商贸零售行业深度报告：2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？

中国的消费券政策实践：2008年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。 基于地方政府预算约束，消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。 消费券发放效果如何？ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。 回溯上海2024年10/11月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为3.2/3.8倍。 回溯国家补贴消费品以旧换新2024年8-11月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在2.0左右。 不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。 如何展望2025年消费刺激政策对增量需求的刺激规模？ 扩大消费是2025年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。 展望2025年消费券/补贴发放规模，基于较2024年更多的定调，综合测算有望达1789~3900亿元级别。 估算2025年消费刺激对终端消费增量规模有望达3696~9943亿元。 投资建议：建议关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。 风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环不及预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费不及预期的风险；地缘政治导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。 表1：重点公司估值（截至2024年12月23日） 12月11日至12日中央经济工作会议中确定2025年重点任务为大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。消费券作为直接刺激消费、激发市场活力、扩大内需的重要政策抓手，不管是在疫情期间还是后续发展中被各级政府广泛使用。 在此我们对中国政府近几年发放消费券的情况做整体梳理，总结其对消费拉动规模及效用，以形成对未来1年消费刺激政策条件下的社零预期。 1.中国的消费券政策实践 1.1.消费券发放方式演变 消费券刺激方式适合中国国情。2008年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。据不不完全统计，2008年全国有21省32地市累计发放超20亿元消费券。半年内全国多达172个城市陆续发放达190亿元消费券。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，形成较好的消费拉动效果。 消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。由于2009年由财政部、商务部联合制发《关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》，规定地方各级政府发放消费券应纳入本级政府预算管理，因而经济发达地区的消费券发放相对积极。从2020年消费券发放区域分布来看，经济相对发达的沿海地区发放金额更大。 图1：2020年截至4月18日地级市消费券发放数量分布图 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。 初期发放重点覆盖餐饮旅游及商超等线下消费板块，主要采用“线上发/抢券+线下核销”模式。2022年发放范围进一步丰富扩张至消费的多方面，且不拘于线下消费，部分线上消费也能够享受补贴。2024年的8月以来的家电“国补”更是以线上“京东”“淘宝”平台为主阵地。 图2：2020年3-4月35城发放消费券覆盖行业情况 图3：2022年5-8月17城发放消费券覆盖行业情况 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。2024年以前以地方政府预算，或一定比例与平台/商家配比共同发放。2024年7月24日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，其中的1500亿元以9:1原则央地共担向地方安排落实： ①支持老旧营运货车报废更新 ②提高农业机械报废更新补贴标准 ③提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准 ④支持地方提升消费品以旧换新能力 ⑤提高汽车报废更新补贴标准 ⑥支持家电产品以旧换新 1.2.消费券发放效果如何？ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。我们对重点城市进行不同品类的消费券发放效果进行不完全统计，成表如下。根据各省市级相关单位披露，消费券发放撬动金额倍数从3.6到89不等，主要呈现单次消费额越大呈现出的撬动倍数越大的特征：中小额消费（低于千元级别）例如餐饮、住宿等通常撬动倍数为4-10倍不等；购物尤其是免税购物等上千元的消费则撬动倍数在10-20区间；汽车消费撬动倍数通常较高。 我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关。如券面规则为满1200减300，若能实现大部分核销，则撬动倍数大概会落在3-4倍。因而大额消费呈现的撬动倍数较高，也是因为通常大额消费优惠幅度相对较小。若将所有核销了消费券的消费均视作“被消费券撬动”，会高估了消费券的作用。 表1：重点城市不同品类消费券发放效果统计 分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。由于实际核销消费券的需求中，同时存在既有需求及增量需求。既有需求者在消费券政策中“搭便车”得到了更便宜的消费+价格，增量需求要么是“从无到有”，要么是由于补贴推动决策“消费升级”，才是因消费券“被刺激”出来的需求。在此我们选取2024年的两个可验证的发券周期：上海10-11月住宿餐饮券、国补8-11月家电汽车补贴，比较其社零中细分板块的新增规模，来理解消费券的实际拉动效果。 1.2.1.上海2024年10-11月住宿餐饮业消费券刺激效果测算 上海2024年10-11月住宿餐饮业环比数据在消费券拉动下显著走强。由于消费品类呈现较为明显的季节性特征，且出于剔除疫情影响因素，我们选取2019/2023两个年份的可比月份与2024的数据进行对比，发现2024年上海住宿餐饮业8/9月份的环比数据与2023相当接近，与2019年相比差4-6个百分点不等，但走势基本一致。但2024年10/11月份的环比数据显著走强，超出2019/2023年的季节性因素解释的范畴，且可比年份同期均没有消费券刺激，我们认为上海9月底到11月的消费券发放可以解释其中大部分的走强。 图4：2019/2023/2024年7-11月住宿餐饮业月度销售额（单位：亿元）及月度环比 测算上海2024年10/11月住宿餐饮券对增量需求刺激倍数为3.2/3.8倍。我们比较2024年10/11月实际数据与按历史环比测算得出的模拟数据，发现10月/11月平均比模拟数据分别多出5.4/8.8亿元，估算这两月分别发放1.7/2.3亿元消费券，我们最终测算消费券对增量需求的刺激倍数为3.2/3.8倍（其中包含消费补贴本身）。 表2：上海2024年10-11月住宿餐饮券刺激效果测算 1.2.2.全国消费品以旧换新2024年8-11月家电家具国补刺激效果测算 全国消费品以旧换新中重点支持的家电家具品类8-11月数据在国补拉动下显著走强。考虑国补拉动效果，我们选取社会消费品零售数据中限额以上企业的“家电+家具”，以同样的方法用2019/2023年作为可比年份与2024的数据作对比，发现2024年的月度环比数据7月处于历史合理季节性区间，从8月开始较往年显著走强（其中由于今年双十一前置，我们取10月及11月两月均值便于平滑前置影响）。支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金在8月初下达地方，陆续由地方出台补贴政策落实，拉动效果逐渐爬坡，到双十一期间达到核销高潮。 图5：2019/2023/2024年6-11月限额以上企业家电家具类月度销售额（单位：亿元）及月度环比 测算国补2024年8-11月对家电家具品类增量需求刺激倍数约在2.0。我们比较2024年8/9/10及11月均值实际数据与按历史环比测算得出的模拟数据，发现8/9/10及11月均值平均比模拟数据分别多出26.9/129.0/275.8亿元，估算分别发放18.0/32.0/145.2亿元以旧换新补贴，我们最终测算消费券对增量需求的刺激倍数为1.5/4.0/1.9倍（其中包含消费补贴本身）。其中倍数区间较大的可能原因是当月发放国补规模数据为据商务部不定时公布数据所估算，并非确切当月数值，导致对倍数影响有变化。由于10/11月两个月份的单月消费额显著高于8/9月，且呈现出1.9倍的刺激倍数，我们倾向于认为家电家具品类的国补刺激倍数实际在2.0附近。 表3：国补2024年8-11月家具家电类刺激效果测算 必须指出的是，由于此种测算方式无法计算到需求在无补贴的情况下环比大幅走弱的部分，导致测算出的增量需求刺激倍数可能比实际偏低。 总结2024年两个典型消费券补贴场景，我们可以大致得到结论： ①不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。 ②消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好：上海的住宿餐饮类补贴对增量需求的刺激倍数为3.5-3.8区间，较为稳定；国补4个月对家电家具类增量需求的刺激倍数大概在2.0左右。即消费券对于餐饮住宿类服务型消费“从无到有”的刺激效果或许更高。 2.如何展望2025年消费刺激政策对增量需求的促进规模？ 扩大消费是2025年首要的经济重点工作。2024年党的第二十届三中全会后，发改委、国务院先后发文《关于恢复和扩大消费的措施》、《关于促进服务消费高质量发展的意见》，对扩大商品和服务消费均做出措施部署和方向引导。2024年12月11日至12日举行的中央经济工作会议对未来一年经济工作部署中，将全方位扩大国内需求作为重点工作中的第一条，较2023年聚焦度进一步提升。 表4：发改委、国务院对恢复和促进消费的措施部署 图6：2023/2024年中央经济工作会议对未来一年经济工作部署对比 增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。据国务院研究室综合一司司长刘日红解读2024年中央经济工作会议精神，明年将“实施更加积极有为的宏观政策”，并强调打好政策“组合拳”，主要体现在三个方面： ①体现在规模上。明年将提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券的发行使用。 ②体现在进度上。加快各项财政资金的下达、拨付。 ③体现在结构上。会议明确“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲”。 展望2025年消费券/补贴发放规模，基于较2024年更多的定调，综合测算有望达1789~3900亿元级别。考虑2024年超长期特别国债用于支持C端消费的规模为1500亿级别，则2025年这部分发放规模大概率高于1500亿，按央地9:1共担比例测算实际刺激规模1667亿元。另考虑财政赤字率提升带来的政府支出加大，其中一部分也用于消费刺激，假设净提升的政府赤字中用于消费补贴/刺激的比例在15%（参考2024年发行的1万亿特别国债中1500亿用于终端消费刺激），则有122~2233亿元的可能规模。综合测算2025年消费券/补贴发放规模有望达1789~3900亿元。 表5：2025年净增财政赤字中用于消费刺激政策可能的规模（基于2025年GDP增速及财政赤字率变化的敏感性分 假设2：2025年净增加的政府赤字中15%比例