业，同时关注其他优质头部纸企：其中太阳纸业完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦加强产业链一体化效应；内部精细化管理，费用率显著优于行业其他竞争对手；同时老挝基地推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，成本端具有持续挖潜空间；未来伴随产能扩张强度下降，我们预计分红&回购比例逐步提升，估值端亦有提升空间。 二片罐供需改善且行业产能投放大幅下降，尤其是前期激进扩张的宝钢包装，其考核机制从市占率变为利润导向，另一方面，啤酒高端化推动罐化率稳步提升。 新型烟草：雾化产品面临劣币驱逐良币的问题，后续政策监管收紧是关键，我们观察到欧洲《烟草制品指令》（TPD）将在2025年进行修订，美国FDA加紧对电子烟监管，预计合规产品占比提升可期；加热不燃烧产品关注Hilo销售，若销售良好思摩尔存在巨大弹性，且新的更开放的技术路径成功将加速HNB全球渗透，对于国内市场放开亦有帮助；重点关注思摩尔和中国波顿；传统烟草：关注中烟香港全球化进程。中烟香港作为中烟海外资产整合平台，目前正在经历从烟叶贸易商往烟叶生产&卷烟生产过渡阶段，在中烟规范化经营背景下或加速推进资产注入进程，母公司的支持构成公司稳定的现金奶牛；从远期来看，伴随国内传统烟草红利渐进尾声，中烟香港承载中烟海外业务的重任，在全球新格局/新产品背景下，中烟香港或通过并购产能/渠道/品牌等资产，加速切入海外卷烟销售的有税市场。 我国潮玩市场处于高速发展阶段，潮玩给予消费者观赏、互动等情绪价值，同时拥有一定的社交、收藏价值；我们认为拥有IP运营能力，拥有自主渠道的产业参与方或受益。推荐潮玩龙头泡泡玛特，公司聚集IP运营及孵化，IP认可度在全球范围提升；公司产品形态不断拓展，侧重消费者互动的毛绒玩具、侧重收藏的Mega大娃（艺术玩具）24H1收入分别同增994%%/142%。推荐文具龙头晨光股份，公司通过文创、潮玩等新业务实现产品升级，聚焦“情绪价值”进行品牌推广；潮玩文创子公司“奇止好玩”已与原神等热门IP合作并推出“谷子”等潮玩产品，我们认为该业务有望借力晨光自有供应链、渠道实现较快增长。 风险提示：1）宏观经济复苏不及预期的风险。2）行业竞争加剧的风险。3）房地产复苏不及预期的风险。4）欧美消费不及预期的风险。5）自然灾害引起浆产能下降，导致纸浆价格升高的风险。6）原材料价格季节性提升的风险。7）居民消费意愿不及预期的风险。 目录 01 02 03 04 05 06 家居：拥抱政策主旋律 CONTENTS 出口链：不破不立造纸：继续整合 包装：转型or稳定现金流 轻工消费：从“新”出发 风险提示 01. 家居：拥抱政策主旋律 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 新房&二手房交易面积预计同降14%：1）新房竣工：2024年1-10月房屋竣工同降24%，若最后两个月延续20%下滑，我们预计全年竣工或在7.77亿平米，同比下滑22%；2）存量房交易：根据贝壳研究院测算，2023年全国二手房成交面积约5.7亿平米；根据中指研究院数据，2024年1-11月20城二手房成交量累计同比增长1%，假设2024年国内二手房成交量增长1%，同时平均住房面积稳定，则竣工+二手房交易面积为13.53亿平米，同降14%。 图表：2024年1-10月房屋竣工同比下滑20%+ 35 15 -5 -25 中国:房屋竣工面积:累计同比（%） 资料来源：Wind，ifind，民生证券研究院 家具价格带承压：2024年11月家用器具累计同比降低1.3%；根据临沂商城（全国规模最大、物流覆盖面最广的市场集群、中国北方地区最大的物流基地）价格指数，截至11月底，柜类价格相比去年同期降低2%。在经济增速承压背景下，消费者专注产品性价比，家具作为可选类消费品，价格带承压。 微观看，各公司加码低价套餐：如欧派推出699元/平米，尚品宅配推出了惠民专供系列，衣柜和橱柜均为699元/平方米；索菲亚则推出39800元的整家套餐，超出部分按799元/平方米计算。 图表：家用器具CPI变化情况 3 2 1 2016/06 2016/11 2017/04 2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05 2019/10 2020/03 2020/08 2021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07 2023/12 2024/05 2024/10 0 -1 图表：主要家居公司优惠套餐 品牌 套餐名称 套餐内容 价格（元） 特点 欧派家居 29800元全案大家居套餐 20㎡定制柜类+7m概柜+2樘木门+卫浴空间4件套+11件全屋家具 29800 橱柜、衣柜定制标配PET奢品板材，家具包含芝华仕沙发等。 索菲亚 39800元整家套餐 20㎡定制柜类+10件全屋家具+3㎡背景墙 39800 满足两室两厅需求，提供多种风格选择。 志邦家居 26800元全屋定制套餐 18㎡定制柜类+8件全屋家具+厨房三件套 26800 强调环保材料和个性化设计。 慕思股份 19800元卧室套餐 1张床+1个床垫+2个床头柜+1个衣柜 19800 主打健康睡眠理念，提供多种尺寸选择。 喜临门 15800元卧室套餐 1张床+1个床垫+2个床头柜 15800 采用高品质材料，提供舒适睡眠体验。 -2 CPI:生活用品及服务:家用器具:累计同比（%） 资料来源：Wind，ifind，北京商报，各个公司官网，民生证券研究院 01 家居：拥抱政策主旋律 受行业表现拖累，2024年家居企业收入承压，利润压力大于收入 由于2024年以来地产承压，家居公司业绩普遍面临挑战：从24年前三季度看，受制于量价承压，主要家居公司营收普遍降幅为10%左右；考虑低价套餐扰动，利润降幅更甚；在此背景下，公司修炼内功，抗衡下行周期扰动：1）产品创新与差异化：加大研发投入，推出满足消费者个性化需求的产品，避免陷入价格战，提升品牌竞争力；2）强调全渠道布局：整合线上对线下引流，加码拎包入住和整装渠道开发，深挖客流；3）强化生产&履约能力：产线升级和信息化并进，降低运营成本，提高终端响应速度。 图表：家居企业2024前三季度收入及利润表现 公司名称 2024Q1-Q3营业收入 （亿元） 同比增速 2024Q1-Q3累计归母净利润 （亿元） 同比增速 欧派家居 138.79 -16.21% 20.31 -12.08% 索菲亚 76.56 -6.64% 9.22 -3.24% 志邦家居 36.75 -6.46% 2.66 -23.80% 金牌家居 24.16 -5.15% 1.20 -28.09% 顾家家居 138.01 -2.37% 13.59 -9.49% 慕思股份 38.78 1.90% 5.22 0.76% 喜临门 59.76 -1.53% 3.75 -3.88% 瑞尔特 17.10 10.59% 1.26 -28.15% 资料来源：Wind，民生证券研究院 进入2025年，终端需求依然承压，二手房占比持续提升。一方面，新房滞后于新开工2-3年时间，我们预计2025年竣工延续下滑趋势；另一方面，对于二手房，伴随国内政策调整，如契税优惠/增值税减免、推动带押过户服务，优化住房信贷政策，我们预计二手房交易或逐步回暖。展望2025年，我们弹性测试二手房交易同比-5%/0%/+5%，对应新房&二手房交易总量同比分别下降14%/12%/9%，其中二手房分别占47%/49%/52%，占比有所提升。 头部企业积极应对旧房装修市场，如欧派于2020年提出“高颜整家定制”概念，提供涵盖橱柜、衣柜、木门、卫浴等全屋定制服务，满足旧房翻新用户的一站式需求欧派积极参与国家补贴政策，推出“以旧换新”活动，提升消费者的购买意愿，促进旧房翻新市场的发展。 图表：二手房及新房交易情况（亿平方米）图表：头部企业如何应对二手房市场 二手房 YoY 新房 YoY 合计 二手房占比 2022 3.96 8.62 12.58 31.47% 2023 5.70 44.00% 9.98 15.78% 15.68 36.35% 2024E 5.76 1.00% 7.77 -22.10% 13.53 42.55% 2025E 5.47 -5.00% 6.22 -20.00% 11.69 46.79% 5.76 0.00% 11.98 49.25% 6.04 5.00% 12.26 51.72% 企业名称 政策与服务 欧派家居 -整家定制战略：提供涵盖橱柜、衣柜、木门、卫浴等全屋定制服务，满足旧房翻新用户的一站式需求。-以旧换新活动：积极参与国家补贴政策，推出以旧换新活动，提升消费者的购买意愿。 索菲亚家居 -整家定制服务：提供全屋定制、整厨定制、整屋木门等服务，方便旧房用户进行整体家居升级。-大牌装整家套餐：推出39800元的大牌装整家套餐，为旧房翻新用户提供高性价比的整体家居解决方案。 志邦家居 -模块化整家交付：提出“模块化+整合运营”的整家定制思路，提供厨柜、衣柜、木门、墙板等全品类产品，满足旧房用户的多样化需求。-以旧换新推广：逐步全面推广以旧换新活动，提升经销商参与度，促进旧房市场的业务增长。 金牌厨柜 -全屋定制服务：拓展产品线，提供整体厨柜、衣柜、木门等全屋定制服务，为旧房翻新用