- 四季度债市回顾：10月债市震荡，11月地方置换债供给预期升温，利率横盘震荡，下旬后随着供给担忧缓解和央行流动性呵护，市场开始交易跨年行情，利率下行。12月非银同业存款利率规范落地，政治局会议强调“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议提及“适时降准降息”，进一步提振债市，利率创年内新低。
- 历史上的跨年行情：分析了2020-2024年岁末年初的债市走势，总结出历史上的跨年行情主要表现为债市走强，利率下行，但持续时间和下行幅度存在差异，关键取决于当时的宏观图景和政策演绎。历史上跨年行情大多是短端表现强于长端，曲线进一步陡峭化；而今年跨年行情下长端和超长端下行幅度同样也很大，曲线整体平坦式下行。
- 岁末年初债市演绎：今年跨年行情与历史上跨年行情相似，主要表现为债市走强，利率下行。但不同之处在于历史上跨年行情大多是短端表现强于长端，曲线进一步陡峭化；而今年跨年行情下长端和超长端下行幅度同样也很大，曲线整体平坦式下行。当前市场定价“适度宽松”的货币政策，债市或仍在探底过程中，叠加年末机构配置力量共同支撑下，跨年行情或难言已经结束。
- 机构行为：银行方面，临近年末，大行或有增量资金增配债券，将是银行买债的主力，尤其在当前货币财政配合框架下，大行买入短端国债，带动曲线陡峭化。保险方面，考虑到广谱利率下行预期下，不排除保险继续驱动年末配置资金入场购债，但节奏上或会有所放缓，下一个窗口或是跨年后开门红保费流入带来的配置需求。基金方面，11月下旬以来，基金配债节奏明显加速，交易“极致”之下或需关注过热带来的反身性。
- 潜在风险点：考虑到当前债市行情过热、止盈考虑和交易拥挤将加大波动风险和回调压力，利率下行的阻力有所加大，故而当中的潜在风险点也仍需关注：机构止盈压力的释放；资金面“紧平衡”对利率的约束；央行关注长端利率风险带来的阶段性扰动；明年年初信贷投放，宽信用修复成色，“抢出口”效应下外需改善，以及市场风险偏好变化，或加大债市不确定性。
- 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
