油脂油料2025年度投资策略：周期与扰动共舞

期货研究报告|商品研究 策略报告 周期与扰动共舞 2025年12月13日 油脂油料2025年度投资策略 2024年油脂油料市场整体分化，油强粕弱。油料端，全年南北半球整体实现丰产，在供给决定价格方向，而需求只决定弹性的大基调下，市场阻力的最小的方向就是下行，直到解决过剩的主矛盾。油脂端，棕榈是核心驱动力，是最闪亮的星。在棕榈油年度不增产，而其他油料增产的大背景下，分化显然是必然结果。展望2025年，分化依旧将成为主题，周期与扰动共舞。 油料蛋白：24/25年度全球大豆处于过剩预期。静态来看，对照过去几年的表现，美豆价格中枢有望年度下移。动态来看，我们认为接下来有两个关键变量需要关注，首先是南美的天气，决定南美大豆产量的兑现度。其次是低价后，市场对新季北美面积的预期。当然，故事需要慢慢呈现，交易的太早跟看错是没区别的。 美豆指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 马棕指数走势 资料来源：文华财经，招商期货 �真军 0755-82959953 wangzhenjun@cmschina.com.cn F0282372Z0010289 油脂市场：基于油脂供需理解，我们认为24/25年度油脂是个库存下降年。但从时间线的角度，我们需要关注棕榈油的季节性，特别是在品种分化下，波动有望加大。其次生柴政策的扰动对油脂的影响越来越大，美国生柴和印尼生柴政策是关键。对于外生变量，发生时做好应对，周期与扰动共舞将有望成为油脂油料行业的两大关键词。 投资策略：站在第一维度即产业维度的视角，全球油脂油料仍在扩产能周期中，高价刺激了全球扩种的积极性，而需求维度依旧保持刚性增长。分品种看，油料蛋白供给的增速明显快于需求的增速，因此在正常天气下，我们认为油料蛋白将继续累库，供需趋宽松，大周期向下。而油脂维度，预期整体供需双增，但供给增幅不够。站在大周期的角度，首先品种差上，菜系强于豆系；其次单边维度上，油料蛋白先南美利空交易完，再过渡到考虑低估值下多配。而油脂把握季节性的节奏，但存在生柴的扰动。 风险点：外生变量天气、生柴政策等 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年行情回顾：品种分化，油强粕弱6 （一）全年增产，供给释放6 （二）豆粕跟随成本端，趋势向下7 （三）棕榈领涨，品种分化7 二、油料蛋白供需：预期持续累库8 （一）供给展望：扩产能周期9 （二）需求展望：高增预期，结构替代11 （三）供需展望：预期全球越趋宽松14 三、油脂供需：供需双增，预期向好15 （一）供给展望：增幅放缓，核心在棕榈15 （二）需求展望：生柴助推，食用平平17 （三）供需展望：供需双增，年度宽松19 四、油脂油料定价思考：品种分化，油强粕弱20 （一）油料预期累库，关注明年上半年南美兑现度20 （二）棕榈油季节性是核心，生柴是扰动21 图表目录 图1：2024年美豆呈现下行趋势6 图2：2024年南美增产（千吨）7 图3：2024年北美增产（千吨）7 图4：2024年国内豆粕下行7 图5：2024年棕榈油领涨8 图6：预期24/25年度全球油料继续增产（千吨）9 图7：预期全球油料增量在大豆9 图8：预期24/25年度全球面积和单产继续提升（千公顷，吨/公顷）10 图9：预期24/25年度全球大豆创历史新高（千吨）10 图10：巴西是全球大豆输出的大当家10 图11：巴西高度对外输出供给10 图12：阿根廷对全球贡献维持动态均衡10 图13：阿根廷高度对外输出供给10 图14：美国对全球贡献维持动态均衡11 图15：美国内外输出对半11 图16：当下供给核心在南美11 图17：南美大增产预期（千吨）11 图18：预期全球蛋白消费高增长12 图19：预期全球蛋白需求增量在豆粕12 图20：预期大豆是全球油料需求的主要贡献者（千吨）12 图21：预期中国外需求增量是主要贡献者（千吨）12 图22：豆粕消费增量是全球蛋白增量的主要贡献者（千吨,%）12 图23：预期中国外需求增量是主要贡献者（千吨）12 图24：中国饲料产量同比负增长（万吨）13 图25：中国肉类产量增幅放缓（万吨，%）13 图26：中国猪肉产量阶段见顶（万吨，%）13 图27：中国禽肉产量持续小幅增长（万吨，%）13 图28：中国禽蛋产量持续小幅增长（万吨，%)13 图29：中国肉类消费结构倾向于优质动物蛋白（%)13 图30：人均肉类消费放缓（千克/年）14 图31：人均禽蛋消费持续增加（千克/年）14 图32：中国人口总量连续两年负增长（万人）14 图33：我国人口结构老龄化（%）14 图34：全球棕榈产量呈恢复性增长（千吨）15 图35：全球棕榈产量呈恢复性增长（千吨）15 图36：马来产量持平（千吨）16 图37：马来面积增幅放缓，单产趋势下滑（千公顷，吨/公顷)16 图38：印尼棕榈产量持续上升（千吨）16 图39：印尼面积持续增加，单产预期持平（千公顷，吨/公顷）16 图40：全球棕榈面积增幅修复（千公顷）16 图41：主产区单产预期平缓（吨/公顷）16 图42：预期24/25年度全球棕榈供给小幅增加（千吨）17 图43：预期24/25年度全球豆油继续大增产（千吨）17 图44：预期24/25年度全球菜油小幅减产（千吨）17 图45：预期24/25年度全球葵油减产（千吨）17 图46：全球油脂需求因生物柴油掺混政策而增加（千吨）18 图47：马来生柴产量小幅回落（千吨）18 图48：印尼生柴产量持续上行（千吨）18 图49：阿根廷生柴产量预期恢复性增长(千吨）18 图50：巴西生柴产量持续性增长（千吨）18 图51：欧盟生柴面临瓶颈（千吨）19 图52：美国生柴产量持续上升（千吨）19 图53：美国两代生物柴油投料差异（%）19 图54：美国生柴投料趋势19 图55：美国生物柴油投料总量（百万磅）19 图56：预期24/25年度库存创历史新高（百万蒲氏耳，%）20 图57：CBOT大豆走势（美分/蒲氏耳）20 图58：马棕季节性21 图59：马棕走势（令吉/吨）21 表1：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%）8 表2：全球大豆产量（千吨）9 表3：美豆供需平衡表（千英亩，百万蒲氏耳）14 表4：全球八大油脂产量（千吨）15 表5：全球八大油脂供需平衡表（千吨）20 一、2024年行情回顾：品种分化，油强粕弱 2024年油脂油料市场整体分化，油强粕弱。油料端，全年南北半球整体实现丰产，在供给决定价格方向，而需求只决定弹性的大基调下，市场阻力的最小的方向就是下行，直到解决过剩的主矛盾。诚然，即使到当下的相对低价，依旧未解决产业的主矛盾。在节奏上，我们再次体会了负反馈和正反馈，预期和预期差始终是最重要的推手。每一次产业链行为的变化都会带来短期价格以不同的节奏和幅度变化，这是投研定价需要去重点监控和表达的，产业供需方主动平衡表的变化带来了定价的变化，即所谓定价的锚。而油脂端，棕榈是核心驱动力，是最闪亮的星。在棕榈油年度不增产，而其他油料增产的大背景下，分化显然是必然结果。美从不缺乏，只是缺少发现。 图1：2024年美豆呈现下行趋势 资料来源：文华财经，招商期货 （一）全年增产，供给释放 全年大豆增产是主基调，供给不断释放。具体结构如下：上半年南美大豆产量2.167亿 吨，增产约2000万吨。其中巴西大豆产量约为1.53亿吨，较去年同期减700万吨；而 阿根廷大豆产量为4820万吨，较去年同期恢复性大增产2320万吨。下半年美豆1.21 亿吨，增产约810万吨。 图2：2024年南美增产（千吨）图3：2024年北美增产（千吨） 资料来源：USDA，招商期货资料来源：USDA，招商期货 （二）豆粕跟随成本端，趋势向下 在国内压榨产能过剩的大背景下，国外产区的过剩顺理成章地传导到国内市场。成本端的下移是最核心的推手，这是主基调，是大方向。同时，理解产业行为的变化是从平衡表过渡到定价的关键，从而寻找价格阻力的最小方向。 图4：2024年国内豆粕下行 资料来源：文华财经，招商期货 （三）棕榈领涨，品种分化 2024年油脂市场最典型的特征就是分化。从基本面维度来看，全球棕榈基本无增量，而其他油料油脂增产，品种差异显著。从交易的维度来看，直接单边去表达油脂体验感显然不好，而策略上品种差是最优的表达。细细品来，这是研究的第三个维度。 图5：2024年棕榈油领涨 资料来源：文华财经，招商期货 二、油料蛋白供需：预期持续累库 预期将往何去？USDA11月报告预期24/25年度全球大豆产量同比增加3000万吨，而需求同比增加1800万吨，年度库存将增1900万吨，全球大豆库存预期持续累库。 从供给端来看，全球大豆处于扩产能周期中，24/25年度全球大豆面积达1.46亿公顷，同比新增600万公顷，增幅（+）4.1%，继续创历史新高。其中南美巴西依旧是领头羊。 从单产维度，受助于科技进步，全球大豆单产预估达2.92吨/公顷，创历史新高。在扩面积和增单产的双重驱动下，24/25年度全球大豆产量预期高达4.25亿吨，亦创历史新高，约增产3000万吨。而当下市场正在交易南美产量，关注预期和与预期差。 从需求端来看，USDA预期24/25年度全球大豆需求增量为1800万吨。按照历年规律，大供应对应大需求，这是基于低价对需求正反馈效应的判断。和以往一样，咱们分拆成中国需求及其他国家需求。其中中国需求增量为500万吨，从权重来看，中国边际贡献 下降是一个大概率事件。而其他国家需求增量为1300万吨，主要是全球葵籽和菜籽减产，蛋白需求的增量主要靠豆粕来完成，且低价是实现需求大增的最佳途径。定价维度，供给定方向，需求定弹性依旧是主题曲。 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 23/24 24/25 全球收获面积（千公顷） 125,272 126,080 123,529 129,851 131,350 137,106 139,845 145,834 起初库存 95,703 99,995 114,258 95,116 98,347 92,635 101,007 112,415 产量 343,822 363,513 341,353 369,273 360,381 378,600 394,729 425,402 进口 154,154 145,966 165,302 166,199 154,468 167,885 177,900 177,912 总供应 593,679 609,474 620,913 630,588 613,196 639,120 673,636 715,729 出口 153,403 149,222 165,823 165,176 154,435 171,753 177,037 181,710 压榨 295,660 299,194 312,433 318,155 316,627 315,290 331,127 346,145 食用消费 19,307 20,128 20,964 21,613 22,026 22,880 23,805 24,742 种用残值 25,314 26,745 26,577 27,297 27,473 28,190 29,252 31,388 总需求 493,684 495,289 525,797 532,241 520,561 538,113 561,221 583,985 全球大豆库存（千吨） 99,995 114,185 95,116 98,347 92,635 101,007 112,415 131,744 库存消费比（%） 29% 33% 26% 27% 25% 28% 29% 33% 表1：全球大豆供需平衡表（千公顷，千吨，%） 资料来源：USDA，招商期货 （一）供给展望：扩产能周期 从总量的视角来看，预期24/25年度全球油料继续大增产，其中大豆预期高达4.25亿吨，创历史新高，大增产3000万吨。且供给结构上来看，预期增量主要集中在明年上半年的南美，大供给的故事徐徐展开。