白糖周报：雷亚尔贬值和基本面共振，承压下行

期货研究报告|商品研究 雷亚尔贬值和基本面共振，承压下行 —白糖周报 2024年12月22日 •招商农业-李依穗 •liyisui1@cmschina.com.cn •联系电话：0755-82959861 •执业资格号：Z0020997 2024年12月22日 1 价格方面：ICE原糖03合约收19.51美分/磅，周跌幅5.89%。郑糖05合约收5887元/吨，周跌幅3.30%。广西现货-郑糖05合约基差55 元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为219元/吨。 2 供给方面： 国际：2024/25榨季截至11月上半月，巴西中南部地区累计入榨量为58260.7万吨，较去年同期的59597.1万吨减少1336.4万吨，同比降幅达2.24%；甘蔗ATR为142.31kg/吨，较去年同期的140.59kg/吨增加1.72kg/吨；累计制糖比为48.45%，较去年同期的49.44%减少0.99%；累计产乙醇299.15亿升，较去年同期的286.26亿升增加12.89亿升，同比增幅达4.5%；累计产糖量为3827.4万吨，较去年同期的3947.3万吨减少119.9万吨，同比降幅达3.04%。 国内：我们注意到，10月份以后广西主产区天气的干旱不利于后期甘蔗的生长，但利于糖分的累计，因此下修了广西的估产至690 万吨，同比增70万吨，此前预计同比增80-100万吨。据海关总署数据，2024年11月我国进口糖浆、白砂糖预混粉(税则号列 170290)22.04万吨，同比增加9.07万吨，增幅69.84%。 3 需求方面： 国际：全球买家需求逐步释放 4 国内：低库存、产销率高 5 总结和策略：巴西中南部食糖生产临近尾声，预期产量下调；印度、泰国等主产国迎来产糖季，预期产量增加。汇率方面，雷亚尔大幅走弱，巴西加速出口，原糖破位下行。海关总署公布2024年1-11月糖浆、预混粉进口量614.65万吨，创下历史新高。郑糖走势跟随原糖，因原糖加速下跌，配额外进口成本大幅下降。国产糖方面，因后期天气略有干旱，因此下修广西的估产至690万吨，同比增70万吨，短期内强外弱，趋势跟随原糖。 操作策略：内外套利：空国外买国内单边：郑糖05空单持有月间价差：5-9正套 风险提示：天气，国内进口量、糖浆政策 数据来源：Wind，招商期货 01 原糖的反弹源于巴西 19/2020/2121/2222/2323/2424/25 650000 巴西中南部地区累计甘蔗压榨量（千吨） 巴西中南部地区累计产糖量（千吨） 4500055 巴西中南部制糖比例累计 600000 550000 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 4/16 19/2020/2121/2222/2323/2424/2519/2020/2121/2222/2323/2424/25 50 45 40 35 30 25 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 5/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 巴西中南部地区双周甘蔗压榨量（千吨） 19/2020/2121/2222/2323/2424/25 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 巴西中南部双周产糖量（千吨） 巴西中南部地区双周制糖比例（%） 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 24/25 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 24/25 60 50 40 30 20 10 0 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 4/165/166/167/168/169/1610/1611/1612/161/162/163/16 24/25榨季糖产量预估（万吨） ATR=137.75kg/吨 甘蔗（万吨）制糖比% -8% （21/22榨季） -7% -6%（14/15榨季） -5%-4% -3% （普通干旱年） -2%-1%0% 60,208 60,862 61,517 62,171 62,826 63,480 64,135 64,789 65,443 49%3,814 3,858 3,902 3,946 3,991 4,035 4,079 4,123 4,167 49.50%3,855 3,900 3,945 3,989 4,034 4,078 4,123 4,168 4,212 50%3,897 3,942 3,987 4,032 4,077 4,122 4,167 4,212 4,257 50.50%3,938 3,984 4,029 4,075 4,120 4,166 4,211 4,257 4,302 51%3,980 4,026 4,072 4,118 4,164 4,210 4,256 4,302 4,348 51.50%4,021 4,068 4,114 4,161 4,207 4,253 4,300 4,346 4,393 52%4,063 4,110 4,156 4,203 4,250 4,297 4,344 4,391 4,438 52.50%4,104 4,151 4,199 4,246 4,293 4,341 4,388 4,435 4,483 53%4,146 4,193 4,241 4,289 4,337 4,385 4,432 4,480 4,528 综合以上，从降雨和单产表现，24/25榨季11-3月降雨略好于14/15和21/22榨季，在甘蔗种植面积维持持平，单产与历史均值比下降5%，制糖比例49%-50%的情况下，预计24/25巴西中南部最终的糖产量为3950万吨。 圣保罗降雨 300 2023年 24年距平 圣保罗降雨 -19% -44% 1月 17% -27% 2月 0% -22% 3月 24% -28% 4月 -54% -47% 5月 17% -92% 6月 -68% -21% 7月 -14% -11% 8月 -46% -68% 9月 55% -6% 10月 -15% 34% 11月 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2013年2014年2015年2016年2017年2018年 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 自2023年10月以来的长期干旱，蔗区降雨偏少影响了甘蔗的纯度，尽管与乙醇（每磅14.0-15.0美分）相比，制糖仍有巨 大的利润优势，糖厂最终没有选择最大化制糖 10月份的天气状况可能还会好转，但不太可能对当前年度作物有所帮助，也许只会对下榨季作物有利 11月15日，丰益国际对Unica发布的报告进行评论，核心观点为：巴西中南部10月下半月食糖生产关键指标下滑，未来产量面临下行风险；其中，关键指标（制糖比、甘蔗ATR）迅速下滑、糖提取量创九年最低、圣保罗州糖生产比例急剧下降、收榨的糖厂数量上升、11月降雨量预计超出平均水平。丰益国际对糖产量维持3950万吨的预估，甘蔗总产量6.09亿吨。然而，如果关键生产指标持续以快于历史水平的速度恶化，产量预期可能面临下行风险。 乙醇折糖与ICE原糖比较（美分/磅） 含水乙醇折糖ICE原糖主力 26 21 16 11 6 52.00% 42.00% 32.00% 22.00% 12.00% 2.00% -8.00% 巴西中南部制糖比例 49.00% 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 巴西中南部糖产量（千吨） 39000 截至10月下半月，制糖比例累计达到48.61%，低于于去年的49.41%，不及市场预期50%。制糖比例不及预期主要是因为甘蔗质量的影响。 尽管目前糖醇仍有5美分的价差，但目前制糖比不及市场预期，同时我们可以看到巴西含水乙醇销量位于历史高位,糖醇价差在快速收窄，甘蔗质量下降，糖厂最大化制糖动力不足，因此我们再次下修了此前50%-51%制糖比例的预估，修正为49%，总体制糖比仍维持历史高位。 展望25/26榨季，在甘蔗增产，质量提升的预计下，我们认为制糖比维持高位水平，整体预计恢复性增产。 6.5000 6.0000 5.5000 5.0000 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 美元兑雷亚尔 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 1月2日 1月21日 2月9日 2月28日 3月18日 4月6日 4月25日 5月14日 6月2日 6月21日 7月11日 7月30日 8月18日 9月6日 9月25日 10月14日 11月2日 11月22日 12月11日 12月31日 0 巴西糖月度出口（千吨） 24/2523/2422/2321/2220/2119/20 4/15 4/30 5/15 5/31 6/15 6/30 7/15 7/31 8/15 8/31 9/15 9/30 10/15 10/31 11/15 11/30 12/15 12/31 1/15 1/31 2/15 2/28 3/15 3/31 4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月 18,000,000 16,000,000 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 全巴西食糖库存(吨） 过去七年区间23/2424/25平均 巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西12月前两周出口糖和糖蜜116.29万吨，较去年同期的88.04万吨增加28.25万吨，增幅32.09%；日均出口量为11.63万吨。 2023年12月，巴西糖出口量为379.25万吨，日均出口量为18.96万吨。 印度甘蔗最低收购价（FRP） 印度全国甘蔗种植面积（万公顷）印度甘蔗最低收购价（卢比/吨） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 印度各邦甘蔗种植面积（千公顷） 北方邦马哈拉施特拉邦卡纳塔克邦泰米尔纳德邦 3,0000 •印度政府将提高2024/25榨季甘蔗最低收购价，从2023/24榨季的3150卢比/吨上调至3400卢比/吨（以产糖率10.25%为基准），价格涨幅约8%。 •根据ISMA的数据，马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的甘蔗面积分别减少了约13%和8%，主要原因是去年降雨不足。然而，今年的降雨量充沛，近期降雨比正常水平高出约30%，预计季风雨季节剩余时间的降雨量也很乐观。供水的改善将大大提高甘蔗的生产率和糖分回收率，减轻甘蔗面积减少的影响。因此，ISMA预计这些邦的食糖总产量仅会出现3-5%的最小降幅。 •据印度农业与农民福