金融工程深度报告：本轮上涨行情走到哪了？如何判断行情所处位置？

证 券 研2024年10月23日 究 报本轮上涨行情走到哪了？如何判断行情所处位 告置？ 投资要点 —金融工程深度报告 分析师：吕思江 lvsj@cfsc.com.cn 分析师：马晨 S1050522030001 S1050522050001 machen@cfsc.com.cn ▌复盘本轮行情起涨点：哪些资金深度参与？ 参照历史流动性推动的牛市平均上涨指数空间，本轮行情极具参与价值，大概率政策持续释放的流动性将填平“洼地”。本轮与过往牛市不同的是散户积极参与，体现出较强的“热钱”特征，机构资金介入偏慢。机构方面，节前积极参与且程度较深较为提前的是外资交易型资金，外资配置型、国内公募相对谨慎，节后融资盘参与积极。 1、《飞跃香江：构建港股多维定量择时模型》2024-09-24 2、《没有北向后怎么办？全球资金流向和对中国市场配置跟踪》2024-08-13 3、《风险资产波动率修复期，国内适当切换增配成长风格产品》2024-08-09 相关研究 金融工程研究 ▌哪些指标能帮助我们判断行情所处位置？ 外资代表指标推荐关注北向成交活跃度指标、EPFR主被动资金流入。当前指标显示北向继续加仓外资活跃度维持高位。 内资中推荐跟踪风险偏好更高的融资净买入指标，指标最新值提示当前并非阶段顶。 衍生品角度，股指期货升贴水指标同样未提示阶段顶。 拥挤度、新高占比、距离关键均线的距离等因子复合成的市场情绪指标提示宽基层面，中证1000弹性犹存，沪深300稳定向上，整体看当前情绪高涨，并未出现阶段顶常见的背离情况。 整体看择时指标并未提示见顶。 ▌如何结合历史情况选择标的？ 行业层面，参考两轮牛市，防御板块的相对收益均可能下降。牛市早期推荐寻找价格“洼地”，基本面并不能提供任何指引。节前节后我们也看到地产链、小微盘股、转债等超跌标的迎来修复。 而中期建议更多寻找周期成长性板块中预期变化最大的方向，例如电子半导体、石油板块。这其中确定性更强的方向是电子，我们观察在之前几次流动性驱动行情带动顺周期修复当中电子板块都没有缺席，市场频繁交易预期提升。 个股层面，当景气投资有效性上行时，分析师热推且目标空间大、距离上一轮高点更大的股票有望具备更大的弹性。我 们列举了前30个弹性预计更大的个股名单。 ▌风险提示 数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。个股目标空间不构成投资依据。 正文目录 1、流动性脉冲推动的熊牛转换5 2、行情由哪些资金驱动？5 2.1、外资对冲基金为行情主力5 2.2、散户资金跑步入场7 2.3、期权隐含波动率飙升，市场预期打满8 2.4、杠杆资金风偏快速回暖9 2.5、主动股基权益仓位平均增幅3.47%非市场主力10 2.6、ETF节前被抢筹至高溢价，现已回归正常水平10 3、哪些指标能帮助我们判断行情所处位置？12 3.1、外资角度12 3.2、内资角度13 3.3、衍生品角度15 3.4、价量市场情绪角度16 3.5、风格轮动角度18 4、配置标的19 5、风险提示21 图表目录 图表1：外资累计流入情况6 图表2：注册地划分外资主动型资金流入A股情况6 图表3：注册地划分外资被动型资金流入A股情况6 图表4：节前5个交易日工行银证转账指数暴涨，个人投资者增量资金相当可观7 图表5：9月26日政治局会议起机构开始大幅加仓，但在9月30日转为净流出7 图表6：年初至今投资者账户总数变动情况8 图表7：此前个人投资者账户新增见底（8月30日数据）8 图表8：期权波动率倾斜：恒生中国企业8 图表9：期权波动率倾斜：中国大盘股ETF9 图表10：两融周度存量规模9 图表11：两融周度交易规模9 图表12：主动股基权益仓位10 图表13：节前一周A股细分类别ETF周度资金流11 图表14：节前一周宽基ETF周度资金流11 图表15：10.14-10.18当周A股细分类别ETF周度资金流11 图表16：10.14-10.18当周宽基ETF周度资金流11 图表17：国家队救市ETF从9月18日开始获大幅净买入，主要为市场资金行为11 图表18：北向成交活跃度指标（红线，右轴）12 图表19：近20个交易日北向活跃度13 图表20：融资资金历史走势情况（截至20240930）14 图表21：融资资金历史走势情况（截至20241020）14 图表22：沪深300股指期货升贴水情况（截至20240930）15 图表23：中证500股指期货升贴水情况（截至20240930）15 图表24：情绪指标走势总览（截至20241020）16 图表25：情绪指标走势（截至20240930）17 图表26：情绪指标走势（截至20240930）17 图表27：中证1000情绪指标走势（截至20241020）17 图表28：沪深3000情绪指标走势（截至20241020）17 图表29：风格轮动模型信号18 图表30：此前两轮牛市行业排名复盘（1为区间收益排名最高，29为最低）19 图表31：弹性个股推荐列表20 1、流动性脉冲推动的熊牛转换 我们早在年初定量策略年度报告《1H24科技资产杆位起跑，2H24景气投资或能超车》一文中提及展望2024，是熊牛转换年，不宜过分悲观；并在2024年5月9日发表《熊牛转 换年的高股息投资：红利高质量》，再次点明2024年熊牛转换将要发生。 在节中报告《本轮行情的性质、空间、持续时间和操作建议》我们提示：本轮行情可以视为一次政策转向下的流动性脉冲行情。历史上A股类似时段参考意义不大，但外盘角度可以参考日股1992年8月的政策性反弹，（17个交易日东证指数+35%），以及1993年 3月的政策性反弹行情，上涨40个交易日，东证指数+25%。参照指数空间，本轮行情极具参与价值，大概率政策持续释放的流动性将填平“洼地”。 节后随着可得数据逐渐推出，我们试回答当前市场上哪类资金是买入的主力？观察三种代表性的资金类别，我们可见两种资金相对踏空。未来我们继续高频跟踪资金走向以及市场表征指数，仍旧可以判断行情所处位置和可能的演化方向。 2、行情由哪些资金驱动？ 2.1、外资对冲基金为行情主力 上证指数自2021年春节后第一个交易日见顶3731.69至今，超过20%的反弹次数并不 少，期间基本所有较大幅度的脉冲行情外资交易盘均先知先觉。自2022年以来我们多次提 及，且每一次都能够得到印证。典型如2022年4月疫情加速传播，2022年11月的再开放 行情，2024年2月-4月的超跌救市反弹，以及最近9月23日开启的这一次暴涨。 究其原因，一是国内内生的金融市场流动性呈现枯竭状态，无论衍生品、公募新发市场、散户开户和市场成交量都能够明确反映。二是北向的配置型资金从2020年8月开始战略性质的净卖出，期间少见回流。 外资累计流入中国外资累计流入香港（右轴） -4000 -20000 0 -2000 20000 0 40000 2000 60000 4000 80000 100000 6000 120000 8000 140000 10000 160000 12000 180000 2016至今外资累计流入中国大陆和香港 百万美元 百万美元 图表1：外资累计流入情况 1/4/16 2/12/16 3/24/16 5/4/16 6/14/16 7/25/16 9/2/16 10/13/16 11/23/16 1/3/17 2/13/17 3/24/17 5/4/17 6/14/17 7/25/17 9/4/17 10/13/17 11/23/17 1/5/18 2/15/18 3/28/18 5/8/18 6/18/18 7/27/18 9/6/18 10/17/18 11/27/18 1/9/19 2/19/19 4/1/19 5/10/19 6/20/19 7/31/19 9/10/19 10/21/19 11/29/19 1/13/20 2/21/20 4/2/20 5/13/20 6/23/20 8/3/20 9/11/20 10/22/20 12/2/20 1/14/21 2/24/21 4/6/21 5/17/21 6/25/21 8/5/21 9/15/21 10/26/21 12/6/21 1/14/22 2/24/22 4/6/22 5/17/22 6/27/22 8/5/22 9/15/22 10/26/22 12/6/22 1/16/23 2/24/23 4/6/23 5/17/23 6/27/23 8/7/23 9/15/23 10/26/23 12/6/23 1/18/24 2/28/24 4/9/24 5/20/24 6/28/24 8/8/24 9/18/24 资料来源：EPFR，华鑫证券研究 这次行情到这周已经有了两周的数据，参考EPFR的数据，我们认为也和之前的情形基本相同：外资主动公募仍然是流出状态，没有任何参与的迹象；外资公募流入全部在ETF，但是体量和A股成交放量相差甚远，两周大约有500亿左右。但是交易型资金买入非常坚决。从9月18日开始，仓位从5.8%触底跳升，以每周2%的速度提高，现在已经快速达到接近10%的水平。 图表2：注册地划分外资主动型资金流入A股情况图表3：注册地划分外资被动型资金流入A股情况 国外主动（亿美元） 国外被动（亿美元） 40 70 60 30 50 20 40 10 30 20 0 10 -10 0 -10 -20 -20 -30 -30 资料来源：EPFR，华鑫证券研究资料来源：EPFR，华鑫证券研究 我们在《本轮行情的性质、空间、持续时间和操作建议》一文提及外资交易盘积极参与，意思是交易盘先知先觉提前交易，但并不意味着交易大部分量来自于外资交易盘。实际上这轮行情和前期牛市明显区别的点在于散户的参与程度本轮极高，以及国内机构并未过多参与。 2.2、散户资金跑步入场 本轮行情和2021年见顶之后的脉冲行情相比，外资流向是先知先觉的，核心区别在于 散户的积极参与。工行银证转账指数创下2021年以来新高，显示资金跑步进场。具体地，中国工商银行银证转账指数净值=(对应交易日银转证金额-对应交易日证转银金额)/2017年银证转账净转入证券市场资金量每日均值，度量了个人及机构净流入证券市场的情况。节前5个交易日（9月24日至9月30日），个人和机构整体归一化之后的数据分别是2.15、1.4、4.4、7.04、16.71，处于加速流入状态。其中个人投资者数据为1.19、1.87、 1.08、5.2、16.92，机构流向是0.96,-0.47，3.32，4.12，-0.21。 从日度数据可以清晰地看到，节前5个交易日个人投资者增量资金相当可观。但机构 在9月24日三部门联合会议期间并未大幅流入，而是在之后9月26日和9月27日两天，也就是政治局会议期间大幅度加仓，这才是激发市场的最大要素。节前最后一个交易日行情则主要是由散户买入撑起来的，当日机构则整体处于净流出状态。 图表4：节前5个交易日工行银证转账指数暴涨，个人投资者增量资金相当可观 资料来源：中国工商银行，华鑫证券研究 图表5：9月26日政治局会议起机构开始大幅加仓，但在9月30日转为净流出 “十八大”以来历次讨论经济话题的政治局会议召开日期明细 年份 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 12月 2012年 12月4日 2013年 7月30日 12月3日 2014年 4月25日 7月29日 2015年 4月30日 7月30日 12月14日 2016年 4月29日 10月28日 12月9日 2017年 4月25日 7月24日 12月8日 2018年 4月23日 7月31日 10月31日 12月13日 2019年 4月19日 7月30日 12月6日 2020年 2月21日 3月27日 4月15日 7月30日 12月11日 202