商贸零售行业深度报告：2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？

商贸零售行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·商贸零售 2025消费展望：消费券刺激效果如何预期？2024年12月23日 增持（维持） 投资要点 中国的消费券政策实践：2008年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，在疫情期间形成较好的消费拉动效果。 基于地方政府预算约束，消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。 消费券发放效果如何？ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关，分析消费券的实际拉动效果应剔除既 有需求，考虑增量需求。 回溯上海2024年10/11月住宿餐饮券对社零的实际影响：测算对增量需求刺激倍数为3.2/3.8倍。 回溯国家补贴消费品以旧换新2024年8-11月对限额以上企业家电家具品类的实际影响：测算增量需求刺激倍数约在2.0左右。 不管是对商品消费还是服务消费，消费券/国补都呈现出了明确的增量需求刺激效应。从实际增量刺激倍数来看，消费券对住宿餐饮类的服务消费新增需求刺激效果可能更好。 如何展望2025年消费刺激政策对增量需求的刺激规模？ 扩大消费是2025年首要的经济重点工作。增加发行超长期特别国债、提高财政赤字率将有效支持出台更多的消费刺激政策及措施。 展望2025年消费券/补贴发放规模，基于较2024年更多的定调，综合测算有望达1789~3900亿元级别。 估算2025年消费刺激对终端消费增量规模有望达3696~9943亿元。 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师石旖瑄 执业证书：S0600522040001 shiyx@dwzq.com.cn 研究助理�琳婧 执业证书：S0600123070017 wanglj@dwzq.com.cn 行业走势 商贸零售沪深300 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% 2023/12/252024/4/242024/8/232024/12/22 相关研究 《微信小店上线“送礼物”功能，关注线上代运营及国货美妆投资机会》 2024-12-22 《零售重估掘金手册：三条逻辑与路径》 2024-12-17 投资建议：建议关注红旗连锁、永辉超市、重庆百货、大商股份等有望受益于消费信心提振的零售板块标的，建议关注华住集团、锦江酒店、首旅酒店、同庆楼、海底捞等有望受益于服务类消费券发放的酒店餐饮板块标的。 风险提示：消费券/国补对消费拉动效果逐渐乏力导致消费循环不及预期的风险；消费券/国补透支消费需求导致补贴退坡时终端消费不及预期的风险；地缘政治导致的居民消费意愿下降/储蓄意愿上升的风险。 1/14 表1：重点公司估值（截至2024年12月23日） （亿元） （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601933.SH 永辉超市 539.06 5.94 -0.15 -0.06 0.03 -40.56 -99.00 198.00 增持 600729.SH 重庆百货 134.01 30.42 2.98 2.80 3.02 10.19 10.86 10.07 买入 1179.HK 华住集团-S 762.93 25.70 1.27 1.15 1.27 18.68 20.71 18.77 买入 600754.SH 锦江酒店 278.21 26.00 0.94 1.16 1.33 27.77 22.41 19.55 买入 600258.SH 首旅酒店 165.15 14.79 0.71 0.72 0.82 20.77 20.54 18.04 买入 605108.SH 同庆楼 64.95 24.98 1.17 0.56 1.21 21.36 44.61 20.64 增持 代码公司 总市值 收盘价 EPS（元）PE 投资评级 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：除华住集团-S收盘价的货币单位为港元外，其余数据单位均为人民币，港元兑人民币汇率为2024年12月 23日的0.92 2/14 东吴证券研究所 内容目录 1.中国的消费券政策实践5 1.1.消费券发放方式演变5 1.2.消费券发放效果如何？6 1.2.1.上海2024年10-11月住宿餐饮业消费券刺激效果测算7 1.2.2.全国消费品以旧换新2024年8-11月家电家具国补刺激效果测算8 2.如何展望2025年消费刺激政策对增量需求的促进规模？10 3.投资建议12 4.风险提示13 3/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：2020年截至4月18日地级市消费券发放数量分布图5 图2：2020年3-4月35城发放消费券覆盖行业情况6 图3：2022年5-8月17城发放消费券覆盖行业情况6 图4：2019/2023/2024年7-11月住宿餐饮业月度销售额（单位：亿元）及月度环比8 图5：2019/2023/2024年6-11月限额以上企业家电家具类月度销售额（单位：亿元）及月度环比9 图6：2023/2024年中央经济工作会议对未来一年经济工作部署对比11 表1：重点城市不同品类消费券发放效果统计7 表2：上海2024年10-11月住宿餐饮券刺激效果测算8 表3：国补2024年8-11月家具家电类刺激效果测算9 表4：发改委、国务院对恢复和促进消费的措施部署10 表5：2025年净增财政赤字中用于消费刺激政策可能的规模（基于2025年GDP增速及财政赤字率变化的敏感性分析）（单位：亿元））12 4/14 东吴证券研究所 12月11日至12日中央经济工作会议中确定2025年重点任务为大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。消费券作为直接刺激消费、激发市场活力、扩大内需的重要政策抓手，不管是在疫情期间还是后续发展中被各级政府广泛使用。 在此我们对中国政府近几年发放消费券的情况做整体梳理，总结其对消费拉动规模及效用，以形成对未来1年消费刺激政策条件下的社零预期。 1.中国的消费券政策实践 1.1.消费券发放方式演变 消费券刺激方式适合中国国情。2008年，在金融危机和经济衰退双重冲击下，我国部分城市启动消费券发放。据不不完全统计，2008年全国有21省32地市累计发放超 20亿元消费券。半年内全国多达172个城市陆续发放达190亿元消费券。由于中国的高储蓄率及高度发达的智能互联网基础设施，各级政府使用“网络平台+电子消费券”实现多轮消费券发行，并及时调整策略，形成较好的消费拉动效果。 消费券发放呈现经济发达地区发放更为积极的特征。由于2009年由财政部、商务部联合制发《关于规范地方政府消费券发放使用管理的指导意见》，规定地方各级政府发放消费券应纳入本级政府预算管理，因而经济发达地区的消费券发放相对积极。从2020年消费券发放区域分布来看，经济相对发达的沿海地区发放金额更大。 图1：2020年截至4月18日地级市消费券发放数量分布图 数据来源：北京大学中国经济研究中心《我国消费券的发放效果研究》、东吴证券研究所 从覆盖行业来看，疫情期间重点覆盖线下消费相关板块，后续覆盖范围进一步加大。初期发放重点覆盖餐饮旅游及商超等线下消费板块，主要采用“线上发/抢券+线下核销” 模式。2022年发放范围进一步丰富扩张至消费的多方面，且不拘于线下消费，部分线上消费也能够享受补贴。2024年的8月以来的家电“国补”更是以线上“京东”“淘宝”平台为主阵地。 5/14 图2：2020年3-4月35城发放消费券覆盖行业情况图3：2022年5-8月17城发放消费券覆盖行业情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 95% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 94%94% 64% 55% 61% 76% 65% 53%47%47% 29%24% 18%12%12% 0% 餐饮文化旅游超市百货 餐实文 饮体旅零 售 家汽住体电居车宿育商家健 电身 农交购电产通房子品出 3C 行 数据来源：北大国经中心、东吴证券研究所数据来源：上观数据、东吴证券研究所 资金来源方面也进一步丰富，引入超长期特别国债机制。2024年以前以地方政府预算，或一定比例与平台/商家配比共同发放。2024年7月24日，国家发改委、财政部印 发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元 左右超长期特别国债资金，其中的1500亿元以9:1原则央地共担向地方安排落实： ①支持老旧营运货车报废更新 ②提高农业机械报废更新补贴标准 ③提高新能源公交车及动力电池更新补贴标准 ④支持地方提升消费品以旧换新能力 ⑤提高汽车报废更新补贴标准 ⑥支持家电产品以旧换新 1.2.消费券发放效果如何？ 从政府统计口径来看，消费券对中小额消费的直接撬动倍数（拉动消费/发放金额）在4-10倍之间。我们对重点城市进行不同品类的消费券发放效果进行不完全统计，成 表如下。根据各省市级相关单位披露，消费券发放撬动金额倍数从3.6到89不等，主要呈现单次消费额越大呈现出的撬动倍数越大的特征：中小额消费（低于千元级别）例如餐饮、住宿等通常撬动倍数为4-10倍不等；购物尤其是免税购物等上千元的消费则撬动 倍数在10-20区间；汽车消费撬动倍数通常较高。 我们认为此处的撬动倍数与品类属性和补贴政策设置更相关。如券面规则为满1200减300，若能实现大部分核销，则撬动倍数大概会落在3-4倍。因而大额消费呈现的撬动倍数较高，也是因为通常大额消费优惠幅度相对较小。若将所有核销了消费券的消费 6/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 均视作“被消费券撬动”，会高估了消费券的作用。 表1：重点城市不同品类消费券发放效果统计 发放时间 发放领域 发放金额（亿元） 拉动消费（亿 元） 撬动倍数 北京 2022年7月2022年7月2024年1-2月2024年10月 餐饮汽车汽车新能源汽车 1.000.360.050.03 -18.0 4.51.0 -50.0 89.033.3 2022年 四轮消费券活动 10.00 36.1 3.6 2024年9月底至10月底、 餐饮 3.60 15.1 4.2 11月共两轮 上海 2024年9月底至10月底、 住宿 0.90 3.9 4.4 11月初至12月底共两轮2024年9月底至12月底 电影 0.45 - - 2024年9月底至12月底 体育 0.27 - - 广州 2024年11月底至2025上半年 餐饮 1.00 - - 深圳 2022年3月2022年3-5月 汽车餐饮 3.502.00 20.6 11.8 5.95.9 2020年3-5月 购物与餐饮 5.00 53.4 10.7 杭州 2022年6-7月 购物与餐饮 2.85 42.2 14.8 2024年10月 购物、餐饮及电 4.30 - - 子产品 海口 2024年1-11月 免税 0.51 9.0 17.6 三亚 2024年1-8月 免税 1.10 21.2 19.3 海南 2024年国庆期间2024年国庆期间 家电家居 0.160.07 0.80.5 5.17.0 合肥 2024年截至10月底 家电、汽车 9.00 80.0 8.9 数据来源：各官方新闻报道、东吴证券研究所 分析消费券的实际拉动效果应剔除既有需求，考虑增量需求。由于实际核销消费券 的需求中，同时存在既有需求及